撰文：Rita

潮向导读

二季度刚刚收官，费城半导体指数（SOX）涨幅逼近 88%，创下这个指数诞生以来最强的单季表现。美光、AMD、谷歌与英特尔四家公司分别贡献了约 16%、10%、8%和 8%的涨幅动能，加起来占了这轮上涨接近一半的力气。摩根大通全球市场策略师 Nikolaos Panigirtzoglou 在最新一期 Chip Chat 全球半导体周报里给出一个不太讨喜的判断，半导体相对超大规模云厂商这种几乎稳定的跑赢从去年九月持续到现在，长期看有点站不住脚，除非盈利兑现和 AI 变现速度真正跟上，或者云厂商资本开支增速确实慢下来。

报告里更值得盯的地方在仓位而不是价格。硬件与半导体的拥挤多头仓位六月一度跑赢拥挤空头近 40 个百分点，这是至少四年来最强的表现，对冲基金六月整体回报达到 4.2%，年初至今累计 11.1%。但进入七月，动量因子仓位已经从 6 月 22 日的高点回落约 17%，去杠杆的迹象开始出现，北美方向已连续三天出现净卖出，美股整体仓位从五月末的 60 分位回落到六月末的 40 分位左右。

一个季度涨了 88%，机构在担心什么

期权市场里能看到同样的分歧。二季度整个季度里，个股和期权同时变贵的现象很少见，这也是这一季最赚钱的交易之一，投资者一边买存储和内存板块的波动率，一边卖出超大规模云厂商的波动率。摩根大通认为，市场已经把相当多的 AI 乐观情绪提前定价进了长期期权，这类期权目前显得偏贵，而由此形成的正是这轮半导体交易的天然隐患。

平时只谈宏观、几乎不碰个股仓位的衍生品交易台，这次给出了具体建议，买入两个月期看跌、卖出六个月期看涨，标的直接指向内存、存储、光通信和半导体设备这几个前期涨幅最大的 AI 受益板块，这类团队一旦下场做具体标的，本身就是一种信号。

分歧藏在细节里，ASML 和存储的具体数字

个股层面的分歧比宏观叙事更清楚。ASML 方面，买方模型已经在建模 2028 年每股收益 60 到 65 欧元，摩根大通分析师 Sandeep Deshpande 给出的数字是 2027 年 54.4 欧元、2028 年 64.4 欧元，核心争议已经从要不要持有 ASML 变成股价还能靠什么继续往上走。答案指向 2027 年到 2028 年的 EUV 设备需求能不能被验证，市场目前建模的是 2027 年 90 到 100 台、2028 年 110 台左右，任何低于这个数字的表态都可能让预期出现反复。

存储与代工方向的资本开支预测同样被上修。摩根大通把 FY26 到 FY28 的存储资本开支预测从 3000 亿美元上调到 4500 亿美元，东京电子被列为首选标的，理由是其在 DRAM 刻蚀设备上的份额正在扩大，且日元计价让其相对美国同行有更大的提价空间。台积电方面，市场预期 2027 年 N3 报价上涨 10%，二季度毛利率指引区间高位 67.5%，但买方普遍在赌 68%到 69%这个更高的数字。存储板块内部也在分化，铠侠十日隐含波动率已经冲到 150 以上，三星接近 130，但西部数据这类硬盘标的反而成了机构的多头首选，闪迪则是月内跌幅最大的标的之一，下跌超过 23%。

欧洲名单里同样能看到类似的定价分歧。ASML 之外，英飞凌被给到 2028 年每股收益 3.6 到 4.75 欧元的买方区间，意法半导体的目标价被上调到 71.5 欧元，对应三种情景下 2028 年每股收益 3.68 到 4.48 欧元，诺基亚则在从高点回撤约 20%后被摩根大通继续看多，理由是市场低估了其 AI 网络业务的兑现能见度。把这几个数字放在一起看，ASML 买卖双方的分歧最直接，卖方给到 54.4 至 64.4 欧元，买方已经在模型里放到 60 至 65 欧元；意法半导体和英飞凌的评级都还算稳，但买方对英飞凌 2028 年每股收益的预期区间同样比公司口径更乐观，说明市场提前给这几家欧洲名字兑现的信任，比公司自己给出的指引要多。

潮向视角

这份周报里最容易被忽略的信号，是那个平时只看宏观的衍生品交易台，罕见地给出了针对存储、光通信、半导体设备的具体做空波动率建议。这类团队一旦开始下场判断个股方向，通常意味着市场对短期走势的分歧已经大到需要用期权对冲，简单加减仓位已经不够用。另一个矛盾同样值得拆开看，买方对 ASML 和意法半导体 2028 年每股收益的建模普遍高于卖方，博的是资本开支确认和产能利用率兑现，一旦晶圆代工或存储客户的资本开支指引不及预期，这类被提前定价的乐观预期回撤的空间并不小。摩根大通自己的策略师也承认，半导体相对超大规模云厂商的持续跑赢从去年九月至今已经显得有些站不住脚，除非盈利兑现速度真的加快。对投资者来说，接下来两个月真正该盯紧的是财报季里的资本开支指引和存储涨价兑现节奏，这才是仓位反转与否的真正开关。

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