黑石基金赎回风波暴露流动性短板，链上信贷能否规避同类风险？

撰文： @BlazingKevin_ ，Blockbooster 研究员

2026 年第一季度，全球资产管理巨头黑石集团旗下的旗舰私人信贷基金 BCRED，遭遇了 37 亿美元的赎回潮。基金在 2 月仅录得 0.4% 的单月负收益，是三年来的首次负月。但就是这 0.4% 的轻微下跌，让这只 474 亿美元规模的基金在一个季度内面临约 7.9% 净值的赎回请求，远超其 5% 的季度赎回上限。黑石不得不将赎回上限提高到 7%，并由公司本部投入约 2.5 亿美元、高管个人投入约 1.5 亿美元（合计 4 亿美元，约占 0.9% 份额）才填补了缺口。

几乎在同一时间，链上私人信贷正在以前所未有的速度增长。据 rwa.xyz 数据，活跃链上私人信贷规模达到 188.91 亿美元，累计原始发放量达 336.6 亿美元。Centrifuge、Maple Finance 和 Goldfinch 三家协议合计原始发放量超过 32 亿美元，年化收益率 8%-17%。

链上私人信贷的核心叙事是「用代币化解决 TradFi 的结构性缺陷」——24/7 流动性、实时定价、自动化结算、透明审计。

但 BCRED 事件说明了一个事实：TradFi 私人信贷的「流动性缺陷」，恰恰是它在压力下的稳定器。 链上私人信贷宣传的「24/7 流动性」，在缺乏结构性流动性缓冲的情况下，并非对 TradFi 的改进，而是将季度级的流动性危机压缩为分钟级的闪崩压力。

1. 「流动性门控」的真实价值

1.1 BCRED 事件的关键数据回顾

• 触发事件：2026 年 2 月单月净值下跌 0.4%，主要源于科技板块的 mark-to-market 估值下调和信用利差扩大。这是 BCRED 自成立以来三年多的首次负月。
• 赎回规模：37 亿美元，约占 NAV 的 7.9%。
• 基金规模：约 474 亿美元。
• 管理层应对：将原定 5% 的季度赎回上限提高到 7%（这是不修改要约条款的最大幅度），剩余 0.9% 缺口约 4 亿美元由 Blackstone 公司（约 2.5 亿美元）和高管个人（约 1.5 亿美元）出资填补。

0.4% 的单月下跌，触发了 7.9% 的赎回请求。这是一个超过 20 倍的「恐慌放大系数」。同期 Blue Owl 旗下另一只 BDC 回购了 15.4% 的份额来满足提款需求，另一只 Blue Owl 基金甚至宣布将其赎回机制替换为按季度向所有投资者均等分配的清算流程。整个非交易型 BDC 市场在 2026 年第一季度都经历了系统性的流动性压力。

但市场最终被「稳住」了。原因是两个 TradFi 独有的稳定器：第一，5%（可上调至 7%）的季度赎回上限作为防火墙；第二，管理层有意愿、有能力、也有法律空间用自有资本人工干预。

1.2 私人信贷收益率的三个组成部分

要理解 BCRED 事件对链上私人信贷的启示，需要先理解传统私人信贷的收益率到底由什么构成。在传统金融的信贷定价框架中，私人信贷相对于国债的超额收益由三个部分组成：

• 第一，信用风险溢价——补偿借款人违约的预期损失。根据 2025 年数据，私人信贷违约率约 1.76%（Q2 2025 数据，全年波动区间 1%-3%），私人贷款历史平均回收率 72.9%（基于 1994-2024 年 1,801 笔违约合同），由此计算的预期年化损失约为 0.5%-0.8%。
• 第二，复杂度溢价——补偿尽职调查、监控、报告等运营成本。私人信贷的尽调过程通常历时 3-6 个月，包括财务审计、行业分析、抵押品评估、契约设计等，这些工作不会在公开债券市场上重复发生。
• 第三，流动性溢价——补偿投资者锁定资本的机会成本。这是私人信贷区别于公开市场债券最关键的定价组成部分。投资者无法在二级市场即时退出，而 TradFi 的私人信贷基金通常只允许季度赎回，且有 5% 的赎回上限。

