整理 & 编译：深潮 TechFlow

深潮导读：在最新一期《Convergence》播客对话中，华尔街宏观投资老兵、22V Research AI Macro Nexus Research 主管 Jordi Visser 与主持人 Luke Martin 展开了一场近 58 分钟的深度宏观与技术复盘。Jordi Visser 指出，当前众多加密原教旨主义者与资深参与者相继动摇甚至离场的低迷情绪，与 2003 年至 2007 年互联网泡沫破裂后「千刀万剐」般的蛰伏期如出一辙；而恰恰在同一时间窗口内，传统金融亿万富翁与一线大资金开始频繁叩门，认真追问资产代币化与 Hyperliquid 背后的基本面逻辑。

围绕比特币近期出现的 7 Sigma 异常波动与卖盘枯竭信号，Jordi Visser 系统阐述了为什么这轮牛市绝不能继续停留在「流动性放水交易」，并用他早年在中国观察到的「鬼城（Ghost Cities）」模型，预言了由自主 AI 智能体（AI Agents）引爆机器经济、激活稳定币流通速度与资产代币化的历史性转折。同时，他深度剖析了为什么美联储利率与油价已逐渐失效、Robinhood Chain 与 Hyperliquid 如何促使新旧金融体系合流，以及为何 AI 将改写传统美股估值逻辑并将下一个结构性成长窗口让渡给加密生态。

嘉宾： Jordi Visser（22V Research AI 宏观研究主管、Visser Labs 创始人、前 Weiss Multi-Strategy Advisers 总裁兼 CIO）

主持人： Luke Martin（Convergence 播客主理人、资深加密交易员）

播客源： Convergence / X（https://x.com/VentureCoinist/status/2120272504904110124）

原标题： Why Everyone is Giving Up on Crypto at EXACTLY The Wrong Time

播出日期： 2026 年 11 月 10 日

要点总结

• 信徒离场与传统富豪入局形成鲜明背离： 加密原教旨主义者与早期坚定看多者近期纷纷流露放弃情绪，类似互联网泡沫破裂后直到 iPhone 问世前的至暗时期；但与此同时，对标 Stan Druckenmiller 级别的传统金融亿万富翁正在密集咨询资产代币化对美元与股市的长期影响。
• 7 Sigma 波动与「价格先于叙事」： 比特币从 6 万美元升至 6.9 万美元期间出现了十年仅见数次的 7 Sigma 反转，叠加站上 200 日均线且此前多轮利空未能砸出新低，印证了「卖盘已然枯竭」；遵循宏观交易信条，市场永远是价格先行，叙事随后跟上。
• 流动性牛市已到尽头，下一程必须靠基本面与存量财富迁徙： 靠全球每年 5% 的流动性增发，无法把 2 万亿美元体量的比特币推升至 100 万美元单价或支撑起 100 万亿美元加密总市值；真正的新买盘必须来自全球 900 万亿美元存量财富的信任切换与链上无缝转换。
• 「鬼城」类比与 AI 智能体充当真正居民： 加密行业过去 15 年依靠流动性与风投建成了庞大的链上基础设施，犹如早期无人居住的「鬼城」；加密货币从来不是为普通人类设计的工具，而是为 7×24 小时自主运转、无摩擦比价与结算的 AI 智能体准备的经济网络。
• AI 成为宏观主变量，美联储与油价不再具有决定性： 过去十余年标普 500 的上涨主要由美股七巨头（Mag 7）扛起，传统周期企业大多承压；当下由智能体集群（Agent Swarms）驱动的生产力变革具备极强通缩效应且对利率极不敏感，即便油价重上 100 美元、十年期美债收益率升至 5%，股市与比特币依然拒绝对利空下跌。
• 价值沿着技术栈分层抽税，以太坊与 Solana 扮演基础设施收费站： 随着消费级智能体（如估值跳升至 100 亿美元的 Instinct AI）与自主科研节点普及，智能体在链上使用稳定币进行零摩擦高频交易，Stripe、Robinhood Chain 底层的 Arbitrum、以太坊与 Solana 将按「城市收税」逻辑逐层捕获交易量红利。
• Robinhood、Hyperliquid 促成新旧金融合流与代币化破冰： 「静默 IPO」令排斥传统招安的早期自由主义者选择退出，而 Robinhood 在加密风投枯竭之际依托法币资金力推美股代币化与链上业务，加之 Hyperliquid 提供的周末全天候永续定价发现，迫使华尔街无法再忽视加密资产。继代币化股票之后，私募信贷（Private Credit）与不动产流动性解套将成为下一个爆发主战场。
• 美股估值压缩与「AI 原生小微商业」将重构长期回报格局： 尽管今年美股盈利增长约 30%，标普估值倍数却明显收缩，英伟达与 Micron 等算力龙头估值已压低至个位数或较低区间，反映市场对其「终值不确定性」的担忧；未来 AI 平权将催生海量年营收 20 万至 200 万美元的微型企业蚕食巨头份额，成长溢价正从高达 70 万亿美元的美股逐步外溢向不足 4 万亿美元的加密市场。

