作者：Nancy，PANews

上周，比特币再度大跳水，Strategy（微策略）深陷FUD。除了面临DAT飞轮失速的质疑，或遭MSCI除名的消息拉响了做空警报，摩根大通研报进一步加剧市场不安。而随着当前加密市场环境的变化，Strategy不仅迎来了商业模式的新考验，其角色也从单纯比特币敞口逐步转向战术性工具。

38家加密企业被MSCI盯上，Strategy回应市场已定价

上周五，随着比特币关键支撑位被击穿，市场情绪指数跌入“极度恐惧”区间。在这一敏感时期，全球知名指数公司MSCI的一项重磅调整提议像一颗“炸弹”投向市场，使Strategy股价进一步承压。

MSCI一直被视为国际资本的风向标，是摩根士丹利资本国际公司旗下的核心指数编制机构，其指数覆盖市值、流动性及交易量等全球上市公司数据，标的资产总价值超过15万亿美元，全球已有超过1400只ETF与MSCI指数挂钩。这意味着，一家公司若被纳入MSCI指数，就相当于获得了国际大资金的“入场券”，能够吸引大量国际资本关注和配置。但MSCI通常每年对指数进行四次例行调整，包括2月和8月的季度审议以及5月和11月为半年度审议。因此，MSCI指数除名不仅影响交易量，更会影响机构投资者的投资决策及市场信心。

今年10月，MSCI宣布延长关于数字资产储备公司纳入指数的咨询期。根据初步提议，若公司资产负债表中加密货币（如比特币）占比达到或超过50%，该公司可能会被排除在MSCI全球可投资市场指数之外。MSCI认为，此类公司更类似于投资基金而非传统运营型企业，因此不符合股权指数的标准。同时，MSCI还在征求市场意见，讨论是否应在资产占比之外增加其他标准，例如公司是否自称为加密储备公司，或主要通过筹资积累加密资产。

官方文件显示，包括 Strategy、MARA Holdings、SharpLink Gaming、BitMine、MetaPlanet、Hut 8、Riot Platforms和Marathon Digital Holdings等38家加密矿企及数字资产财库公司已被列入初步审查名单。

这一调整咨询将持续至2025年12月31日，最终结论预计于2026年1月15日公布，任何指数变动可能在2026年2月的指数审查中正式实施。

对此，Strategy创始人Michael Saylor在Coindesk采访中回应称，这“有点危言耸听”，并强调市场早已提前定价，实际流出影响将更小。MSCI的决策与纳斯达克、S&P 500等指数配置者并没有直接关系，并表示数字资产的价值正在得到金融、会计和政治领域的广泛认可。数字资产已成为主流金融体系不可忽视的一部分，市场正在逐步接受它们。

微策略的艰难抉择：减持比特币或是失去指数资格

对于Strategy而言，MSCI的潜在调整意味着两种选择：一是减持比特币至低于50%占比以保留指数资格。Strategy 持有的比特币总量接近65万枚，这意味着若选择减持将不可避免地对市场产生大规模抛压，不仅可能加剧比特币价格下行，也会引发市场对其他加密资产财库公司的恐慌性抛售，形成连锁效应。对Strategy本身而言，短期减持可保住被动指数资金的流入，但同时可能削弱市场对其核心商业模式，即通过长期持有比特币获取资本增值的信心；

二是维持现有加密资产配置以维持收益策略。Strategy的运作模式依赖于大规模持有比特币，通过资本增值和融资活动维持公司运营与股东回报。若放弃减持，公司将失去MSCI指数支持，意味着投资者可能撤资。资金流出与股价承压可能进一步削弱市场信心，形成负循环。

但Saylor也发文强调，Strategy不是基金、信托或控股公司，而是一家公开上市的运营公司，拥有5亿美元的软件业务，同时执行独特的财库策略，即将比特币作为生产性资本使用。今年已完成五次数字信用证券公开发行（STRK、STRF、STRD、STRC和STRE），总名义价值超过77亿美元，并推出Stretch（STRC），一种革命性的比特币支持财库信用工具，为机构和零售投资者提供可变月度美元收益。与被动持有资产的基金和信托不同，Strategy是创造、结构化、发行并运营的主体。团队正在打造全新的企业形态，一家以比特币为后盾的结构化金融公司，能够在资本市场和软件领域持续创新。没有任何被动型投资工具或控股公司能够做到Strategy正在做的事情。

“指数分类无法定义我们。Strategy的战略是长期的，对比特币的信念坚定不移，其使命始终是成为基于稳健货币和金融创新的全球首家加密货币机构。”Saylor如是表示。不仅如此，Strategy在社交媒体发文称，2022年加密熊市期间其比特币平均买入成本约3万美元，期间BTC一度下探至约1.6万美元，当时公司选择买入更多比特币。或暗示本次熊市将继续增持BTC。

摩根大通研报加剧市场恐慌，做空情绪有所缓和

MSCI的提议起初并没有得到散户市场的普遍关注，直到摩根大通近期发布的一份关于Strategy可能被MSCI指数剔除的研报，很多散户投资者才发现自己“后知后觉”，并成为市场恐慌进一步发酵的导火索。

11月20日，摩根大通发布报告称，如果Strategy被全球金融公司MSCI从其股票指数中剔除，可能导致约28亿美元资金流出；若其他指数跟进，总流出规模或达116亿美元。该分析师强调，正是由于这些指数的纳入，使得比特币的敞口以一种间接方式渗透进了散户和机构投资者的投资组合。然而，随着MSCI现在考虑将Strategy 和其他以数字资产持仓为主的公司从股票指数中移除，这种此前的间接渗透可能会出现逆转。