私人信贷市场目前提供 8-12% 的收益率，对照同期 4-5% 的美国国债收益率，超额利差约 4-7 个百分点。这个利差中：信用风险溢价约 0.5%-1%，复杂度溢价约 1-2%，流动性溢价约 2-4%。流动性溢价是私人信贷收益率的最大组成部分。

这个分解对链上私人信贷至关重要。如果链上版本真的实现了 24/7 流动性——即流动性溢价应该被消除——那么链上私人信贷的合理收益率应该比 TradFi 低 2-4 个百分点，即落在 5-8% 区间，而非当前的 8-12%。但事实是，Centrifuge 的池子提供 8-12%、Maple 的产品提供 8-15%、Goldfinch 甚至提供 10-17%。单一协议的收益率没有反映流动性的提升。

这里有两种可能性需要区分。第一种，「无缓冲型」产品的高收益率反映的是市场对其流动性的实际不信任——市场认识到声称的 24/7 流动性在压力情境下会失效，因此并未为流动性溢价的「消除」打折扣。这是一个典型的叙事与定价脱节。

第二种，「结构化」产品的高收益率可能是真实的——因为流动性来自组合内部的资产配置，而非来自底层私人信贷资产本身的瞬时变现。在这种结构下，投资者获得的是私人信贷的收益率上限 + 真实的流动性，两者通过组合管理被同时实现。这种产品的收益率合理性需要根据其 Liquidity Sleeve 占比来评估，而非简单与 TradFi 基金对比。

这两种产品的风险特征差异巨大。下文的所有分析将围绕这个区分展开——批评的核心对象始终是「无缓冲型」产品，而非具备结构化流动性缓冲的产品。

1.3 门控机制的反直觉价值

季度赎回窗口加 5% 上限的 TradFi 机制，从用户体验角度看是「低效」的。投资者必须等待最多 90 天才能提取资金，且可能在大量赎回情况下被按比例削减。但从系统稳定性角度看，这个机制做了三件至关重要的事：

• 第一，它人为减慢了挤兑速度。0.4% 的下跌触发恐慌，但恐慌不能立即兑现——投资者需要等到下个季度的赎回窗口，这给了基金经理 3 个月时间处置资产、通知大额借款人、协商展期、寻找新认购方。
• 第二，它保留了管理层的人工干预空间。BCRED 的高管能够个人出资 1.5 亿美元、公司能够投入 2.5 亿美元，是因为决策窗口足够长。如果是分钟级的挤兑，没有任何机制能让管理层完成尽调、董事会审批、资金调拨等流程。
• 第三，它强制资产估值与赎回价格挂钩，避免折价螺旋。BCRED 的赎回价格基于季度末 NAV，由独立估值机构评估。这避免了二级市场恐慌定价反过来污染基金估值的反身性循环。

但这里需要做一个关键的区分：门控不是稳定器的唯一形式，它只是稳定器的一种实现方式。从功能视角看，门控的本质是「将瞬时赎回压力转化为可吸收的赎回压力」。这个功能可以由两种不同的机制实现：

• 方式一：时间维度的门控——TradFi 的标准做法。通过限制赎回时间窗口（季度）和单期赎回比例（5%），将瞬时压力分散到多个季度处置。
• 方式二：资产维度的缓冲——通过组合内部配置足够比例的高流动性资产（国债、货币市场基金等），用这些流动资产吸收赎回压力，而不必动用流动性较差的核心资产。这相当于把「门控」从时间维度的限制，转化为资产维度的缓冲。

两种方式在功能上是等价的，都能实现「避免私人信贷资产被迫贱卖」的核心目标。但它们的用户体验完全不同：方式一对投资者意味着「想退出但需要等」，方式二对投资者意味着「可以即时退出（在缓冲范围内）」。

链上私人信贷的真正问题不是「是否拥有门控」，而是「是否拥有任何形式的稳定器」。当前生态中的多数单一协议产品（Centrifuge 的独立池子、Goldfinch 的新兴市场池子）既没有时间门控，也没有结构性的资产缓冲——投资者在压力情境下只能在二级市场抛售，价格自由落体。这才是危险所在。