精彩观点

• 「我并不在乎人们前 16 年是因为什么理由进入加密货币世界的，我真正关心的是 AI 智能体。」
• 「每当我看到资产在连续利空下依然拒绝对坏消息下跌，这就说明卖盘已经彻底枯竭；随后只要出现向上突破，对我而言就是空头与卖家用尽筹码的确认信号。永远记住，价格先于叙事。」
• 「靠全球流动性每年增长 5%，是不可能支撑起 100 万亿美元市值的加密生态的；你必须让掌管全球 900 万亿美元存量财富的人发自内心地信任这套体系，并产生真实的使用刚需。」
• 「如果拿我当年在中国见过的『鬼城』作比，目前的加密世界仍像一座缺乏日常经济活动的空城；而就像当年 App Store 催生出 Uber 与 Airbnb 一样，AI 智能体就是让这座城市真正住满经济活动参与者的钥匙。」
• 「所有人现在都应该停止盯紧美联储，停止盯着油价，停止盯着利率。用前 AI 时代的宏观教科书去套用已经身处 AI 时代的经济运行规律，本身就是一场错位。」
• 「买一栋价值 100 万美元的大楼，这笔钱就变成了静止不动的『死钱』，你不能拿它去星巴克买一杯咖啡；一旦房地产与各类资产完成代币化，把 120 万亿美元流动货币背后的 900 万亿美元呆滞财富激活，货币流通速度（Velocity of money）的爆发将彻底改写一切。」
• 「我从未认同那些原教旨主义者关于『永远不与旧体系融合』的看法。新旧体系注定会融合，而最终新体系会逐步吸收并消化掉旧体系。」
• 「如今全球美股总市值高达 70 万亿美元、占全球股市 72%，很大程度上源于美国主导了上一代互联网；但 AI 会打破垄断、实现能力平权。股票在未来很难延续过去的成长神话，而总市值不足 4 万亿美元的加密世界正站在新的增长曲线起点。」

正文

当信仰者开始动摇与离场：从互联网泡沫「千刀万剐」到传统金融巨头敲门

Luke Martin： 本周我一直在反复回味你此前提出的一个看似反直觉的观点：你认为市场必须先看到那些原本深信加密的人不再相信它，行情才会真正到来。为什么一定要走到信仰动摇这一步？

Jordi Visser： 这和我亲身经历互联网泡沫的记忆密不可分。1999 年我从巴西搬回美国，那段反差至今让我觉得超现实。我在巴西亲眼见过成年男人在街头哭泣，经济萧条、货币剧烈贬值，整个新兴市场在动荡中煎熬了两年。可回到美国后，我在 Morgan Stanley 接手了一个庞大的交易账户，身边的每一个人都在炫耀自己买的互联网股票从 2 美元涨到了 100 美元，连我高中时代蓝领家庭出身的朋友都在聊要用手里的 AOL 股票去换一套房。

不出所料，泡沫最终剧烈炸裂。仅仅四年之后，那些曾经满世界吹嘘战绩的人甚至连提都不想再提股票两个字，账户里堆满了跌到只剩一美分的筹码，大批企业成片倒闭。当时那批纯粹出于贪婪涌入的人被彻底洗出了局，剩下的只有心灰意冷的结构派建设者和理想主义者。那时候来到了 2004 年，但别忘了距离 iPhone 问世还有整整三年。从 2003 年到 2007 年，是一段如同「千刀万剐」般的漫长消耗期，生态看似不断萎缩，让人看不到尽头。

现在的加密世界带给我的正是完全相同的体感。最近我和许多圈内人共进晚餐，他们过去在各种层级上极其坚定的看多，甚至做多加杠杆，但如今却开始怀疑比特币本身是否还有未来。就在昨天，我参与了一场访谈，连那位堪称比特币极端主义者（Bitcoin Maxi）的嘉宾都坦言自己觉得这一套已经行不通了。但对我来说，我并不在乎人们在过去 16 年是抱着什么理由进入这个行业的，我真正关心的只有接下来即将发生的事：AI 智能体（AI Agents）。

Luke Martin： 除了昨天那位让你颇感意外的采访对象之外，在管理大规模资金的传统金融（TradFi）掌门人或圈内资深人士中，近期还有哪些对话让你觉得很有触动？

Jordi Visser： 任何长期观察市场的人都能注意到一种有趣的割裂：90% 的日常讨论都发生在加密信徒或散户社群里，情绪极度悲观；但与此同时，越来越多传统金融领域的重量级人物开始私下找我聊真正切中要害的问题。他们之所以找我，是因为我的底色是宏观策略交易员，他们相信我能用他们听得懂的语言作出解答。

前几天美联储刚传出利率动向时，加密圈满屏都是末日论，觉得一切都结束了。可我心里反而很清楚，真正的牛市绝不能继续建立在流动性放水之上。现在传统世界开始涌现出的才是真正有含金量的疑问：比如资产代币化（Tokenization）到底意味着什么？为什么像 Stan Druckenmiller 这样的大佬会去投资 Hyperliquid？

就在过去 10 天里，有两位身家数十亿美元级别的投资人先后联系我深聊细节，追问的都是「代币化会对美元地位造成什么影响」「代币化对股票市场又意味着什么」这类触及底层架构的核心问题。一边是圈内信徒灰心丧气，另一边是顶级老钱在基本面即将成形的前夜认真做功课，这恰恰说明大行情的基石正在暗中铺就。

比特币 7 西格玛反转与「价格先于叙事」：为什么这轮牛市必须由基本面驱动？

Luke Martin： 说到价格走势，比特币从 6 万美元急速拉升至 6.9 万美元那波行情，你当时在推特上指出这是一个在过去十年里仅仅出现过三次的「7 Sigma」级反转。对于不太熟悉统计学概念的观众来说，你发这条推文是想暗示大家赶快追涨吗？这个信号在历史上的真正分量是什么？

