作者： Dan Gray

编译： 深潮 TechFlow

深潮导读： 这篇文章从「金融化」的历史根源出发，解释了为什么当下的经济越来越像一个赌场。从 meme 股到加密货币，从体育博彩到风投的「买彩票」心态，作者 Dan Gray 认为，当资本不再流向生产性活动，而是在金融工程中空转时，经济的真实健康状况正在被掩盖。文章最后呼吁回归「再工业化」，押注那些解决真实问题的硬科技公司。

全文如下：

「投机者作为稳健企业洪流上的泡沫，可能并无大害。但当企业经营本身变成投机漩涡上的泡沫，事情就严重了。当一个国家的资本发展沦为赌场活动的副产品时，这活多半是干不好的。」

--John Maynard Keynes，《就业、利息和货币通论》（1936）

Meme 股、加密货币、杠杆赌注、预测市场、VC 白着指关节投出 20 亿美元的种子轮。

储蓄率创历史新低，债务创历史新高。

资本从未如此焦躁。创造财富变成了一场赌大运的游戏，下大注、赔率长，就盼着能赌赢一把。

赌博已经渗透进经济的每个角落，从机构到个人，从上到下。它塑造了年轻一代的行为方式，也左右了技术投资的方向。

欢迎来到赌场文化。

图注：「双倍或免单」——来自 Shane Levine 的 Apple Pay 设计概念

金融化的根源

要理解赌场文化，得先搞清楚我们是怎么走到这一步的。核心概念叫「金融化」（financialisation），指的是资本主义逐渐脱离经济中的生产性活动。

实际表现是：经济回报从生产者手中转移到了资本持有者手中。这和工业化正好相反。工业化时期，制造业和基础设施的投资增加，经济回报从资本所有者流向了生产端。

这两股力量随着重大技术革命周期性交替，是 Carlota Perez 在《技术革命与金融资本》一书中的核心议题。在市场繁荣的早期阶段（「安装期」），大量资金涌入满足资本需求，同时叠加一层纯粹的投机。到某个节点，市场修正（泡沫破裂），随后进入新的生产阶段（「部署期」），新技术在整个经济中铺开，广泛驱动繁荣。

健康经济中，这个完整周期大约 40 到 60 年走一轮，总体上推动人类进步。但西方已经经历了大约 50 年不间断的金融服务膨胀和工业停滞。

图注：技术革命与金融资本周期，来源 Carlota Perez

从政策层面看，金融化被金融市场的去监管所推动（比如美国的尼克松冲击、GLBA 法案和 NSMIA 法案），再加上以「量化宽松」为名的印钞。结果是，企业被激励通过金融工程来追求成功。股东关注的是那些代表金融市场表现的指标，而不是实际的经济生产活动。

想想最近那段低利率时代——本来可以催生制造业和基础设施的空前增长。但金融化催生的是一整代「轻资产」企业，高效地将充裕的资本转化为膨胀的估值和股东回报。资本聚在池子里打转，没有流向生产性活动。

追溯历史，金融化始于 16 到 18 世纪的重商主义和金银本位主义。当时国际贸易通常以贵金属结算，政治最终偏向于把贵金属的总量积累作为成功的标志，而不是更活跃、更具生产力的贸易经济。这种转变，以及相关的「零和博弈」思维，是今天很多经济困局的底层逻辑。

「我们总能发现，最大的事就是弄到钱……若要正儿八经地证明财富不在于金银货币，而在于货币能购买的东西——货币只因能购买才有价值——那未免太荒唐了。」

--Adam Smith，《国富论》（1776）

利润不带来繁荣

对积累的偏好，体现在上市公司把市值当作成功的终极指标。比如，越来越多的企业选择通过分红或股票回购（回购股份以减少供给，拉高每股收益和股价）来分配利润，而不是把资本投入研发或资本支出这类生产性活动。说白了，企业不去做创造更多价值的事，而是通过操纵指标和比率来让市值好看。