相比之下，具备结构性流动性缓冲的多层资产产品（例如组合中保留 25-35% 的国债 /MMF 作为赎回准备金）实际上在用方式二实现了门控的功能。这种产品在用户体验上提供「即时赎回」，在压力情境下通过流动性缓冲吸收赎回压力，仅当缓冲耗尽时才需要触发更深层的赎回管理。这与 TradFi 的「季度赎回 + 紧急情境下管理层介入」的双层架构在风险管理逻辑上完全一致，只是实现形式不同。

链上私人信贷的成熟，关键不在于是否复制 TradFi 的「季度门控」——这种用户体验显然不符合 DeFi 的范式——而在于是否用新的架构形式提供等价的稳定功能。这是本文区分「无缓冲型」和「结构化」产品的根本依据。

2. 链上私人信贷的解剖——规模、结构与定价

2.1 链上私人信贷的违约处置悖论

链上私人信贷的代币持有人在借款人违约时，理论上拥有以下三种救济路径：

• 路径一：通过 SPV 的法律追索。这是 Centrifuge 和大多数协议采用的标准结构。借款人与 SPV 签订贷款协议，SPV 持有抵押品，代币持有人通过持有 SPV 发行的代币间接拥有对 SPV 资产的索取权。理论上，违约后可以通过 SPV 所在司法管辖的法院执行抵押品。
• 路径二：通过协议层的池子损失分摊机制。Centrifuge 的高级 / 次级分层结构会先消耗次级份额吸收损失。如果损失超出次级份额覆盖范围，高级份额持有人开始承担损失。
• 路径三：通过中心化承销机构的协商处置。Maple 模式下，信贷团队会主动与违约借款人协商重组、展期或处置，类似传统私人信贷基金的做法。

这三条路径都暴露了一个矛盾：智能合约能够自动执行链上动作，但无法自动执行链下法律权利。

这个矛盾在数据上已有验证。Centrifuge 历史上的违约案例中，1754 Factory 的 5 个法国小微贷池子全部超过 150 天逾期后，最终通过「链下资产清算和借款人协商」处置——耗时按月计算，回收率不透明，无任何自动化机制能加速。链上的「实时定价」和「24/7 流动性」在违约处置阶段完全失效。

更关键的是违约信息的传播机制。在传统私人信贷中，借款人逾期信息只在每季度的报告中向 LP 披露。这种信息延迟在正常时期是缺陷，但在危机时期是缓冲——它阻止了恐慌的瞬时蔓延。在链上私人信贷中，借款人逾期信息理论上是实时上链的。这意味着任何延迟还款的信号都会立即被市场感知、立即反映在二级市场价格上、立即触发恐慌性抛售。

这就构成了链上私人信贷的悖论：透明度本应是链上信贷的核心优势，但在压力情境下，它可能是危机加速的引擎。

2.2 收益率分层与「无风险利差」的虚假承诺

让我们用具体数据测试链上私人信贷的收益率分层是否合理：

如果以 TradFi 私人信贷（8-12%）作为基准，那么链上私人信贷的收益率应该如何调整？

从信用风险角度，链上协议的借款人质量参差不齐。Maple 对接的是机构借款人，Centrifuge 的池子质量差异巨大，Goldfinch 的新兴市场借款人在传统评级框架下大概率落在 B 级或更低。

从流动性角度，无缓冲型产品如果声称的 24/7 流动性是真实的，相对于 TradFi 应有 2-4 个百分点的折价。但实际收益率没有折价，反而 Goldfinch 等还有 10-17% 的高收益率。这说明市场认识到无缓冲型产品的 24/7 流动性是有条件的、压力情境下会失效的，因此并未为流动性溢价的「消除」打折扣。

结构化产品的定价逻辑则不同。当多层资产组合中有 25-35% 的高流动性资产作为赎回缓冲，6-8% 的收益率分解为：流动性 Sleeve 贡献约 1-1.5%、核心信用 Sleeve 贡献约 2-3%、增强 Sleeve 贡献约 2-3%。在这种结构下，收益率与「消除流动性溢价」无关——投资者仍然在为底层私人信贷资产支付完整的流动性溢价，但在产品层面通过 Liquidity Sleeve 的存在，使得整体投资工具具备了真实的赎回流动性。