Jordi Visser： 首先，「西格玛（Sigma）」绝对是每个市场参与者都应该懂的基础概念。你可以把它想象成去医院做体检：假设医生量出你的血压是 120 对 80，按常规标准好像一切正常；可如果你平时一直维持在 105 对 70，那 120 对 80 对你来说其实已经算偏高了。判断异常必须结合你自身最近的基准线。在市场里，波动率就是那条基准线。由于比特币前一段滚动 60 天的波动率被压缩到极低水平，比如日均波动只有 1.5%，此时如果突然爆发出 10% 的单边涨幅，折算下来就相当于接近 7 个标准差的超级波动，也就是 7 Sigma 波动。

更重要的是，我不只看这一个单一数字，而是看多个共振信号。第一，价格一举突破了 200 日均线；第二，200 日均线自身在短短一两天内就出现由平转升的拐头迹象；第三，在此之前市场经历了密集的利空冲击，包括安全盗窃事件、AI 板块剧烈动荡以及美国《Clarity Act》法案通过概率首次跌破 20%，但比特币依然死死守在 6.5 万美元附近拒绝创出新低。当一件资产能从容消化各种坏消息而跌不下去时，只说明一件事：场内的卖家已经卖无可卖了。随后的放量跳涨，哪怕起因只是某条并算不上重大利好的流动性消息，也彻底暴露了空头的慌不择路和观望动量资金的回补抢筹。

Luke Martin： 我看到那根 K 线的第一反应也立刻想起了 2019 年比特币从 3000 美元一路飙到 4500 美元乃至 5000 美元的时刻。当时暴涨发生之后，大家才开始事后拼命往上面套各种涨价理由。以你多年的宏观交易经验来看，在走势刚起步时执着于去归因（到底是因为美联储、宏观改善还是均线突破）真的重要吗？

Jordi Visser： 答案很简单：价格永远先于叙事（Price leads narrative）。当价格剧烈启动之后，人们自然会去编织一套自己愿意相信的故事。这些年我与 Paul Tudor Jones 多次探讨交流，我们在这一点上高度一致：走势出现之后，市场才会争先恐后地给它贴上解释标签。

作为一个着眼于长期结构性大趋势的宏观交易员，我一直在寻找那些正站在超级大行情起点上的领域，而我认为加密市场正即将进入史上最大规模的一波行情。我敢如此笃定，是因为 2021 年至 2022 年那场史诗级的剧烈出清已经发生过了。不同于以往普通的四年周期，那场崩盘完成了一次极其彻底的泡沫清洗，逻辑上非常类似互联网泡沫破灭。

回顾历史，互联网大约从 1994 年起飞，直到 2009 年 App Store 迎来大爆发，中间隔了整整 15 年。在这 15 年里，市场因为不知道怎么给一项颠覆性技术估值，发明了按点击量、按浏览眼球数估值的荒唐指标，亚马逊股价泡沫一度破裂，直到 2014 年或 2015 年市盈率才降到 100 倍以内，其间还催生出 SaaS 等全新估值范式。

回看比特币白皮书问世至今，我们正好走过相似的时间长度。互联网泡沫留下一堆过剩光纤与债务出清，而加密行业过去几年在海量风投涌入后建好了过剩基建，如今估值回落、大量年轻人手里的亏损或困境资产正被曾执掌过财富 500 强公司的资深产业老兵抄底接盘。这种筹码交接正说明投机已被剥离，真正的结构性创新开始了。

Luke Martin： 你刚才强调，比特币过去十年的确是一笔标准的「流动性交易」，很多人一看到印钞标题就无脑冲，但你认为今后不能再靠流动性驱动，很多听众可能一下子转不过弯来。为什么「流动性逻辑」以后行不通了？

Jordi Visser： 因为到了一定体量，规模决定一切。当比特币已经达到约 2 万亿美元市值，而全球资产总盘子大约是 900 万亿美元时，如果有人想推演出比特币涨到 100 万美元、整个加密生态达到 100 万亿美元市值的路线图，靠全球流动性每年增长 5% 是绝对做不到的。

过去推动这轮实验的早期理想主义者们要么已经套现离场，要么转投进了 AI 赛道。而仅靠财富管理顾问在客户组合里配置 1% 的仓位，也根本撑不起那个体量。你必须让真正掌控着 900 万亿美元全球存量资产的养老基金和保守资本发自内心地产生信任与使用刚需。你问任何一位 70 岁以上的长者，几乎没有人真正理解并信仰「比特币是数字黄金」的价值存储叙事。

想要让他们把手里的法币资产切换过来，必须满足两个前提：第一，传统的法币资产不再躺赢；第二，必须有一座零门槛的桥梁。不能指望 70 岁的老人去折腾复杂的私钥助记词和钱包开通流程，这个过程必须是即时的、由 AI 智能体在后台自动代为转换，并在底层依靠代币化资产完成无缝承接。这一切依靠的是技术基本面，而绝非央行印钞。

中国「鬼城」类比与 AI 引发的去杠杆通缩：为什么美联储和油价不再重要？

Jordi Visser： 说到基建先行与需求滞后，我今天在文章里还用了一个比喻。从 2000 年代中期一直到 2013 年，我每年都会去中国待上整整一个月。那时候我亲眼去看过一些所谓的「鬼城（Ghost Cities）」，见识了大片建得无比气派却空无一人的高楼，也切身体会到纯靠充沛流动性推动的基建浪潮是怎么回事。

