一年半订单簿复盘：中小做市商受挤压，盘口深度相对竞品持续走弱。

撰文：matteo

编译：Saoirse，Foresight News

编者按：长尾资产曾是 Hyperliquid 最核心的护城河，依靠充足的盘口流动性吸引交易者。本文依托一年半订单簿数据，对标币安、OKX，对比 HL 长尾标的深度、交易成本与价差变化，探讨中小做市商受费率、链上拥堵、优先读取拍卖挤压后逐步离场，流动性向头部集中的趋势，同时提示 HIP-4 预测市场生态同样离不开中小做市商的支撑。以下是本文内容：

过去数月，我们对各大去中心化交易所内各类交易品种的流动性展开了深度分析。依托 0d Labs 的交易业务，我们积累了一年半以上完整的订单簿数据，并在加密货币所有长尾赛道观察到一个出人意料的现象：市场流动性正持续枯竭。

我们原本预判，流动性收紧只会集中在 10.10 行情冲击的前后阶段，但就目前情况来看，整个加密市场始终未能从这次冲击中恢复元气。

除此之外，近期不少熟识的交易同行都反馈，在 Hyperliquid 开展做市交易的竞争压力越来越大，收益资源不断向少数头部玩家倾斜：优先手续费被 Wintermute 垄断、手续费规则不合理，叠加 L1 公链频繁拥堵，种种问题都让中小型做市商举步维艰。

为此，我深入复盘 Hyperliquid 的流动性演化逻辑，试图厘清一个问题：中小型做市商的生存环境恶化，是否与平台流动性下滑存在因果关联。毕竟 Hyperliquid 早期最核心的竞争壁垒，正是长尾币种充足且扎实的盘口流动性。

建立对比基准

评估流动性变化，首先需要可靠的参照标准。流动性收缩有可能是全行业的共性问题，我们需要区分哪些是市场整体下行带来的影响，哪些属于 Hyperliquid 自身独有的问题。币安是衡量山寨币流动性水平最合适的对标平台。

本次研究选取同时在两家平台上线、最高杠杆不超过 10 倍的 86 个币种作为样本，统计周期为 2025 年 11 月 1 日至 2026 年 11 月 1 日，构成我们的长尾样本池。

2025.11.1–2026.11.1 的数据显示，对比币安、OKX，Hyperliquid 长尾山寨币永续合约的 5bp、10bp 盘口深度跌幅最大，1 万美元订单的买卖滑点涨幅也最高。

在具备对比条件的 38 个交易对中，10 基点档位的盘口美元深度跌幅中位数：Hyperliquid 为 82%，币安 61%，OKX 为 78%，差距十分显著。当然，代币价格下跌会直接压低美元计价的账面深度，因此我们还同步统计对应价位的代币挂单数量，排除币价波动带来的干扰。

为单独测算 Hyperliquid 相对竞争力的变化，我们逐个币种计算 Hyperliquid 盘口深度与币安盘口深度的比值，对比一年前后的差异。在 5 基点档位，该比值的中位数下滑 57.5%。也就是说，即便对比同一种代币，Hyperliquid 相较于币安的流动性优势已经大幅削弱。该比值为逐交易对独立计算，并非直接取两家平台的中位数相除。

若在后期样本区间内买入价值 1 万美元的标的，仅参考盘口挂单、不计手续费，Hyperliquid 的滑点中位数为 5.21 基点，币安仅 2.95 基点。即便是这样一笔规模不大的订单，交易成本差距也相当可观。

2025.11–2026.11，三家平台长尾币种的交易滑点与点差均走高，Hyperliquid 的 1 万美元订单滑点、盘口点差均高于币安与 OKX。

点差指标则呈现不一样的结果：币安点差的同比增幅更高。但币安的初始点差基数更低，即便经过一轮扩大，最终的点差表现依旧优于 Hyperliquid。

该热图对比 58 个长尾币种 5bp 区间美元盘口深度的同比变化，多数币种在 Hyperliquid 上的流动性跌幅显著大于币安、OKX，仅少数币种流动性实现正向增长。

近中间价盘口的矛盾最为突出

针对这套分析框架，有一种常见质疑：代币价格暴跌时，哪怕挂单的代币数量不变，折算成美元金额也会被动缩水。为剔除这一干扰，我们同时跟踪两项指标：挂单对应的美元价值、挂单的代币数量。

本组图表固定币种与观测时点，一共采集 13 组样本。5 基点分组覆盖 63 个交易市场，范围更广的前 20 档深度分组覆盖 80 个交易市场。需要说明：本组样本筛选标准严于上一轮和中心化交易所对比的样本，因此得出的数据不可直接等同于前文 CEX 对比结论。

Hyperliquid 近一年的流动性结构分化明显：中间价 5bp 内的近盘深度持续大幅下滑，但订单簿远端前 20 档的挂单代币数量反而有所上升。

我们将 2025 年 11 月各市场的数据设为基准值 100，方便横向对照。时隔一年，在 5 基点档位，美元深度中位数仅剩 13，代币挂单数量中位数仅余 28。换言之，即便剔除代币下跌的影响，贴近成交价的盘口挂单规模依旧大幅缩水。