这个区分非常关键。无缓冲型产品的 8-12% 收益率与「24/7 流动性」承诺存在内部矛盾，结构化产品的 6-8% 收益率与「流动资产缓冲下的即时赎回」承诺则是逻辑一致的。

我们在评估链上私人信贷产品时，第一个需要问的问题不是「收益率多少」，而是「流动性结构是什么」。

3. 流动性悖论的量化分析

3.1 BCRED 框架下的链上无缓冲压力测试

让我们用 BCRED 的实际数据，对无缓冲的链上私人信贷做一次假设条件下的压力测试。

情景设定：假设 Centrifuge 的某个核心池子（活跃贷款规模约 10 亿美元）发生与 BCRED 相似的诱因——某笔贷款的 mark-to-market 估值下调 0.4%。

TradFi 响应路径（以 BCRED 为模板）：

• T+0: 估值下调消息通过季度报告披露给 LP
• T+1 至 T+90 日: 投资者酝酿赎回意向
• T+90 日（季度末）: 提交赎回请求，假设触发 7.9% 赎回（即 7900 万美元）
• T+90 日: 5% 赎回上限触发，370 万美元被 gated
• T+90 至 T+120 日: 基金经理处置资产、协商展期、寻找新资本
• 实际结果（如 BCRED）: 上限调高至 7%，管理层补足缺口

整个过程历时约 120 天，关键变量都被人为减速。

无缓冲型链上响应路径：

• T+0: 估值数据通过预言机立即上链
• T+0+5 分钟: 二级市场代币价格开始反映恐慌
• T+0+30 分钟: 大型 LP（如 DAO 国库）启动算法化卖出
• T+0+1 小时: 二级市场价差扩大至 5% 以上
• T+0+2 小时: 流动性消失，订单簿失效
• T+0+1 日: 协议被迫触发紧急暂停（如果有这个机制），或者代币价格自由落体

整个过程历时约 24 小时。关键问题不是哪种响应更快，而是哪种响应给系统留下了恢复空间。

TradFi 的 120 天给了管理层、投资者、借款人、监管者所有相关方足够时间应对。链上的 24 小时甚至来不及召集治理投票。Centrifuge 等协议的紧急暂停机制需要 DAO 投票，DAO 投票通常需要至少 48 小时——而恐慌可能在 2 小时内就让代币价格归零。

结构化产品在同一情境下的响应路径：

• T+0: 估值数据通过预言机立即上链
• T+0+5 分钟: 投资者出现赎回需求
• T+0+5 分钟至若干小时: 赎回请求由产品内部的 Liquidity Sleeve 按 1:1 原值兑付
• 在 Liquidity Sleeve 耗尽之前: 不需要触发任何紧急机制，私人信贷资产不被迫贱卖
• 仅当赎回需求超过 Liquidity Sleeve 容量时: 触发更深层的赎回管理机制

如果 Liquidity Sleeve 占组合的 30%（即 3 亿美元），即便发生 BCRED 式的 7.9% 赎回压力，也只消耗了 Liquidity Sleeve 的 26%——远未触及私人信贷资产。这种产品在面对相同压力时的响应是平稳的，更接近 TradFi BCRED 的表现，而非无缓冲型产品的闪崩。

因此，链上私人信贷的「流动性危机」并非链上特性的必然结果，而是产品架构的选择结果。 缺乏 Liquidity Sleeve 的无缓冲产品在压力下会闪崩，但具备充足 Liquidity Sleeve 的结构化产品可以在保持即时赎回的同时承受合理范围的压力。

4. DAO 国库是被忽视的系统性传染路径

4.1 DAO 资金流入链上私人信贷的现状

链上私人信贷的投资者群体在过去两年发生了重要转变。最初的资金来源主要是加密原生散户和小型基金，但 2025-2026 年间，一个新的玩家成为主导——DAO 国库。