这种行为在一定程度上说得通，毕竟是在为股东创造价值。但风险在于，它会制造出估值虚高的「空心」公司，最终侵蚀整个经济的生产力。

「对于美国制造商来说，股息支付与资本设备投资的比率，从 1970 年代末和 1980 年代初的 20% 左右，上升到 1990 年代初的 40% 至 50%，再到 2000 年代的 60% 以上。换句话说，市场压力迫使企业用更高的股息（或股票回购）来维持股价，而不是将资金再投资于资本。」

--《更大的停滞》，Luke A。 Stewart 和 Robert D。 Atkinson( 2013)

我们曾经拥有机器人

整个 2010 年代，iRobot 通过外包生产甩掉了固定资产（工厂）和库存风险，压低了资产负债表上的资本分母，拉高了净资产回报率（RONA）和股东权益回报率（ROE）。同时，砍研发支出增加了自由现金流，这些钱被拿去做股票回购而不是产品创新。每股收益（EPS）被人为推高，形成了一个正反馈循环：股价涨→管理层薪酬涨→继续回购。

在这个过程中，iRobot 把自己重新定位为一家「智能家居」科技公司，以获得更有吸引力的估值倍数（P/E、P/B 等），而不是做一个不那么性感的「家电」公司。于是大量招聘软件开发人员，同时卖掉了国防安全业务线和美国制造基地。此后几年，保持竞争力越来越依赖销售和市场费用，而不是维持技术壁垒。

这是一家由 DARPA 资助、MIT 孵化的前沿机器人公司的故事。它曾在阿富汗拆除简易爆炸装置，在 9/11 后参与搜救行动，最终却变成了一个海外代工扫地机器人的分销商。结局不出意料——当公司失去对自身产品的控制权，垄断地位就被更有创新力的竞争对手蚕食殆尽。

iRobot 只是金融化系统性问题的一个缩影。过去几十年的很多经济增长，纸面上光鲜亮丽，但现实是长期停滞、增长乏力。金融报告里的成绩被夸大了（参见古德哈特定律），对普通人的实际繁荣和机会却没有相应的贡献。

债务通往中心

「当一个人背负太多学生贷款，或者住房过于高不可攀，那他就会长期处于负资本状态，或者很难开始通过房产积累资本；而如果一个人在资本主义体系中毫无筹码，那他很可能会转而反对它。」

--Peter Thiel，给 Mark Zuckerberg 的邮件（2020）

从个人的角度看，金融化限制了参与财富创造的机会，因为经济上行空间集中在资本所有者手中。如果企业被逼着砍研发、砍资本开支、砍本土员工来优化财务指标，它们就会头重脚轻。当这种趋势蔓延至整个经济，工资被压低，不平等加剧。

图注：自 1978 年以来 CEO 薪酬飙涨 1460%，2021 年 CEO 薪酬是普通工人的 399 倍

来源：Economic Policy Institute

在工业经济中，钱只是让系统更高效运转的流动性价值单位。它是一种工具，你可以用它做重要的事，但它本身并不重要。钱有价值是因为它能让你住好房子、开好车、过舒适的生活。你的核心经济角色是生产和消费商品和服务，驱动亚当·斯密所说的「看不见的手」创造繁荣，你自己也从中受益。

「钱和真实财富（即实际商品和服务）的关系，就像文字和物理世界的关系。文字不是物理世界本身，钱也不是财富；它只是对可用经济能量的一种记账。」

--Alan Watts，作家与哲学家（1968）

在金融化经济中，机会的不平等分配被金融产品所补贴。你贷款买一套其实负担不起的房子，分期租一辆车，假期消费刷信用卡。炒股或买加密货币让一切看起来还行——说不定能靠投机翻身，摆脱永久的底层身份。你的核心经济角色变成了对中心的负债，而整个系统就是被设计来把你固定在那里的。

