加密现有市场的现金流里，包含一组潜在市场。

撰文：@thenarrator

编译：AididiaoJP，Foresight News

几乎每笔加密交易里，都藏着另一笔交易。

有人通过永续合约买入 ETH 敞口，同时也接过了资金费率的风险。有人抵押借款，同时也接过了利率变动的风险。有人围绕交易活动做生意，收入就绑在这项活动产生的费用上。

第一种敞口，通常才是他们进场的原因。第二种，是附带来的。

这个区分引出一个有意思的思想实验：当人们原本当作参与成本接受的风险，变成可以单独交易的东西，会怎样？

交易者可以看多 ETH，但不想背一张不可预测的资金费账单。借款人可以想要资金，但不想承受成本的不确定性。两种情况下，都有他们想保留的东西，也有他们愿意付钱甩掉的东西。

能站到这种不确定性的另一侧，可能是加密世界里最被低估的资产之一。

假设一个交易者持有 10 万美元 ETH 敞口，判断 ETH 会涨。资金费率是另一个变量，影响这笔持仓的经济账。它可能变得很贵，而他的原始判断依然成立。

平仓能解决资金费问题，但把想要的敞口也一起去掉了。减仓同理，只是比例小一点。如果有一种对资金成本的独立索取权，就多了一种可能：保留价格敞口，同时抵消一部分维持它的开销。

到这里，一张普通账单开始像金融市场的标的了。

设想一份合约，覆盖固定的 30 天窗口。每份单位对应 1000 美元敞口。如果累计资金费超过期初约定的阈值，就按参考金额赔付超额成本，直到上限。

1 万美元持仓可能用 10 份，10 万美元用 100 份。大家交易同一套规则，只是份数不同。

数学上不复杂。结构有意思的地方在于：买方不一定真的有一张资金费账单。

一个人买，是因为资金费变贵会伤害现有持仓。另一个人买，是因为觉得合约低估了它可能赔付的金额。卖方站另一边，是因为保费相对于承担的义务看起来划算。

不同动机，最后落到同一份索取权上。

这是预测市场和对冲之间一个有用的连接。市场可以表达对未来的分歧，同时服务那些在未来已有利益的人。对冲者带着现有敞口来，交易者带着价格观点来。想要同样的赔付，订单就能在同一个市场相遇。

但一旦涉及保护，赔付的形状就重要得多。

一份二元合约在资金费越过阈值时付 100 美元，它把小幅越线和极端飙升同等对待。作为合约，这完全自洽。作为对冲是否有用，取决于 100 美元是否接近持有者实际面对的开销。

对可变开销来说，越过阈值的概率只讲了一部分故事。严重程度，才决定越线后有多痛。

随超额资金费增长的赔付，捕捉的是另一部分敞口。上限限制卖方义务。固定观察窗口给双方一个明确的计量期。这些选择，决定实际转移了什么风险。

把产品叫「保护」并不能建立这种关系。赔付结构得配得上这个说法。

标准化合约一碰到真实持仓，困难就出现了。

两个交易者同样持有 10 万美元 ETH 敞口，开销可能不同。一个持有固定数量 ETH，美元名义价值随价格变化。另一个调整仓位，维持美元金额大致不变。第三个中途退出。

持仓在变，合约按发行时固定的规则走。

由此产生的错配就是基差风险。赔付可能小于损失，也可能大于损失，或者在持有者确实发生成本时没有赔付。匹配初始名义金额有帮助，但不会让敞口完全一致。

这构成设计核心的张力：高度个性化的合约能更贴近一个客户，却更难和其他人的合约一起交易；标准化合约给参与者一个共同买卖的东西，却把个体差异留在外面。

更多合约变体能改善匹配，却会把买卖双方分散到更小的市场。

有用的单位就在这个权衡里面：一种风险被足够多的人足够接近地共享，以至于尽管有错配，共同合约仍然有价值。

时点又增加一个维度。资金费开销可能在整个月里侵蚀可用抵押品，而保护可能要到月末才赔付。即便最终能抵消开销，赔付也可能来得太晚，阻止不了更早的现金短缺。

最终金额和赔付时点，是对冲的两个不同属性。

这个区分也解释了为什么针对资金费的保护，不自动等于针对清算的保护。底层持仓仍有价格风险、抵押品要求和自己的现金流安排。在别处持有的一份索取权，不一定能在义务到期时帮账户履约。

合约另一边有同样具体的问题：必须有人付得出钱。

可以是另一个参与者，也可以是一池承诺资本。无论哪种，保费都是对承担不确定负债的补偿。索取权会降低回报。多份索取权可能同时到来。为未履行承诺准备的资金，不能同时被当作可自由提取的资本。

收益，来自长期成功承担这项义务。

风险承载能力在这里变得更精确：它是在能让保护有用的条款下可用的资本，包括在不利结果出现时。它的价值取决于附在其上的承诺、其中集中的风险，以及提供这种能力所收取的价格。

单看资金池很大，说明不了这些属性。

也不能保证现有合约能卖掉。为结算预留的资产回答「能不能赔付」。二级流动性回答「在此之前有没有人愿意买、什么价」。一个市场可以解决一个问题，却留下另一个。

这里汇集了几门熟悉的学科。预测市场提供交易结果观点的方式。衍生品提供不同赔付结构。精算数学描述损失及吸收损失所需资本。市场微观结构决定参与者能否以有用价格进出。

机会在于，这些部件如何围绕一项人们已经理解的开销拼起来。

资金费账单是具体的。借款开销也是。客户不需要先对新金融工具形成观点。他需要理解什么可能变贵、合约会赔什么、什么仍由自己负责。

经济检验同样具体。当这些答案能彼此配合，市场才能持久。

这样看，加密现有市场的现金流里，包含一组潜在市场。每个仓位都带来屏幕价格之外的成本、依赖和不确定性。有些太个人化，难以标准化。另一些可能被足够广泛地共享，能成为独立合约。

吸收这些不确定性的能力有价值，因为别人有理由把它们转移出去。

让这种能力可计量、可融资、可交易，才是有意思的可能性。