具体数据显示：

• MakerDAO（现 Sky）持有超过 20 亿美元的 RWA 抵押品支持 DAI，是最大的 DeFi RWA 消费者
• Arbitrum DAO 已将部分国库资金配置至链上私人信贷
• Aave、Uniswap 等头部 DAO 正在评估或已部分实施类似策略
• 据 SpazioCrypto 2026 年 4 月数据，机构 DeFi/RWA TVL 达到 170 亿美元，包括 40 多家主要金融机构

DAO 国库流入链上私人信贷的逻辑非常清晰：DAO 持有大量稳定币，需要产生收益以支撑代币持有者的「现金流权」。链上私人信贷提供 8-12% 的收益率，远高于「无风险」的国债（4-5%）或链上 MMF（4-5%）。这个利差对追求收益的 DAO 国库具有不可抗拒的吸引力。

4.2 当 DAO 国库选择了错误的产品类型

DAO 国库流入链上私人信贷，引入了一条全新的、几乎未被讨论的系统性传染路径——前提是 DAO 国库选择了缺乏流动性缓冲的无缓冲产品：

实体经济信贷违约 → 单一裸暴露协议坏账 → DAO 国库瞬时损失 → DAO 代币价格下跌 + 协议运营资金紧张 → DeFi 系统性风险

让我们逐步拆解这条传染链：

• 第一环：实体经济信贷违约。私人信贷市场在 2025 年的违约率虽然已经从 Q4 2024 的 2.67% 峰值降至 Q2 2025 的 1.76%，但 2026 年宏观环境仍然不利。如果美国进入新一轮信贷紧缩，私人信贷违约率可能重新攀升至 3-4%。
• 第二环：单一无缓冲协议坏账。如果实体违约率上升至 3-4%，链上私人信贷协议将面临实际损失。以 Maple 40 亿美元 AUM、3% 违约率计算，年损失约 1.2 亿美元；如果回收率仅 50%，净损失 6000 万美元。这对协议本身可能是可承受的，但对部分池子是毁灭性的。
• 第三环：DAO 国库的差异化损失。这里 DAO 国库管理者选择的产品类型决定了损失放大器还是缓冲器。

如果 DAO 直接配置了单一协议的无缓冲型代币（即把 10% 国库资金放在 Maple 的某个池子），3% 的违约 +50% 回收意味着该笔配置的 1.5% 本金损失。但更危险的是反身性影响——一旦违约消息上链，二级市场代币价格可能在几小时内折价 30-50%，DAO 的 mark-to-market 损失远大于实际坏账损失。如果 DAO 国库管理者出于风控理由被迫卖出，会进一步推低价格，触发链式反应。

如果 DAO 配置的是结构化产品，即便 Enhancement 部分发生损失，整体产品的 NAV 影响有限，且产品自身的 Liquidity Sleeve 可以吸收赎回压力，避免二级市场恐慌定价。这种产品本质上为 DAO 提供了「私人信贷的收益率敞口」，但屏蔽了「私人信贷的尾部风险敞口」。

• 第四环：DeFi 系统性风险。如果 MakerDAO 的 RWA 抵押品出现大规模违约，DAI 的稳定性将受到威胁。DAI 作为 DeFi 最重要的稳定币之一，其脱锚将引发整个 DeFi 生态的连锁反应——Aave 等借贷协议的 DAI 头寸、Curve 等 DEX 的 DAI 流动性池、衍生品协议的 DAI 保证金，全部受到冲击。

这条传染链的关键特征是速度差异。实体经济的信贷违约是季度级事件。裸暴露产品的二级市场反应是分钟级。DAO 国库的资产配置调整是分钟级。DAI 脱锚是秒级。

但同样关键的是，这条传染链的每个环节都可以通过结构化产品被显著缓冲。如果 DAO 国库通过多层资产产品获得私人信贷敞口，第二环的损失被 Liquidity Sleeve 稀释，第三环的反身性效应被 NAV 稳定性削弱，整条传染链的传播速度从「分钟级」减慢至「日级」——这给了治理系统介入的时间窗口。