「银行正在使用越来越精密的模型来预测哪些客户在提高额度后会借更多钱。对很多人来说，这意味着一次他们从未要求过、也可能完全不理解的自动提额。这些决策正在以大多数借款人看不见的方式，塑造着全国的家庭债务。」

--Agnes Kovacs 博士，King's Business School 经济学高级讲师

赌博基因

「买一张彩票，是我们一生中唯一一次能手握一个具体的梦想——得到那些你已经拥有、习以为常的好东西。」

--Morgan Housel，《金钱心理学》（2020）

在经济压力时期，金融化进化出了一套利用人类认知偏差的手段。我们倾向于高估极端回报的小概率，经济学家 Daniel Kahneman 和 Amos Tversky 称之为前景理论：

「人们在评估仅仅是『可能』的结果时，会低估其权重，而对确定性结果赋予过高权重。这种倾向被称为确定性效应，它导致人们在面对确定收益时倾向于规避风险，而在面对确定损失时倾向于寻求风险。」

举例来说，如果你在追逐财富，你更可能借钱买彩票，因为我们在认知上天然地给那个极端（且不太可能的）回报赋予更高权重，而低估那个小额（且确定的）成本。相反，一个已经富有的人会优先避免损失，所以反而不太会去买他完全负担得起的彩票。

过去十五年金融化不断深化的结果，是行为模式从储蓄大幅转向负债和赌博。美国体育博彩收入从 2018 年的 4 亿美元飙升至 2024 年的 138 亿美元，信用卡债务同期从 8700 亿美元增至 1.14 万亿美元。

这种行为掩盖了经济的大量病灶——用债务购买的商品在统计上仍然显示为消费，赌博在统计上显示为服务消费。

当这种心态在经济中蔓延，「赌博化」（gamblification）的速度就在加快。不管是体育博彩、meme 股、山寨币、游戏化的券商平台，还是疯狂拆游戏战利品箱和宝可梦卡包，社交媒体上到处是在掷骰子碰运气追逐财富的人。

更令人担忧的或许是这些内容吸引的观众规模——又抽象了一层，观众通过表演者来过瘾。这些内容正在把新一代年轻人拉进一个赌博被完全正常化甚至被推崇的环境中。

「尽管战利品箱相关活动能预测货币赌博的参与频率（开免费箱子、付费开箱和出售战利品）以及感知到的规范性压力（出售战利品），但其他活动的影响更大。更具体地说，所有测试过的货币赌博指标，都能被观看赌博直播——或包含赌博行为的视频——显著预测。」

--Eva Grosemans 等，《不只是战利品箱：视频游戏直播和类赌博元素在青少年游戏-赌博关联中的作用》

当然，庄家永远赢。不管是收割订单流数据、收取手续费，还是赌博本身的负期望值，现有的资本持有者总能跑赢那些必须在更短、更不可预测的时间框架内满足流动性需求的个人。

金融吞噬创新

2011 年以来，硅谷的主题是「软件吞噬世界」。更准确的说法可能是「金融吞噬世界」。尽管顶着反叛和独立的名声，风险投资不幸地表现出了金融化的所有毛病，同样偏好积累。

在低利率时代，软件为 VC 提供了一种工具：把风投资金转化为膨胀的资产价值和管理费收入。负毛利的企业被巨亏拉大规模，然后通过倍数标记来为后续融资提供正当性。资本追逐资本形成通胀循环，「最好的」交易变成了那些最可能吸引更多投资的项目。和股票回购类似，这制造出了估值虚高的脆弱市场领导者。

这一轮金融工程随着 2022 年低利率环境的终结而死去，随后的修正洗掉了大量「纸上」积累。市场至今仍在消化宿醉，流动性坍塌的影响体现在后续各期基金更弱的募资表现上（主要集中在边缘市场和「圈外」管理人）。

但问题没有消失。基金管理人同样不免于前景理论的影响，「买彩票」的比喻和当下的投资行为对应得非常精准：当头部机构通过积累占据中心位置，其他人的普遍反应就是为任何可能产生极端回报的项目大幅溢价。「幂律」（Power Law）如今更多塑造的是入场逻辑，而不是退出解释——投资人都在冲向终局。

