撰文： Sunny ， Messari Research

编译： Alex Liu ， Foresight News

过去几年，传统金融（ TradFi ）逐渐失去了增长叙事的源头。人工智能已经被过度配置，软件公司也早已不再像 2000 年代和 2010 年代那样充满想象空间。

对那些募资用于押注颠覆性创新叙事的增长型投资者而言，现实是： AI 资产估值普遍虚高，而其他「增长故事」也难再讲出新意。曾经风头无两的 FAANG 股票，如今也逐渐转型为追求利润最大化的中庸「复利股」。当前软件公司的市销率（企业价值 / 销售额）中位数已降至 2 倍以下。

于是，加密货币重新走进了聚光灯下。

比特币突破历史新高；美国总统在新闻发布会上「大力鼓吹」加密资产；一系列监管顺风为这一资产类别自 2021 年以来首次带来重返主流视野的契机。

不同于上轮周期的 NFT 和狗狗币，这一轮的主角是数字黄金、稳定币、「代币化」与支付系统改革。 Stripe 与 Robinhood 宣称下一阶段的重点是加密业务； Coinbase 成功纳入标普 500 指数； Circle 向资本市场展示了一个足够性感的增长叙事，使得投资者再次忽略估值倍数、关注潜力故事。

但这一切与 ETH 有何关系？

对于加密原住民来说，智能合约平台的战局早已分裂： Solana 、 Hyperliquid ，以及无数高性能新链和 Rollup 平台，都对 Ethereum 的主导地位构成了真正威胁。

我们知道以太坊尚未真正解决价值捕获问题，我们也知道它正面临结构性挑战。

但华尔街并不清楚这些。实际上，大部分华尔街从业者对 Solana 几乎一无所知。若说知名度， XRP 、 LTC 、 LINK 、 ADA 、 DOGE 等老牌币种，或许在他们心中比 SOL 更具存在感。毕竟，这些人过去几年几乎完全淡出加密市场。

他们所知道的，是 ETH 是 「 lindy 」 的 —— 经得起时间考验；它已经过多次市场波动检验；长期以来，它是比特币之外的主要「 Beta 」标的。他们看到的是 ETH 是当前唯二拥有现货 ETF 的加密资产。他们偏爱的，是估值相对而言便宜、即将迎来催化剂的「价值洼地」。

在他们眼里， Coinbase 、 Kraken 、 Robinhood 都选择在以太坊上构建产品。他们稍加尽调就能知道，以太坊上拥有链上规模最大的稳定币池。他们开始做「登月计算」—— 然后会发现比特币已创下新高，而以太坊距离 2021 年高点仍有 30% 以上的差距。

对他们来说，这种「相对低估」不是风险，而是机会。他们更愿意买一个仍处于低位、且有明确目标价的资产，而不是追高一个图表上「已经太晚」的币种。

而他们，可能已经入场了。现在，机构投资的合规限制已不再是大问题。只要有足够激励，任何基金都可以争取配置加密资产。尽管加密推特（ CT ）过去一年不断发誓「再也不碰 ETH 」，但从今年以来的市场表现看， ETH 已连续一个多月跑赢其他主流资产。

截至目前， SOL / ETH 年内下跌近 9%；以太坊市值占比在 5 月触底后，开始了自 2023 年中以来最长的一轮上涨。

那么问题来了：如果整个加密社区都认为 ETH 是「被诅咒的币」，它为何还能跑赢？

答案是：它正在吸引新的买家。

自 3 月以来，以太坊现货 ETF 的净流入数据处于「 up only 」只涨不跌模式。

（数据来源： Coinglass ）

模仿 MicroStrategy 模式的以太坊「加仓者」股价正在起飞，为市场注入结构性杠杆。

同时，也可能有部分加密原生用户意识到自己配置不足，开始从过去两年已经大涨的 BTC 和 SOL 中转出资金。

需要明确的是，我们并不是说以太坊生态已经解决了它的问题。而是， ETH 这个资产，正在开始与以太坊网络逐渐「脱钩」。

外部买家正在重塑市场对 ETH 的叙事，从「下跌已定」到「估值重估」的范式转变。空头迟早会被挤爆，届时原生资金也可能加入追涨行列，最终我们或将迎来一轮以 ETH 为核心的市场狂热，并在某个时刻迎来高潮式的顶部。

若这种情况发生， ETH 的历史新高也许并不遥远。

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