如果放宽统计范围，纳入全部 20 档挂单深度，指标表现截然不同：美元深度中位数为 61，代币挂单数量中位数达到 127。不难看出，订单簿远端档位的代币挂单量反而高于往年。盘面上并非没有挂单，只是交易最频繁、对成交最重要的近盘位置，深度严重不足。

更细维度的观察

从半年周期来看，远端盘口深度其实有所修复，但贴近成交价的内侧盘口流动性并未好转。

对比 5 月与 10 月底至 11 月初的数据，Hyperliquid 仅 25bp 内近盘美元深度下滑，更远档位及全部挂单总量反而上升；且 25bp 深度相对交易量、持仓的比值均明显下降。

再观察全年的点差走势，一个有意思的变化是：直到近期之前，Hyperliquid 的点差水平一直在向行业同行靠拢。当然，我们还需要更长时间验证，这究竟是长期趋势，还是短期扰动。但订单簿呈现的数据，恰好和前文提到的市场结构趋于集中的现象相互印证。

过去一年，72 个长尾币种的点差在三家平台整体走高，Hyperliquid 的点差波动更大，年末明显抬升，持续高于币安与 OKX。

流动性供给端的参与者是否在减少？

我梳理了底层账户结构，将主账户及其关联子账户合并为同一个账户组统计，避免同一交易主体被重复统计。借助这个方式，我们可以识别各个交易账户组，即便无法确定账户背后对应的机构。

我原本以为，少数头部做市商包揽了绝大多数成交量，但全年成交数据并不支持这个猜想。选取一年前一周与近期一周、相同 80 个交易市场做对比：规模最大账户组的吃单成交量占比中位数，由 25.2% 降至 14.6%。由此可见，全年流动性下滑，不能简单归结为某一家大型机构撤单。而我们更关注近一个月内，市场挂单行为的短期变化。

我们聚焦最近一个月，沿用和点差分析一致的 72 个币种样本。变化节点十分清晰：自 10 月 30 日前后，点差持续走阔，靠近中间价的流动性进一步集中。对比 10 月 8 日–14 日、10 月 31 日–11 月 6 日两个周期：单一市场内，最大账户组在 25 基点区间内的挂单占比中位数，从 34.5% 上升至 38.6%；报价点差中位数由 2.13 基点扩大至 3.55 基点。这一变化，和做市商反馈的痛点高度契合。

但该观测窗口中间，恰逢币安 10 月 29 日安全事件，因此仅凭这组数据，不能把变化完全归因于优先手续费或是网络拥堵。

2026 年 10 月至 11 月初，Hyperliquid 长尾币种点差走阔，同时 25bp 区间内流动性向头部账户集中。

单独拆解账户行为可以看到：11 月 3 日左右，有一家大型流动性供给方大幅撤下报价单，其余多家账户组顺势提升了市场份额。这也可能是本轮流动性恶化的诱因，后续仍需持续跟踪。

手续费结构存在先天缺陷

手续费机制本身就存在结构性问题。我们统计 54 个账户组的历史吃单手续费，按成交量加权测算：成交量最低的四分组，手续费率为 0.961 基点；成交量最高的四分组，反而能够拿到 0.236 基点的返佣。

对于交易量偏小的中小型做市商而言，首先要赚取约 1.2 基点的收益才能覆盖手续费成本，对冲损耗、滑点亏损还另算。而市场点差本身往往只有几个基点，这份成本压力很难承受，中小型做市商天然处于劣势。

报价参与主体的缩减趋势同样明显。依旧以 72 个交易市场为样本，对比 10 月 8–14 日与 10 月 31 日–11 月 6 日的数据：在 25 基点区间内，买卖两侧均挂出不少于 1000 美元有效报价的账户组中位数，由 7.64 降至 6.39。即便剔除代币价格下跌因素，72 个市场中有 58 个，出现报价账户组数量减少的情况。愿意在成交价附近提供有效报价的主体正在变少。

HIP‑4 同样离不开中小型做市商

网络拥堵是另一大难题。

Hyperliquid 现行的拥堵配额规则，以地址在前一个 UTC 自然日的加权做市份额作为依据。网络拥堵高峰期，单个地址最多可占用自身份额两倍的区块空间。想要获取配额，先要产生成交量；想要正常成交、积累成交量，又离不开配额保障报单。不少参与 HIP‑4 的交易员都反馈同一个困境：网络拥堵时，根本无法提交报价单。

事实上，这些低交易量的中小型做市商，已经在承担相当一部分流动性供给工作。在我们 11 月 10 日采样的 256 个 HIP‑4 合约中，4 个专业钱包，贡献了中间价 25 基点范围内 47% 的展示深度。这类市场当前体量尚小，很多二元预测市场都属于这种格局。如果 Hyperliquid 希望长尾预测市场拥有充足流动性，就必须保障这类供给模式能够持续运转。

本文核心观点：长尾资产扎实的流动性，是交易者最初选择 Hyperliquid 的核心原因。而在本次匹配观测的交易市场中，Hyperliquid 相对币安的这项优势已经明显消退。想要维持订单簿的竞争力，平台必须留住足够多具备报价能力的做市团队。持续挤压头部之外中小型做市商的生存空间，很容易丢掉自身最核心的优势。HIP‑4 若想取得成功，从设计之初，就应当保障中小型做市商可以稳定报单，Hyperliquid 需要围绕这个目标优化机制。