在我看来，直到此刻为止，整个加密货币世界本质上依然是一座「鬼城」，真正的实体经济活动并没有在里面日常运转。但现在 Stripe 在重金并购布局，Robinhood 在大举切入自建链，传统金融都在动真格往里面投钱，这意味着「住户」终于要来了。但大家要明白一个核心颠覆：当年中国的一些鬼城最后未必等来了足够多的人类居民，而加密这座数字鬼城之所以能被瞬间填满，是因为加密货币从来就不是为人类设计的，它是专门为数字智能体与 AI 智能体而生的。就像没有 App Store 就不会有后来的 Uber 和 Airbnb 一样，AI 智能体就是彻底激活并点亮这座加密城市的主力经济参与者。

Luke Martin： 这段「鬼城由智能体激活」的视角实在太深刻了！在深入探讨智能体如何引爆经济之前，我想先借用你资深宏观专家的视角追问一句：最近感觉美联储释放的政策信号越来越模糊，大家都在纠结究竟还在不在变相放水，尤其是随着 Kevin Warsh 接棒开启新时期对比 Jerome Powell 时代，美联储和油价对市场到底还有多大杀伤力？

Jordi Visser： 我的建议非常直接：所有人都应该立刻停止紧盯美联储，停止纠结油价，也停止过度关注利率走势。我真想不明白为什么这么多人经历过这么多轮教训还没看透。回看从 2009 年到 2019 年再到新冠疫情这整段周期，很多人喜欢把美股走高简单归功于量化宽松（QE），可事实恰恰相反：当年房屋建筑商、汽车厂、航空公司等标普 500 中的大多数传统企业根本没有实质增长，甚至长期处于衰退之中；全靠美股七巨头（Mag 7）硬生生把自己在标普中的市值权重撑到了 30%。

今天我之所以断言美联储已经没那么重要，是因为当前整个经济引擎已全面切换至 AI 驱动，而 AI 产业对利率几乎完全不敏感。未来一到两年内，智能体集群（Agent Swarms）将释放出史上前所未见的超级通缩生产力。比如近期引发轰动的纳维斯托克斯方程突破，这可是 Albert Einstein 之前就悬而未决的世纪数学难题；7×24 小时协作工作的 AI 智能体群不仅能攻克人类攻不破的科学问题，甚至能轻而易举攻破人类设立的安全网，说明人类在智力效率上根本没法与之相提并论。

再看看油价和利率的数据对比：我在 2007 年经常跑中国那会儿，布伦特原油冲到了 110 美元，今天的油价甚至还不如 2007 年高，可同期的标普 500 涨幅高达两三倍，居民资产翻了三倍，一个 110 美元不到的能源单品在一个规模早已翻番数倍的全球经济里还能翻起多大浪花？至于利率，美国绝大多数有房家庭早把按揭贷款利率锁死在了 3% 出头；加息 500 个基点和 10% 通胀当年尚且没把 2022 年砸进衰退，而真正握有庞大资金的亿万富翁群体反而还从高利率利息中受益。当前企业盈利依然保持着约 30% 的高速增长，还在拿前 AI 时代的利率油价衰退剧本去套用 AI 时代的市场，简直是在开玩笑。

Luke Martin： 听你这么拆解，以后确实不用天天盯着美联储官员或 Kevin Warsh 的只言片语提心吊胆了。但如果退一步问，尽管基本面脱离了传统宏观束缚，那帮手握重金的传统基金经理们，心理预期难道完全不受油价或美债收益率影响吗？

Jordi Visser： 可以直接拿近期盘面做检验。标普 500 从 6 月份以来基本处于横盘走平状态，但你看这期间发生了什么：6 月 25 日以来，油价从 70 多美元一度蹿升突破了 100 美元，十年期美债收益率也从 4.30% 爬升到了 5%。按照老剧本大盘早就该崩了，可标普居然只是横盘不动！如果连油价破百和美债冲上 5% 都压不垮股价，那你设想一下，只要接下来十年期美债利率回落区区 20 个基点、油价稍作回吐，市场会爆发多大的反弹动能？

更关键的是，目前所谓「Mag 8」（我把 AI 核心标的 Oracle 也纳入其中并列八巨头）距离历史最高点仅仅只差 1% 左右，而且今天八只股票里有七只重新站上了 50 日均线。今年全年只有三天出现过八只同时站在 50 日均线之上，如今七只齐聚上方。只要大盘抗住这波坏消息横盘再多挺几天，它的形态就和刚刚走出卖盘枯竭的比特币一模一样：说明所有最坏的预期都已经计价完毕，而在中期选举即将来临前的财报季里，企业盈利仍在高速奔跑。

AI Agent 成为经济主体：为什么机器会选择加密货币与稳定币，而非传统美元？

Luke Martin： 聊完宏观抗压，我们切回你最看好的核心引擎：现在链上基础设施已经造好，像我自己电脑屏幕上此时就运行着 30 多个智能体，有的半夜帮我清邮箱、拦截垃圾邮件，有的帮我排日程，虽然有时候会乱干点我没授权的事。在加密金融基础设施已经就绪的背景下，究竟是什么样的智能体商业活动会率先引爆比特币与加密经济的真实增长？

Jordi Visser： 你屏幕上跑的那些叫「个人效率智能体」，只是帮你省时间；真正能引爆经济活动的，是直接对接外部商业交易的「消费级智能体（Consumer Agents）」。过去一周 Meta 推出了个人 AI 助手，而专注于生活代理执行的私营公司 Instinct AI 估值更是直接从 25 亿美元一路跳涨到了 100 亿美元。支付巨头 Stripe 也在消费支付技术栈的上下游大举并购布局，包括把大模型路由平台 OpenRouter 收入囊中。所有信号都指向同一个未来：自主智能体网络正在全面接管交易。