这意味着，DAO 国库管理者在配置链上私人信贷敞口时面临一个明确的选择：是直接持有无缓冲型代币以追求最高名义收益率，还是通过结构化产品获得风险调整后的收益率，并用产品架构本身充当系统性风险的缓冲？

5. 结论

5.1 链上私人信贷成熟的前提条件

如果链上私人信贷要真正成为机构资本可以大规模配置的成熟资产类别，必须解决以下三个结构性问题：

前提一：资产维度或时间维度的流动性管理。这是最关键的一条。链上私人信贷需要将 TradFi 的稳定器机制以新形式重新创造——这有两条等价的实现路径。路径 A：时间维度门控的智能合约化——将 TradFi 的赎回门控编码进智能合约（设定每月赎回上限、压力情境下的强制延迟、做市商承诺等）。路径 B：资产维度的结构性缓冲——通过多层资产组合的内部配置（25-35% 的国债 /MMF 流动性 Sleeve + 核心信用 Sleeve + 增强 Sleeve），在产品自身层面提供赎回缓冲。

两条路径在功能上等价，但在用户体验上完全不同——路径 A 保留了「等待」的痛点，路径 B 保留了「即时」的优势。在 DeFi 的竞争语境下，路径 B 更符合范式，也是当前少数前沿产品正在尝试的方向。这种多层资产架构本质上是把「基金内部资产配置」和「产品赎回机制」两件传统金融中分离的事情融合在了一起——这正是代币化基础设施使其成为可能的链上原生设计。

前提二：跨境 SPV 的法律标准化。当前每个协议各自为政——Centrifuge 偏好卢森堡和爱尔兰、Maple 使用特拉华、Goldfinch 的新兴市场池子结构各异。这种碎片化使得机构投资者每次配置都需要进行单独的法律尽调，成本极高。行业需要类似 ISDA（国际掉期与衍生工具协会）的标准化主协议，定义跨境 SPV 的标准结构、违约处置流程、代币持有人集体行动机制等。这种标准化可能由 Centrifuge Labs 等基础设施提供商主导，也可能由 ISDA 本身延伸进入这个领域。

前提三：链上信用评级体系。无论是传统评级机构（标普、穆迪）下沉到链上，还是新兴专业机构（如 Credora、Bluechip 等）建立独立框架，链上私人信贷需要标准化的信用质量披露。当前的「高级 / 次级」分层是一种粗糙的风险分类，但远不足以支持机构级配置决策。Maple CEO 预测的 2026 年底获评级是一个乐观的时间点，但即使这个时间点实现，覆盖范围也将极其有限。

回到开篇的 BCRED 事件。当我们看到黑石管理层在 0.4% 的下跌面前需要个人出资 1.5 亿美元来稳定基金时，我们应该意识到：即便是全球最顶级的私人信贷基金，在面对市场恐慌时，其稳定性也建立在管理层的人工干预、季度赎回门控、以及多年积累的市场信任之上。这些都不是「低效」，而是金融系统在数十年危机中沉淀下来的必要缓冲。

链上私人信贷的承诺——通过代币化和 24/7 市场消除 TradFi 的「低效」——在正常情境下确实创造了真实价值。但在压力情境下，简单的「消除」会暴露出严重的脆弱性。

这不意味着链上私人信贷没有前途。恰恰相反，这意味着链上私人信贷正处于一个关键的成熟过渡期——它需要从「消除 TradFi 缓冲」转向「用新的架构形式重新创造 TradFi 缓冲」。这种重新创造可以采用两种不同的形式：用智能合约实现时间维度的门控，或用多层资产组合实现资产维度的缓冲。两者在功能上等价，但在用户体验和市场吸引力上差异显著。

在 DeFi 的范式下，多层资产架构——明显更具竞争力。它将「基金内部的资产配置管理」和「产品对外的赎回机制」两件事情融合在了一起，用代币化基础设施实现了 TradFi 难以实现的设计：机构级的风险管理 + 链上原生的即时赎回。这种产品形态在 2026 年初仍属少数派，但我们认为，它将是链上私人信贷成熟过程中最可能胜出的方向。