编译：Tim，PANews
上一期内容中，我谈到"数字资产财库（DAT）之夏"吸引走了传统初创企业融资轮的注意力和资金。当时，一些风投机构还提出了另一个问题：有限合伙人（LP）对投资加密基金变得非常谨慎。因此在本期内容中，我将深入探讨为何募集加密风投基金变得更加困难，即便是在牛市也不例外，以及这对未来发展道路意味着什么。
数位风险投资人士告诉我，Terra（LUNA）和FTX在2022年崩盘后，融资明显变得更加困难，这不仅侵蚀了LP的信任，更让整个行业声誉受损。Lattice Fund联合创始人Regan Bozman表示："虽然对加密市场的看法已大幅改善，但这并未抵消人们对风险投资业绩的普遍担忧。如今加密风险投资面临的新挑战是，需要与ETF和DAT争夺资金。"
Neoclassic Capital联合创始人Michael Bucella表示，如今只有具备明显优势或拥有亮眼历史业绩的基金才能持续获得LP的资金注入。这种市场变化推动了被Dragonfly普通合伙人Rob Hadick称为"优质标的转移"的现象。他指出，2024年仅20家机构就吸引了LP总资金的60%，而另外488家机构则瓜分了剩余的40%。尽管今年通过并购和IPO改善了流动性，但融资门槛仍远高于2022年市场崩盘前的水平。
更广泛的数据也证实了这一点。我同事Ivan Wu提供的The Block Pro数据显示，自2021-2022年的繁荣期后，加密风险基金融资规模急剧萎缩。2022年，相关机构通过329只基金筹集了超过860亿美元资金，但这一数字在2023年骤降至112亿美元，2024年进一步降至79.5亿美元。截至2025年，仅有28只基金筹集到37亿美元，这突显了当前融资环境的艰难程度。无论融资规模还是基金数量均呈陡峭下降趋势，反映出LP的谨慎态度与资本选择增多。
多家风投公司向我透露，家族办公室、富豪和加密原生基金仍在积极支持加密风投。但自2022年以来，养老金、捐赠基金、母基金和企业风投部门大多选择退出，导致LP群体规模更小、更挑剔。
为什么现在融资比2021年或2022年初更难
上一轮牛市周期情况特殊，2021年几乎人人都能募集加密风投基金，即便缺乏经验也能成功，但其中许多基金至今尚未向投资者返还资本。LP如今在投入新资金前，都要求看到实实在在的实收资本分配数据。White Star Capital的普通合伙人Sep Alavi表示："LP对未实现收益越来越持怀疑态度，他们优先选择那些具备实际收益历史记录的基金。"
自2022年3月以来的加息周期也促使资本配置者转向更安全、流动性更强的资产。Neoclassic Capital另一位联合创始人Steve Lee指出，本轮周期收益主要通过ETF和DATs集中在比特币、以太坊及少数蓝筹股，几乎未能惠及通常具有风险投资价值的小型项目。Lee表示："LP看到大盘股的短期收益，而风险投资价值的实现需要更长时间。"
一位不愿透露姓名的早期风投创始人补充说，由于自2021-22周期以来鲜有代币表现出色，"山寨币买盘"的缺失抑制了LP的投资意愿，许多加密风投机构都会投资代币。人工智能也是主要影响因素：Lattice Fund的Bozman表示："人工智能堪称包罗万象的热门事物，吸引了大量关注科技领域的LP的兴趣。"
总体而言，虽然如今的融资难度可能不及Luna和FTX崩盘后的几年，但比起2021年至2022年初热钱涌动的宽松时期仍然严峻得多。
加密风投的未来会是什么样子
若融资持续困难，多数风投机构预计行业将出现整合潮，规模较小、实力较弱或缺乏特色的基金将悄然退出市场。Alavi预计小型或业绩不佳的基金将难以募集后续基金，Hadick则指出随着资本向头部集中，市场已开始萎缩。
那位早期加密风投创始人认为，中型基金将趋于空心化：规模在5000万美元以下、具备尖端优势的小型基金将存活下来，Paradigm和a16z等巨型基金也将继续发展，但表现不佳的中型基金会逐渐消失。他补充道，加密风险市场可能越来越趋近传统市场结构，由规模较小但更优质的风险投资机构支撑庞大的流动性基础。Bucella表示："资本市场具有绝妙的自我修正能力，我们正在走出风险投资配置过高而流动性策略配置不足的阶段。"
其他人则认为模式本身也在演变。Nomad Capital的Erick Zhang预测，纯粹聚焦加密货币的企业将会减少，Web2风投将涉足加密领域，而加密基金也将拓展至Web2业务。
流动性提供者大规模回归的时间线尚不确定。Neoclassic的Lee表示，一旦资本从比特币和以太坊转向中低市值代币生态系统，投资者就会回归，他预计这一转变将通过稳定币驱动的链上资本流动加速实现。
Alavi认为，随着利率下降和并购交易助推资金分配，机构投资者或将在2026年年中回归。Hadick则认为除养老金外，大多数机构投资者已然回归，并预计随着监管逐渐明朗和市场趋于成熟，养老金将在未来几年内重返市场。那位早期风险投资创始人则表示，除非出现下一个类似稳定币或突破性应用案例的"超级热门叙事"，否则LP不会大规模回归。
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