大家可能都听过 Leopold Aschenbrenner 写的那份长达 165 页的重磅报告《Situational Awareness》，但我怀疑没多少人真的去仔细翻过第 71 页的那张图。那张图明确指出，一旦 AI 迈过「自主科研智能体（Auto-research agents）」这道门槛，技术就会进入绝对的抛物线指数级起飞阶段，包括攻克癌症、解决纳维斯托克斯这类底层科学突破，甚至传言业内几家头部实验室已经各自在内部悄悄解出了不止一道世界级数学难题。

Leopold Aschenbrenner 在 2024 年写这份报告时，预测这一拐点要到 2027 年才会降临，可如今现实的进度条明显比预言走得还要快！既然如此顶尖的自主科研节点都已经迫近，比它技术门槛低得多的消费级智能体必定会呈井喷式普及。

这也正是我一直呼吁的「宏观与基本面的交汇融合」。在传统股票市场，宏观基金经理和研究公司财报的基本面基金经理虽然风格不同，但最终都要看同一套股权盈利逻辑；可加密圈长期以来极度撕裂，Bitcoin Maxi 只讲宏观与自由主义，Ethereum 和 Solana 生态只讲应用和基本面，双方老死不相往来。我始终坚定看多两者的融合。

你设想一下，今天连我这个整天沉浸在 AI 里的专业人士，去开通一下 Robinhood Chain 的钱包都觉得校验手续繁琐得要命，一个 70 岁的老人一辈子也不可能去忍受这种体验。但消费级智能体彻底抹平了这个门槛，像 Instinct AI 已经能自己搞定去巴西的签证与全套付款流程。

我还遇到一个特别典型的现实案例：近期 Delta 航空被指责利用 AI 智能体识别用户过往隐私与支付承受能力来进行动态杀熟涨价。有朋友告诉我他查一张 Delta 机票，过了一小时回来竟然涨了 130 美元。我就直接对他说，对面显然部署了 AI 定价代理，面对这种不公平信息差，你唯一的解法就是派出你自己的个人 AI 智能体去和航空公司的 AI 代理对垒砍价，让 AI 对 AI 进行博弈，市场才会重新回到公平竞争的赛道上。历史顺序必须先有比特币建立共识，随后靠庞大的链上生态反哺比特币，如今正好进入了由应用生态扛起大旗向前冲刺的新阶段。

Luke Martin： 但我必须在这里替不少理性派提出一个尖锐的质疑。Coinbase 创始人 Brian Armstrong 之前在 David Senra 播客里大力鼓吹智能体必须用加密钱包进行 7×24 小时跨国结算，Coinbase 自己也早早做了相关基建；可我在硅谷也看到不少极其聪明的 AI 创业者反驳说：「我干嘛非要让 AI 用加密货币？我直接把我的信用卡信息授权绑定给智能体用美元结算不就完了吗？」甚至连我自己听完都一度有所动摇。为什么你坚信智能体最后选的一定是比特币和稳定币，而不是直接继续用美元？

Jordi Visser： 首先我完全认同，在现阶段高频微支付里，主力一定会是稳定币，而比特币承担的是大额结算与核心抵押品的职能。打个比方，你要给别人转 100 美元，用 Venmo 这类软件顺手就划过去了；可一旦涉及汇出 100 万美元级别的大额资产，普通消费支付工具根本扛不住，此时必须依靠比特币作为各方绝对信赖的终极清结算底牌与抵押物。

更底层的决定性逻辑在于「零摩擦与利润结构的冲突」。传统美元支付清算网络（无论是发卡行还是支付网关）本质上都是商业公司，它们有股东要伺候，有盈利和抽成指标要完成，这就决定了传统体系在物理上永远不可能把交易摩擦和手续费降到零。而 AI 时代的本质是一切趋向极致通缩，AI 智能体天生会奔着全网最低成本与最快速度疯狂卷出最优解。

还是以刚才 Delta 买机票为例：一个人类打开浏览器点开航空公司官网、输入信息到下单，这点时间里，后台的 AI 智能体早就同步比价扫完了 17 家不同航司，把所有中间溢价压缩到极限。同样的事情也会发生在全球货币兑换与商业支付上，只要商家和用户都开始由智能体代劳，智能体与智能体之间（Agent-to-Agent）根本不想绕道去养活一堆传统金融中间商。当前唯一还需要转换成美元，仅仅是因为实体咖啡店还没全面普及链上收款而已；一旦进入智能体直接对话智能体的阶段，基于稳定币与加密轨的无摩擦通道将彻底胜出。

想想当年移动互联网刚普及的年代，我的继父整整七年拒绝尝试哪怕一次 Uber，后来也还不是用得顺手？一旦先用上智能体的人能自动在 StubHub 上 7×24 小时守株待兔捡漏买到低价 NBA 尼克斯队球票，或者在餐厅死死盯住晚上 7 点的退订候补位省钱又省心，年轻人会迅速扩散这种红利，接着教给父母乃至祖辈。至于大家担心的安全风控问题也很好解决，就像我们给 Venmo 设置消费限额一样，给智能体专用的操作钱包硬编码设置 100 美元或 2000 美元的额度上限即可。

这里藏着一个绝大多数传统投资者至今没回过神的盲区：一旦一个范式跨越从 10 个人用到 1000 个人、10000 个人用的临界点，由 AI 智能体驱动的链上基本面扩张将是指数级失控的。去年 5 月正值关税风波与股市反弹，我写了多篇探讨 AI「推理（Inference）」算力爆发的报告，可我天天跑对冲基金办公室向全球最聪明的那帮基金经理推荐时，他们连推理是什么意思都懒得听，满脑子只有关税。结果我当时说，等你们哪天反应过来去研究推理时，Micron 股价早就翻十倍了。

