撰文：Rita

潮向导读

央行在买，ETF 在卖，金价卡在 4000 美元关口。

大摩最新贵金属报告给出明确判断：金价要上去，得等 ETF 回来。2025 年 ETF 买了约 800 吨黄金，是金价上涨最大的驱动力。今年上半年这股力量消失了，6 月全球 ETF 流出 74 吨，北美是主力出货区。

另一边，央行购金在加速。中国 6 月买了 14.9 吨黄金，是 2023 年 10 月以来最大单月增持，连续第 20 个月买入，今年累计买入已超过去年全年。

大摩的经济学家团队认为通胀已经开始回落，美联储今年不会加息。如果这个判断成立，ETF 买盘最早四季度回归，金价看到 4450 美元，银价看到 65 美元。

央行在买，中国是主力

土耳其是今年上半年最大的黄金卖家。中东冲突爆发后，土耳其央行为保卫里拉卖出了约 60 吨黄金。俄罗斯卖了 34.2 吨，已经超过去年全年。

但买盘更大。中国 6 月买了 14.9 吨黄金，今年已累计买入 40.1 吨，超过去年全年。波兰买了 63.6 吨，节奏比去年还快。乌兹别克斯坦买了 32.7 吨，去年全年只有 7.8 吨。

全球央行净买入在 3 月触底后逐月回升，4 月 21.5 吨，5 月 41.2 吨。央行买盘在托底，但单靠它推不动金价。

ETF 是最大的变量

2025 年 ETF 买了约 800 吨黄金，是金价上涨的最大驱动力。2026 年上半年，这个驱动力消失了。6 月全球黄金 ETF 流出 74 吨，北美流出了 42 吨。年初至今北美 ETF 净卖出 60.5 吨。

加息预期压制了黄金的吸引力。ETF 买盘需要看到美联储 "至少能维持利率不变，最好开始转向降息"。这需要更多数据验证，可能要等到四季度。

白银多了一重拖累

白银今年以来跌了约 23%，远大于黄金的 8%。ETF 在卖，工业需求也在走弱。

光伏占白银需求的 17%，但光伏用银 2025 年已下降 6%，2026 年预计再降 19%。中国太阳能电池产量同比下降 2%，装机量下降 70%。银价太高正在推动替代，中国最大的光伏厂商隆基已经开始用铜代替银。

白银与铜的相关性从 95% 掉到了接近 0%。大摩认为铜有电网和数据中心的故事，银只有光伏下跌的故事。银价要反弹，需要 ETF 回归和工业端止稳两个条件同时满足。

市场在等什么

大摩对 2026 年底的价格预测是黄金 4450 美元（约 + 11%）、白银 65 美元（约 + 16%）。前提条件只有一个：美联储今年不加息。

大摩的经济学家团队认为通胀已开始回落，6 月 CPI 环比 0.0% 印证了这一点。但这个判断和市场定价的年内约 1.4 次加息存在分歧。

如果通胀继续回落、美联储不加息，ETF 买盘会回来。如果地缘冲突推高油价、通胀重新抬头、美联储被迫加息，黄金的下行风险就会重新打开。

潮向视角

大摩这篇报告最核心的判断是一个时间差：央行买盘已在加速，ETF 买盘还没回来。金价卡在中间，短期方向不明。

2025 年 ETF 买了 800 吨黄金的经验说明，这笔钱的弹性很大，一旦回来就是推土机。大摩判断 ETF 回流最晚四季度，但前提是美联储不加息。

白银的情况更复杂。ETF 回归会提供向上弹性，但光伏的逆风还没结束。两个变量同时转正时，白银弹性会比黄金更大，毕竟今年跌得更多。但在此之前，白银还需要等。

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根士丹利，2026 年 7 月 20 日）的整理与解读。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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