撰文：潮向研究

美银最新一期 Flow Show，标题每个字都带刺：Post-bubble（泡沫之后）。

分析师 Hartnett 没有用问句，没有加"可能"、"或许"这类缓冲词。在他看来，当前美股不是"疑似泡沫"，而是已经进入了泡沫破裂后的历史剧本。他从 1929 年翻到 2015 年，挖出每一次大型泡沫见顶后的资产表现规律，然后对着今天的市场画了一张路线图。

这张图的核心交易策略，他压缩成一句话：做多"被羞辱的"，做空"傲慢的"（long humiliation， short hubris）。

一组令人不安的数据

先看当下的"异常"。

标普 500 指数站在历史新高。这个事实本身没问题，问题在于参与这场派对的股票数量：在标普 500 的全部成分股中，只有 21 只（占比 4%）同时创出新高。222 只股票距离各自高点跌了 20%以上，109 只跌了 40%以上。

这个 4%的数字，Hartnett 特别标注了一个历史对照：2000 年 3 月互联网泡沫顶点，标普 500 中只有 20 只股票在创新高。换言之，今天的市场集中度已经回到了互联网泡沫巅峰时的水平。

新兴市场更极端。1224 只 EM 股票里，只有 21 只（不到 2%）处于历史高位。

指数在狂欢，绝大多数股票在沉默。

泡沫之后的历史剧本

Hartnett 把 1929 年以来每一次重大泡沫见顶后的市场表现做了一次系统梳理，结论有两条主线。

第一条：泡沫破裂后，债券几乎必涨。 他统计了八次大型股市顶点之后 6 个月内 10 年期国债收益率的变化，中位数是下降 45 个基点。逻辑不难理解：泡沫破裂导致风险偏好下降，资金涌向避险资产，国债价格上升，收益率下降。在八次里有六次收益率下行，只有 1973 年和 1989 年是例外（分别受滞胀和日本特殊环境影响）。

第二条：泡沫中最惨的板块，在泡沫破裂后表现最好。 每一轮泡沫都有"宠儿"，也有"弃儿"。泡沫结束后，攻守互换。

具体看几轮：1929 年咆哮的二十年代，泡沫的主角是公用事业、电信、工业和银行，泡沫破裂后这些板块全面跑输，反倒是此前被冷落的能源股成了赢家。2000 年互联网泡沫，纳斯达克在见顶前 6 个月翻了一倍，而标普 500 等权指数在泡沫最后 12 个月其实是下跌的；泡沫破裂后，纳斯达克一年内跌了 60%，被羞辱的防御性板块强势反弹（公用事业涨 25%，必需消费涨 24%），等权标普在 2000 年反而上涨。2006 到 2007 年的中国牛市，材料和工业在 12 个月里涨了 3 倍，泡沫破裂后一年跌去 65%到 85%，之前跑输的必需消费、公用事业和科技板块则逆势走强。

今天对应的"被羞辱的"是谁？ Hartnett 给出了明确指向：自从纳斯达克从 2026 年 4 月低点暴涨 80%以来，表现最差的板块是必需消费、金融和医疗。按照历史剧本，它们将是泡沫结束后最有可能跑赢的板块。

AI 投资的下一个阶段：从"建设者"到"使用者"

这是整篇报告里对加密和科技投资者最有启发的一段。

Hartnett 注意到，科技公司在信用市场的渗透已经达到惊人的水平：科技行业占美国投资级债券市场的 10%，占高收益债市场的 8%。这意味着科技公司不仅在股市上高度集中，在债市上也在大规模加杠杆。

他的判断是：AI 的投资领导权正在发生转移。从"花钱的人"（大型科技公司的资本开支）和"建东西的人"（半导体）转向"用 AI 的人"（应用层）。最佳的参与方式，是小盘成长股，而不是继续押注大型科技。

这个类比的历史锚点是 1970 年代的"漂亮五十"泡沫之后：1974 年 12 月到 1981 年 5 月，小盘成长股相对标普 500 的超额收益超过 1000%。Hartnett 暗示，类似的结构性轮动可能正在酝酿。

资金流向：聪明钱在悄悄转身

本周的资金流数据藏着几个值得注意的信号。

全球股票出现 70 亿美元的净流出，是 9 周以来首次。日本股市流出 82 亿美元，是 2025 年 5 月以来最大单周流出。中国基金流出 140 亿美元，自 2026 年 1 月以来的累计流出已达 2180 亿美元。欧洲连续 7 周净流出。

与此同时，债券连续 57 周获得净流入（本周 236 亿美元）。投资级债券连续 8 周流入，新兴市场债券连续 7 周流入。值得注意的是，美银私人客户创纪录地从现金中撤出，同时创纪录地买入长期国债 ETF（TLT、JAAA、VGIT）。

翻译一下这些数据：机构资金在从股票向债券迁移，尤其是在拉长久期。私人客户的现金仓位降到历史最低（9.6%），股票仓位升到历史最高（66%）。所有人都满仓，所有人都乐观。

这恰恰是 Hartnett 发出警报的理由。

牛熊指标触发"卖出"信号

美银的 Bull & Bear 指标从 8.0 升至 8.5，进一步深入逆向"卖出"区间。这个指标超过 8.0 就会触发卖出信号。

构成这个指标的六个分项里，基金经理仓位处于 98 百分位（极度看多），债券资金流处于 85 百分位（极度看多），对冲基金仓位 72 百分位（看多），信用市场技术面 77 百分位（看多）。六个分项中没有一个显示悲观。

自 2002 年以来，这个指标一共触发过 17 次卖出信号，之后 2 到 3 个月内全球股市平均下跌 2%到 3%，命中率约 60%，最大回撤达到 15%到 20%。

6 月：事件风险集中爆发

Hartnett 用了一个词：chockablock（满满当当）。

6 月 10 日美国 CPI（预期约 4%）、11 日 ECB 加息、15 日 G7 峰会、16 日日本央行加息、17 日 Warsh 的首次 FOMC 新闻发布会、18 日英国补选，再加上大规模的股票发行窗口。

在所有人都满仓、所有指标都极度乐观的背景下，任何一个事件的"意外"都可能成为获利了结的导火索。Hartnett 的建议很直接：获利了结，在收益率下行和股市上涨时反向操作。

他给出的政治背景也值得注意：特朗普的经济支持率降至 35%，通胀支持率降至 28%，双双创下新低。伊朗冲突的政治代价正在反噬白宫。

2026 年的赢家和输家

截至 5 月 27 日的年初至今表现排行：

最大赢家是石油（+54.4%）和韩国股市（+111.6%）。表现最差的是比特币（-16.3%）和印度股市（-10.4%）。中国股市下跌 7.9%，中国基金累计流出 2180 亿美元。黄金仅涨 2.5%，在战争溢价消退后走势平淡。

一个反直觉的事实：在所有主要资产类别里，比特币是 2026 年表现最差的资产，而且差距不小。排倒数第二的印度股市跌幅只有比特币的三分之二。

对加密投资者而言，这份报告有一个不太舒服的暗示：比特币年初至今在所有资产中垫底，每周还在持续净流出（本周 12 亿美元），在美银的框架里，加密和风险资产的高相关性意味着，如果"泡沫后"的剧本真的走通，比特币未必能幸免。

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