今天在加密市场即将上演的，正是完全相同的剧本：基本面在 AI 智能体驱动下滚雪球般狂飙，等普罗大众在新闻里听到这个叙事时，资产价格早就剧烈重估完毕了。

从 Grokbot 到「城市抽税模型」：上亿个智能体交易，价值究竟被谁捕获？

Luke Martin： 说到智能体进化的速度，过去一两个月我用 Grokbot 就深有同感。以前我让它连续一周盯着某项数据别停，它往往干了一天就偷懒停了；现在虽然距离真正的「递归自我改进（RSI）」还有差距，但哪怕我还没下指令，它居然自己就记住了我给过的 Markdown 背景文件，甚至会主动跑去和另一个智能体互通信息告诉我「Luke 刚刚交待过这件事」。这种变化太科幻了！

Jordi Visser： 这就是为什么我在 Grokbot 刚发布那周花了不少篇幅强调它的「平权易用性」。它把原本极其硬核的智能体调度做成了类似发短信和打电子游戏的流畅交互。你只要用几句提示词设置一个类似「Jarvis」的幕僚长级主智能体，哪怕我现在和你正在视频对谈，我都能用手机发条短信让 Jarvis 去统筹手下管技术形态的代理集群，自动拉取过去三天走强、四天量价契合的股票清单，两分钟内就能给我精准回报结果。

我自己前几天就有一个亲身经历：我要把新泽西州的驾照换成纽约州的，去 DMV 网站一查，结果提示一个月之内全无空余预约号。我没去死等，而是直接让 AI 去 Reddit 和 X 平台上全面检索有没有人踩过同样的坑并找到了破解方法。不到 30 秒，AI 就精准定位到了特定步骤后的某处直通预约入口，我当即约上了次日的号，昨天去大厅只花了 10 分钟便搞定走人。每个人都应该从现在起逼着自己养成派 AI 出去拆解复杂任务的习惯，唯有把大脑训练成这种协作模式，才跟得上即将到来的 Instinct AI 浪潮。

Luke Martin： 现在我要开启交易员本能来算一笔细账了。假设在不远的将来，世界上同时存在数亿个自主 AI 智能体都在高频使用稳定币交易，在这个价值网络里，利润究竟会沉淀到谁的手里？是 OpenAI、Anthropic 这些基础大模型公司吗，还是谁？

Jordi Visser： 价值会在整条技术栈的多个关键节点同时捕获，但核心在于弄清「过路费收费站（Toll collection）」逻辑和交易体量的恐怖爆发力。底层来看，大模型厂商、算力基础设施必定持续受益；而在交易结算与链上流转侧，假设一切交易跑在稳定币上，Stripe 会在前端法币与商业接口处收一道通行费，接着诸如运行在 Arbitrum 之上的 Robinhood Chain 等以太坊二层网络（Layer 2）会收获海量调用手续费，并最终把税赋归集到底层主网以太坊（Ethereum）手里。

我觉得大众对「机器并发交易量」根本没有概念。回想去年 4 月谷歌财报会议上 Sundar Pichai 宣布 Google Cloud 的 Token 消耗量同比暴增八倍、飙到接近 9 万亿级别的规模，紧接着没多久又直冲接近千万亿（Quadrillion）大关，这才是巨头们疯狂追加天量资本开支（CapEx）的真实恐惧所在。当成百上千万乃至上亿个智能体 24 小时并发运作时，交易笔数将是人类世界完全无法想象的指数级数字。

理解了体量之后，我们还要打通宏观经济学里最关键的一个死结：「流动性为何之前在加密圈失灵？」因为过去人类把放水释放出来的海量财富全都锁进了缺乏流动性的「死资产（Dormant Assets）」里！哪怕我和 Raoul Pal 经常讨论全球流动性，但我必须点破的是：全球总共其实只有大约 120 万亿美元的真实现金货币，却对应着高达 900 万亿美元的账面资产估值，这背后靠的是庞大的法币杠杆支撑。当你拿 100 万美元买下一栋写字楼，这笔钱就彻底死在水泥钢筋里了，你无法撕下一块大楼外墙去星巴克买一杯咖啡，这 100 万美元就成了「被困住的财富」。

如果全球资产加总（含约 3 万亿美元的加密资产）大约在 903 万亿美元左右，未来的核心趋势并非像大萧条那样资产价格集体崩溃归零，而是随着传统法币杠杆逐步回归理性以及资产通过代币化打通流动性（流通货币总量从 120 万亿美元向 200 万亿美元演进，存量不动产被拆分为链上可交易份额），被锁死的沉睡资产将突然获得交易能力！这正是 Caitlin Long 长期强调的「货币流通速度（Velocity of money）」：交易越快、资金周转率越高，同样一笔资金支撑的 GDP 产出与协议抽成收入就越高。

以太坊就像一座不断扩张的城市母体，它不必自己垄断每一笔前端应用，只需通过安全共识与绝对信任吸引 Arbitrum、Robinhood 乃至各种竞争对手都建在它的城池之上，对所有进驻的商业主体征收底层安全税；而 Solana 则作为高速运转的卫星金融重镇承接极速交易需求。只要信任在，底层收费站就会随城市繁荣而指数级获利。

