撰文：Rita

半导体资本设备行业正不断打破此前的供给天花板，但市场对更多上行空间的兴趣正在降温。

9 月 7 日，摩根士丹利发布 SPE 行业报告，提出七大核心辩论。大摩认为，市场正面临一个关键分歧：WFE 预测持续上调，但投资者越来越不愿意在没有更清晰的周期持续证据的情况下，为增量上行买单。大摩推荐那些被市场定价为“2027 年见顶”的标的，包括 AEIS、MKS 和 ONTO。大摩对美国 SPE 行业维持“与大盘持平”评级。

SPE 股为何不涨：两个解释框架

大摩指出，市场对 SPE 股的犹豫来自两个相互关联但逻辑不同的框架。

第一个是 AI 资本回报率框架。SPE 是 AI 基础设施投资逻辑的一部分，半导体产能的扩张直接映射到超大规模厂商的 GW 级部署。如果投资者对 GW 部署节奏缺乏信心，比如数据中心建设推迟、超大规模厂商债券或信用违约互换出现压力，那么 AI 基础设施相关的股票就很难被买入。大摩认为，市场对基本面的判断没有变化，但看待这些基本面的方式已经变了。由于大摩对 WFE 的进一步上修并不感到舒适，因此正在对 2027 或 2028 年的每股收益采用周期底部的估值倍数。

第二个是预期已满框架。市场对 2027 年和 2028 年 WFE 的预期已接近饱和，大摩听到的买方预期约为 2300 亿和 3000 亿美元以上，而大摩的预测为 2230 亿和 2540 亿美元。市场认为进一步上修的空间有限，因此同样采用周期底部的估值倍数。

WFE 如何转化为算力

大摩更新了每 GW 算力对应的 WFE 需求测算。虽然 Rubin Ultra 的规格尚未最终确定，大摩估算每 GW 的 WFE 需求约为 34 亿美元，即每 1000 亿美元 AI 资本开支对应约 70 亿美元的 WFE 需求。这一估算低于泛林半导体给出的 90 至 100 亿美元，因为大摩的分析仅聚焦于英伟达，未考虑谷歌 TPU 或亚马逊 Trainium。

基于这一框架，大摩互联网团队预测 2027 年超大规模厂商资本开支将达 1.2 万亿美元，对应 29GW 算力。这转化为 2025 年起约 870 亿至 1250 亿美元的增量 WFE 需求。假设非 AI 终端市场不获得增量产能，这意味着 2027 年 WFE 约为 2040 亿至 2420 亿美元，大摩的预测为 2230 亿美元，处于区间中部。

此前的牛市情景已基本兑现

大摩此前预测的几个牛市驱动因素已基本实现。英特尔在最近一次财报中指引 2027 年资本开支将显著高于 2026 年水平，并筹集了 200 亿美元股权。铠侠 K3 宣布和 Solidigm 大连扩产意味着 NAND 新建项目已被市场认可。存储制造商正尽可能提前部署产能，大摩预计泛林半导体、应用材料和东京电子在 12 月季度的 DRAM 出货量将超过 60 亿美元。

新的增量可能来自三个方面。Terafab 方面，大摩预计 2027 至 2028 年每年约 20 亿美元的 WFE 贡献，2029 年增至 60 亿美元。成熟逻辑方面，大摩预计成熟逻辑 2026 年下降 2%，2027 年增长 18%。大摩认为市场低估了成熟制程复苏的弹性。

DRAM 供给与 HBM 去规格化

DRAM 位元供给 2026 年至今已增长 36%，TrendForce 预测 2026 年全年增长 31%。大摩模型显示 2026 年和 2027 年位元供给增长分别为 32%和 38%，其中 HBM 位元增长 55%和 57%。

HBM 从 12 层向 8 层的迁移引发市场关注。大摩指出，从 12 层降到 8 层并不意味着所有工艺步骤同比例减少。SK 海力士曾表示，12 层堆叠的芯片比 8 层薄 40%、间隙窄 13%，控制难度大幅增加。大摩认为，如果 HBM 路线图无法向 16 层及以上演进，混合键合的需求将减弱，制程控制强度也难以进一步提升。

英特尔份额或面临重新洗牌

英特尔历来是应用材料和东京电子的重要客户，两家公司历史上在英特尔资本开支中的份额接近。但大摩认为，自陈立武担任英特尔 CEO、Naga Chandrasekaran 于 2024 年 6 月开始领导代工业务以来，英特尔的制造战略已经发生变化，供应商份额可能面临重新分配。

最明显的例子是制程控制设备强度。大摩估算，制程控制在英特尔 WFE 中的占比已从 2023 年的约 6%上升至 2026 年的约 10%，科磊和 Onto Innovation 已开始从中受益。

子系统与 OEM 的估值错位

大摩指出，当前周期的库存动态与以往不同。应用材料和泛林半导体的绝对库存过去两个季度上升 8%，但库存周转天数下降 19 天，因为两家公司通过消耗库存来满足客户的紧急订单。库存周转天数已降至 2021 年 12 月季度以来的最低点。

大摩认为，AEIS 和 MKS 的估值存在错位。子系统供应商在本轮周期中的表现将优于以往，因为 OEM 手中没有积压的子系统库存可供消耗。当周期放缓时，应用材料和泛林半导体不会像上一轮周期那样面临子系统库存的负面冲击。

然而 AEIS 和 MKS 目前的估值水平却像是在被当作“早期周期”股票定价，而 OEM 则按 2028 年盈利估值。大摩认为这种错位是被错误定价的，因为上一轮周期中导致子系统供应商表现不佳的库存去化因素，在本轮周期中不太可能以同样的程度重演。

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根士丹利，2026 年 9 月 7 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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