更糟糕的是那些利用长期金融化所固化的行为模式的投资。你可以拿账单来赌一把，可以在预测市场上跟内部人对赌，或者到监管薄弱的加密赌场试试手气。于是，晚期金融化的绝望把我们带进了「金融化的平方」——投资人寻找可规模化的商业模式，靠剥削金融化造成的经济停滞来印出纸面涨幅。

图注：Augustus Doricko，Rainmaker 创始人，一位真正的工业主义者

说到底，投资人要为自己的选择负责。你可以顺着金融化的尾部惯性继续滑行，投那些支撑金融化的产品，一路滑到终点。或者，你可以成为修正的一部分，支持那些通过工业化带来长期繁荣的公司。

障碍即道路

尽管激励机制不利（增长更慢、估值倍数更低），活动规模也不够大，工业制造等领域仍在稳步上行。

这是否标志着工业化周期的回归，还是仅仅反映了越来越多人意识到现状不可持续——还不清楚。但有一点是确定的：随着更多资本集中到更少的投资人手中，再流向更少的公司，意味着有越来越多的投资人和建设者觉得自己在当前体系中毫无利害关系。

总有什么东西会先断裂。

「但这一次，情况不同了。在当前的 ICT 革命中，我们似乎卡在了安装期，或者说卡在了我所称的『转折点』——一个衰退和不确定性、反叛和民粹主义交织的中间时期，暴露了初始的『创造性破坏』过程对社会造成的痛苦。恰恰是在系统面临危险、被质疑和攻击的时候，政治家们才终于明白，他们必须在商业和社会之间建立双赢博弈。」

--Carlota Perez，《为什么 ICT 的安装期如此漫长？》

正如 Perez 所描述的，转折点通常由政府行动推动。虽然当前美国政府在产业政策上有所推进，但去监管的趋势仍在继续。因此，这可能是历史上第一次，工业经济在金融经济旁边悄然并行成长，两者竞争资本和人才。

别搞错了，工业化是更难走的路。基金管理人面对 LP 的质疑和不那么诱人的短期涨幅。但长期来看，这些「硬科技」和「深科技」公司拥有持久的护城河和复利价值，表现能够跑赢那些更热门的赛道。更重要的是，它们通过解决真实问题，对繁荣产生直接而积极的影响。

「再工业化」是那些认识到未来已被辜负的技术人的共同呼声。

它是核能复兴中的新铀浓缩工厂，是解决关键食品供应链问题的海洋机器人创业公司，是在 AlphaFold 时代专注药物发现蓝海的专业 AI 实验室。

这些项目没有一个受益于金融化。它们不容易套进那些在私募市场里实现印钱的指标和比率。但它们会让经济重新具备真正的生产力。

工业主义者的时代

「货币和信贷的创造与财富（实际商品和服务）的创造之间的关系经常被混淆，但它是经济周期最大的驱动力。」

--Ray Dalio，桥水基金创始人

金融化在后繁荣时代的稳定期中变成了一种惰性默认——一种榨取机制，也是停滞的驱动力。归根结底，它是自利的、零和的，而且越来越容易在系统性冲击中崩塌，把积累和翻身的希望一起冲走。

希望资本已经准备好重新拥抱「硬问题」。这个周期阶段的特征是伟大的工业主义者，尤其是那些在前沿领域开拓的人。关键在于，他们是理想主义者，有超越金融浅层激励的愿景。他们会把持久的竞争实力放在脆弱的资本壁垒之前，把长期遗产放在短期地位游戏之前。金融将服务于他们的需求，而不是相反。

与此同时，亚当·斯密「看不见的手」的回归，不会对那些还在为投资人偏好的注水项目粉饰指标的人手下留情。

（感谢在初稿阶段提供反馈的 Yifat Aran、Alex LaBossiere、Laurel Kilgour 和 Aaron Slodov。)