Robinhood Chain、Hyperliquid 与「静默 IPO」：传统金融与加密如何双向吞噬合流？

Luke Martin： 你刚才提到 Robinhood Chain，这绝对是目前传统金融或 Web2 公司跨界进军加密界执行力最惊人的一步棋。CEO Vlad Tenev 推进速度宛如军事化行军，在美股代币化赛道上的领先幅度远超所有人预期。而且看今年 Robinhood 二季度财报，包含预测市场与链上交易在内的加密衍生业务营收已经正式反超了传统的股票交易业务，甚至还没有正式计入他们自有链的分成。在不少人看来代币化股票不过就是实现了 7×24 小时交易，为什么 Vlad Tenev 和 BlackRock 的 Larry Fink 对此如此兴奋？

Jordi Visser： 这直接触及了我此前撰写《The Silent IPO》那篇深度分析的核心：为什么许多加密货币早期的理想主义原教旨派选择在这个节点清仓退出？早期极客打造这套体系是为了追求绝对的自由与去中心化反抗，所以他们排斥政府招安、厌恶政客发 Meme 币，也不待见 Larry Fink 带着华尔街巨头大摇大摆地走进来，觉得初心变味了，于是喊着「我不玩了」套现离场。可我从一开始就指出，历史规律从不会让新体系孤立于旧体系永远对峙，新旧金融系统必然走向融合，而最终的结局是新系统由内而外逐步吸收、改写并吞并旧系统。

站在这个历史节点上回看 Robinhood，你就能看懂其中的绝妙错位：目前正值加密行业的一轮估值与融资寒冬，大量创业项目根本融不到风投资金；而身处法币主场的 Robinhood 账上躺着巨额真金白银现金流，他们正通过大力推动美股与证券代币化，充当起了把传统金融庞大资金「走后门」导入以太坊与 Arbitrum 等加密底座的输血管道！更多传统用户会因为持有代币化美股而顺理成章地拥有链上钱包，这会带来实打实的新增资金沉淀。我自己就据此设计了一套涵盖 10 个核心加密赛道、精选 40 种代币外加 6 家深度跨界上市公司的生态指数，目的就是用传统华尔街能理解的指标框架对标比特币表现。

有意思的是，我最近仔细观察到不少像 Morgan Stanley 这样的大投行分析师在不断上调 Robinhood 股票评级，报告通篇却绝口不提「加密货币」这几个字。原因很简单：他们自己还没彻底搞懂这套链上经济机制，没法向高净值传统客户解释清楚，只好先用传统业绩增长话术推高股票评级来抢占覆盖先机。

而在这一轮全天候永续定价的融合浪潮里，不管是 Coinbase 推出的股指永续合约（Perps），还是现象级平台 Hyperliquid，都在迅速打破传统股市的闭市机制壁垒。最近这个周末外围舆论一片恐慌时，不少人在周日下午五点半看美式橄榄球中场休息期间火急火燎跑来问我：「周一标普 500 开盘到底要跌多少？原油期货要跳空高开多少？」我直接打开 Coinbase 上的股指永续合约告诉他：此时盘外就跌着 28 个基点，开盘大约就是这个水准。对方惊掉下巴，压根不知道原来在周末休市时段居然还有实时全天候连续定价的盘口。

这就是 Stan Druckenmiller 之所以通过公开持股 PURR 布局 Hyperliquid 的最深层直觉。以我对他投资风格（就像他当年敏锐捕捉阿根廷政局与市场变化的方式）的了解，我完全能脑补出那一幕：某天周末他和团队探讨石油或 SpaceX 等资产的预期开盘价，手下汇报说「不用等周一，现在就在 Hyperliquid 上实时交易着，开盘基本就会按那上面走」。

对于习惯了一辈子在周末守着闭市大屏干着急、焦虑等待周日晚间期货开盘的华尔街顶级交易员而言，能拥有一个全年无休 7×24 小时实时展现真实供需博弈的市场，是一场不可逆的降维打击，一旦见识过就再也回不去了。这也是为什么在推特上几乎每周都有资深分析师突然被路人科普 Hyperliquid 实时报价，然后默默成为下一批买入者。

从代币化股票到私募信贷危机：RWA 下一个真正的爆发引信在哪？

Luke Martin： 目前市场所有的目光几乎都聚焦在 Robinhood 主导的「美股代币化」上，这确实正在实时重塑交易体验。但在美股代币化之后，如果往真实世界资产（RWA）的下一演进阶段看，你认为下一个像美股代币化一样极具引爆力的资产类别会是什么？会是庞大的全球债券市场，还是其他被低估的角落？

Jordi Visser： 在我看来，接下来最具爆发力、也最迫切需要链上代币化来破局的核心领域，是私募信贷（Private Credit），以及更广义的整个私募股权与不动产领域。

原因非常简单且紧迫：目前整个传统私募信贷市场正面临严重的流动性死结，大量资金被死死困在里面动弹不得。我们可以清晰地看到各类商业发展公司（BDCs）目前普遍处于显著折价交易状态；再看看 Blue Owl、KKR、Apollo 这些私募巨头此前将大量散户资金吸纳进非流动性产品后在公开市场引发的赎回挤兑与舆论危机。当前市场其实一直存在对私募信贷资产的配置需求（例如保险资金就需要长期稳定配置这类资产），只是由于传统底层缺乏公开连续的市场化流转与精确重定价机制，资产在账面上陷入了流动性死锁与严重错价。

如果有人通过链上代币化架构搭建出一个二级流动性退出通道（事实上像 Apollo 这样敏锐的巨头大概率已经在积极研究推进这类方案），告诉那些急需套现的被困投资者：「你们可以把手里锁定份额代币化，这里有机构买家愿意以折价 20% 至 30% 的透明市场价接盘，你今天就能拿回现金退出」，这将瞬间在华尔街引爆超级头条效应！

