通胀粘性仍未消退：中金维持 12 月加息 25 个基点的判断

中金研究

美国10月CPI季调环比上涨0.4%（上月0.6%），核心CPI环比上涨0.3%（上月0.3%），均高于市场预期。去年10月美国政府停摆未公布经济数据，因此缺失同比数据。整体看，通胀粘性仍然较强，核心CPI环比连续第三个月上涨0.3%，支持美联储继续加息。近期美联储理事沃勒提出，不排除12月加息50个基点。但我们认为美联储政策并未明显“落后于曲线”，加上金融条件已边际收紧，加速加息必要性不强。我们维持12月加息25个基点的基准判断，本轮紧缩节奏仍偏渐进温和。

能源通胀边际减弱，食品价格加速上涨。10月能源CPI环比上涨0.7%，较9月5.2%的涨幅大幅回落。其中，汽油价格环比上涨1%，燃油价格环比上涨2%，均明显低于9月涨幅，天然气管道服务环比下降0.8%。但电力价格上涨0.9%，为今年5月以来的高点。在数据中心建设、电力需求增长的背景下，电价可能具有一定上行压力。

10月食品CPI环比上涨0.5%，为今年5月以来的高点。其中，家庭食品上涨0.4%，外出就餐上涨0.5%。食品价格上涨具有较广泛的覆盖面，水果和蔬菜、乳制品、肉类价格均有所上涨，并非由某一个单独品类推动。这可能受到了前期能源价格上涨向下传导的影响。

核心商品价格整体温和。剔除能源与食品后，10月核心商品价格环比上涨0.2%，较9月的0.3%放缓。其中，新车（0.2%）、家具（0.7%）和医疗商品（0.5%）仍在上涨，二手车价格则下降1.2%，为今年2月以来的最低水平。计算机软件和配件价格环比下降1.5%，计算机、外围设备和智能家居助手价格环比增速由上月1.4%回落至0.5%，表明AI通胀压力边际略有缓解。但AI相关硬件价格仍在上涨，后续涨价压力仍有待观察。

房租通胀总体稳定。10月住房CPI环比上涨0.3%，较9月的0.4%有所放缓。其中，业主等价租金（OER）上涨0.3%，实际租金上涨0.2%，均与上月持平。从房租的前瞻指标来看，并未出现房租通胀加速上行的迹象。

非房租核心服务通胀（supercore）粘性较强，交通服务价格涨幅扩大。10月非房租核心服务价格环比上涨约0.4%，与上月基本持平。其中，交通服务价格环比上涨0.8%，高于上月的0.6%，但涨价结构有所变化。汽车保险价格环比上涨0.7%，公共交通价格上涨2.0%，而机票价格涨幅由上月的1.2%放缓至0.4%。此外，医疗服务价格上涨0.3%，娱乐服务价格上涨0.9%，表明服务通胀的来源仍相对广泛，整体较有粘性。往前看，随着近期国际油价回落，能源成本进一步向运输等服务价格传导的压力有望缓解，但制造业、建筑业工资增速有所加快，需关注劳动力需求回暖是否进一步推升劳动密集型服务业工资，形成工资与服务价格相互强化的压力。

我们认为，通胀压力偏高，支持美联储继续加息，但加快加息的必要性不强。10月核心CPI环比连续第三个月上涨0.3%，表明通胀粘性仍然较强，支持美联储进一步收紧货币政策。我们也维持此前的判断：美联储12月将再次加息。

CPI数据公布前，美联储理事沃勒表示，如果10月核心CPI环比达到0.3%或更高，应考虑一次性加息50个基点，以维护货币政策的可信度。本次数据符合其提出的条件，市场对此有所担心。我们认为，更大幅度加息通常意味着需要加快政策调整，以弥补此前紧缩力度的不足，但近期金融条件边际收紧，表明前期紧缩已经在产生效果；与此同时，近两个月通胀环比增速更多体现的是粘性，并未出现加速上涨迹象，美联储也不必要加速紧缩。事实上，沃勒本人在10月会议上也支持暂停加息，如果他认为货币政策有“落后于曲线”的嫌疑，当时就应该反对按兵不动。

不排除一种可能：近期中期选举结果落地，民主党取得大胜，美联储面临的压力得以减轻，部分官员可能倾向于尽早采取行动，以缓解居高不下的通胀。但有无必要采取一次性加息50个基点，仍有待评估，即便在美联储内部，激进加息策略也未必会受到多数官员的支持，此前最鹰派的达拉斯联储主席洛根也只认为，应该再加息两次，每次分别25个基点。综上，在更多经济数据出炉之前，我们的基准情形仍然是12月加息25个基点，本轮紧缩仍是渐进式、较为温和的紧缩周期。

图表1：核心与整体CPI环比年化走势上行

通胀粘性仍未消退：中金维持 12 月加息 25 个基点的判断