值得注意的是，摩根大通的研报引发市场大量猜测，认为其在公告一个月后发布研报是恶意做空，并在海外社区中掀起抵制浪潮。

部分加密用户认为，这是一次精心策划的空头攻势。例如@_Adrian 指出，从时间线上观察， 从5月开始，做空者和大机构操控市场情绪；到7月，摩根大通大幅提高$MSTR保证金，制造强制清算压力；再到9月，Metaplanet增资后MSCI暂停处理其公开发行；10月，MSCI延长咨询公告，发布时间与特朗普关税宣布巧妙叠加，引发市场恐慌；11月，摩根大通借旧公告炒作摘牌风险。这场对MSTR及DAT的攻击是有预谋进行的，并包装成“监管行为”。

随着争议持续发酵，比特币分析师The Bitcoin Therapist发文指出，已有大量用户开始关闭摩根大通的账户。比如比特币倡导者Grant Cardon称已从该行撤走2000万美元，并计划起诉其信用卡部门存在不当行为。比特币倡导者Max Keiser则直言， “击垮摩根大通，买入Strategy和比特币。”

而从市场数据来看，摩根大通自身对MSTR的现货和看跌持仓已有所下降。

根据摩根大通提交的13F文件显示，其在今年二季度和三季度均不同程度减持了MSTR股票。截至Q3，但截至第三季度末仍持有的MSTR仓位价值超7.6亿美元。与此同时，文件显示在过去两个季度累计持有约8.32亿美元的MSTR相关看跌期权敞口，其中季度该部分期权对应的持仓股数较前一季度下降约79.5%，剩下36.3万份。换言之，尽管摩根大通仍持有一定规模的看跌期权，但整体敞口已显著下降。而相比SIG、Citadel、IMC Chicago、Jane Street、Simplex等数十家机构，摩根大通的看跌持仓规模并不算最大。

此外，Fintel数据显示，当前MSTR未平仓合约看跌/看涨比率为0.74，通常比率大于1时通常表示市场情绪偏空，而比率小于1则表示市场情绪偏多。

遭华尔街多家机构减持，成加密市场对冲首选

MSTR曾是华尔街投资者获取比特币敞口的重要工具。凭借其独特的资本结构和杠杆化持币策略，MSTR一度被视为获取比特币高风险、高回报敞口的捷径。特别是在比特币价格上涨周期中，这种高波动、高杠杆的结构能够放大收益，使投资者愿意为潜在的超额收益支付额外溢价。

然而，随着市场环境的变化，MSTR的角色发生了显著转变。首先，比特币现货ETF和托管方案提供了更直接、更透明的投资工具，使投资者能够绕过MSTR直接获取比特币敞口。这类产品不仅简化了投资流程，还降低了结构性和杠杆风险，为投资者提供了成本更低、操作更简单的选择。其次，同类DAT公司竞争加剧，提供了更多替代投资空间。此同时，MSTR的溢价优势逐渐消退，这意味着投资者为其杠杆和结构性风险支付的额外成本正在增加，而潜在回报却未必同步提升。

实际上，早在今年的三季度构投资者大幅减持MSTR股票。据CryptoSlate报道，第三季度机抛售价值约53.8亿美元的头寸，机构持股价值从363.2亿美元降至309.4亿美元，降幅达14.8%。涉及Capital International、Vanguard、贝莱德和富达等机构，每家机构均减持超过10亿美元。而此次抛售并非因市场暴跌导致的被迫平仓，比特币在该季度保持相对稳定，且MSTR股价横盘整理中，这意味着MSTR正从投资者眼中的必须品转向可选品，但其仍维持超过300亿美元的机构市场敞口。

更值得一提的是，MSTR的高波动性和杠杆特征吸引了华尔街对冲基金和套利交易者的关注。机构投资者利用其股价波动和资本结构差异进行套利交易，使得MSTR不再是长期持有者的唯一选择，而成为市场策略性对冲和杠杆操作的工具。例如，BitMine董事长兼首席执行官Tom Lee近日在接受CNBC采访时指出，Strategy已成为加密投资者进行风险管理的首选工具，这在一定程度上解释了其股价在过去一个月大幅下跌的主要原因。在10月市场崩盘后，比特币和以太坊衍生品等原生对冲工具对于大额资金而言流动性不足，这使得大型投资者无法直接在加密市场对冲风险。由于持有近65万枚比特币，Strategy可能是当下最重要的观察标的，因为它既是比特币代理股，又是流动性最佳的替代资产，投资者转而利用MSTR的高流动性期权链进行对冲操作。在他看来，在当前跌势中，MSTR属于受创最严重的标的之一，这部分源于它承担了市场的“压力阀”功能，它正在吸收整个加密行业为保护多头仓位而产生的所有对冲压力。实际上，自10.11事件后加密市场底层结构依然脆弱，Strategy成为对冲工具的现象正揭示了更深层的结构性问题。

加密KOL @Rui也表示，10月初机构意识到MSTR可能被移出指数，提前进行抛售以自保，导致MSTR股价从310美元跌至170美元，跌幅接近一半。这一过程中，DCA（定投）卖盘和做空行为形成共振，加速了恐慌性下跌。11月20日JP Morgan发布相关消息后，美股开盘前出现恐慌性下跌及大规模平空操作，标志着这一轮MSTR博弈暂告段落。他认为，接下来的市场焦点可能集中在年底前的下一波机构动作上，投资者需关注股价是否企稳及是否出现大额抛盘，以判断阶段性底部。

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