代币化股票解决的是跨国投资者打破交易所地域封锁（比如不用开日本账户就能直接配置日本股票）以及抛弃陈旧 ETF 指数束缚、24 小时自由组合全球资产的问题，本身空间已足够庞大；而抵押品层面上 BlackRock 的货币市场基金已经率先跑通。接下来谁能借助代币化打通私募信贷与全球房地产这座死水池，谁就握住了下一轮 RWA 爆发的真正阀门。

AI × Crypto 并非此消彼长：股票估值见顶与「微型 AI 原生商业」的崛起

Luke Martin： 最后一个核心问题也是我在心中盘桓许久的心智模型冲突。过去几年当 AI 行情极度狂热时，我本能地认为 AI 和加密货币同处于全球高风险前沿资产赛道，AI 太火就会直接从加密市场吸走注意力和资金流入，所以一旦 Dario Amodei 或 Sam Altman 又抛出一波重磅动态引发 AI 狂飙，加密往往表现乏力。但读完你最近的深度文章，我发现你完全颠覆了这个非此即彼的认知，反而认为两者会形成合力甚至彼此弹射推高。能不能详细拆解一下其中的内在关联？

Jordi Visser： 这要从 AI 投资浪潮过去几年的真实演进节奏讲起。第一波 AI 行情自 ChatGPT 问世后的头两年，其实高度集中在英伟达与少数超大规模云巨头身上；紧接着去年资金开始大规模转向底层基础设施与推理算力（Inference）。在我自己追踪的 AI 基础设施板块指数里，过去一年至少有 40 多只股票实现翻倍上涨，不少甚至暴涨了 200% 至 500%，走出了堪比加密山寨币的五倍爆发曲线。

但这轮暴涨与当年的互联网泡沫有一个本质不同，也给所有死守传统股票的投资人敲响了一记震耳欲聋的警钟。股票本质上是一笔「希望交易」与「成长溢价交易」：投资者之所以买股票，是图它能带来 15% 至 20% 的年化预期回报；毕竟过去这些年债券早已陷入漫长熊市，高利率与通胀环境下靠杠杆囤房收租不再香了，风投和私募股权流动性受阻，股票几乎成了城里唯一还能玩得转的增长游戏。可问题在于，站在今天往后看三年，公开市场大盘股的这种高成长溢价恐将面临剧烈的结构性终结！

你看今年的数据就能察觉异样：今年标普 500 成分股的企业盈利同比暴增了约 30%，然而截至目前标普大盘涨幅只有 11% 至 12%（全年折算约在 17% 左右），这说明今年其实是一个极其显著的「估值倍数压缩年」。很多人奇怪既然 AI 这么宏大，为什么没有出现当年动辄 100 倍市盈率的泡沫？现实恰恰相反：如今 Micron 这种存储基建龙头的市盈率竟然只有 2 到 4 倍，就连绝对霸主英伟达按明年盈利预期折算下来的远期市盈率也仅仅徘徊在 9 到 11 倍的个位数至低两位数区间！

这在表面上看起来极度荒谬，可华尔街资本的嗅觉无比敏锐：股票价格之所以不敢随高盈利同步起飞，是因为大家对所有上市巨头的「终值（Terminal Value）」产生了根本怀疑。

没人知道三年后这些今日巨头还能否保住护城河。任何一家在技术路线或 AI 演进上出现微小迭代突破的新锐玩家，都有可能随时掀翻既有霸主的桌子。设想当人形机器人规模落地进入矿业与实体产业时，一家新成立的矿企可以买一块地从零开始全员部署机器人作业，而那些历史包袱沉重、供养着庞大人类员工的传统上市矿业巨头，根本无法在现实世界里一夜间把所有人类员工扫地出门来重构成本。资产定价模型中的永续现金流假设一旦动摇，传统巨头估值倍数就再也涨不上去。

与此同时，过去美国股市之所以能够坐拥 70 万亿美元市值、狂占全球股市总市值的 72%，是因为过去二十年互联网平台红利几乎被美国巨头垄断收割（就像德国人也会疑惑为什么本国搜索引擎 90% 以上的份额都要交给 Google）。而 AI 的本质是极致的民主化平权。

未来真正最具生命力的商业生态，我甚至极度渴望能有一只专门买入全球各地「年营收仅 20 万美元级别微型公司」的 ETF 指数。过去这类夫妻老婆店做不大，但未来无数个一两人规模的「AI 原生小微企业」借助智能体军团可以疯狂切入各大软件与商业缝隙，比如这里从亚马逊、谷歌以及传统软件巨头身上各自切走 20 万美元级的小业务，只需多线并进就能轻松做到年营收 200 万美元。

单个小微企业看似微不足道，但放在全球数十亿人和海量智能体同时动手的尺度下，它们将不断蚕食传统上市公司的利润与增长空间。

所以结论已经非常明朗了：前期确实因为算力基建股既有硬核盈利支撑又能走出数倍乃至十倍上涨，暂时吸走了不少原本流向加密的聪明钱；但当传统美股因为 AI 颠覆而逐渐丧失过去那种确定性的高估值成长神话，当资本的焦点被迫离开静态市盈率、重新聚拢到「货币流通速度」与机器经济底层协议之上时，总盘子尚不足 4 万亿美元、天然契合智能体无摩擦协同运作的加密世界，将正式接棒成为全球最具想象力的全新增长故事所在。

Luke Martin： Jordi Visser，今天这近一个小时的信息密度实在太高了，非常感谢你做客节目分享这些前沿思考！

Jordi Visser： 不客气，我也很享受这次对话，回头再见。

Luke Martin： 感谢各位的收听，我们下期见。