作者：Jae，PANews
当华尔街在为Anthropic的IPO估值能否摸到2万亿美元争论不休时，加密市场早已上演了一场套利盛宴。
同样是Anthropic的Pre-IPO永续合约，币安在上周的报价一度冲到1,700美元，Hyperliquid上的Trade.xyz却仅110美元上下，名义价差超过15倍。
在这一巨大的价差背后，并非市场对Anthropic估值的判断出现了如此悬殊的分歧，而是一个被大部分交易者忽略的细节：每份合约背后对应的股本数量。利用这条规则差异，有交易者在过去两周里拿到了近20%的收益，而等故事传到大多数人耳边时，价差早已被拥挤的交易填得所剩无几。
这是加密市场特有的定价游戏，赚到钱的往往是抢先读懂规则的人。
同一个Pre-IPO标的，两个股本分母
币安上的Anthropic Pre-IPO永续合约报价1700美元，Trade.xyz报价110美元，并不意味着两者之间存在十几倍的套利空间，真正的区别在于它们使用了不同的“股本分母”。
根据最初公布的Anthropic Pre-IPO永续合约股本参数，币安以10亿股作为预估股本。当币安报价1,700美元时，对应的就是约1.7万亿美元的Anthropic 隐含估值。
Trade.xyz则是另一套逻辑。它从一开始就按“一股对应一份合约”设计，按照每股价格交易，上市后直接转为跟踪普通股的永续合约，不需要再做股本数量的调整。
目前，币安按10亿股报价，Anthropic IPO拟发行是130亿股，合约到期时就要做一次Rebase（基数调整），也就是等比例调整合约数量与单价，来保证持仓总价值不变。
基于1,700美元的报价、130亿股的股本来换算，原来的1份合约会变成13股，单价则从1,700美元摊薄到约130.77美元。这一价格才可以和 Trade.xyz的110美元放在一起比较。
两者之间约18.9%的价差，就是跨所套利的利润空间。
策略也并不复杂。在价格更低的平台做多，在折算后价格更高的平台做空，按照合约对应的股数配平仓位。交易者不需要赌Anthropic股价是涨是跌，就能吃下中间价差收敛的利润。
不过，策略成立有一个重要的前提，交易员需要预判，交易所最终会用多少股本做换算。
这也恰恰是整场套利游戏最重要、也最有争议的地方。
127亿还是169亿？套利赌注押在规则解释权
11月上旬，Anthropic的 Pre-IPO永续合约市场实际上分成了两个阵营。
一派交易员认为，交易所会采用“已发行普通股”口径，也就是IPO完成后实际发行在外的股份数量，不会把未行权的期权、未归属的限制性股票全部算进去。按这一口径，当时市场普遍估算Anthropic上市后股本约为127亿股。
另一派则保持警惕。Anthropic的股权结构远比普通公司复杂，员工期权、限制性股票、可转债、特殊类别股份等层层嵌套。如果交易所采用“完全稀释股本”的口径，总数可能接近169亿股。
42亿股的差距，足以决定交易盈亏。
按当时币安上1,700美元的市价测算，如果采用127亿股，做多xyz、做空币安的组合能拿到超过20%的利润；如果采用169亿股，同样的操作反而会亏8.6%；盈亏平衡点大约在154.55亿股。
换句话说，两边产生分歧的是交易所会怎么解释一份还没定稿的Anthropic上市文件。
支持“已发行股本”的阵营拿出了SpaceX的先例。套利交易员硅基鸟Ray指出，今年6月 SpaceX上市时，币安和OKX都是根据招股书公布的已发行股数做调整，没有计入全部期权和未归属股份。他还逐项拆解了Anthropic的优先股转换、已发行普通股、公益基金股份、可转债、IPO新股等条目，算出的结果也落在127亿股附近。
持谨慎态度的交易员Psyche则提醒，SpaceX只是孤例，交易所对规则拥有最终裁量权。尤其是可转债条款，存在着一定的弹性空间，足以影响最终计入的股份数量。更重要的是，“已发行股本”也和市场常说的“自由流通股”不是一回事，锁定股份、非上市类别股都可能被纳入计算。
直到11月10日，市场迎来了关键转折。
招股书亮牌：127亿股的猜测，最终变成131亿股
当天，围绕股本口径的靴子终于落地。
Anthropic向美国SEC提交了第二版修订版的S-1/A招股书，首次披露了IPO的核心数据，公司计划以70-78美元的价格发行8.25亿股A类普通股。
其中明确指出，完成IPO与同步私募配售后，Anthropic的已发行股数预计约130.87亿股。
次日，OKX率先跟进，公布其IPO参考股本约为131.16亿股。在招股书数字的基础上，计入了少量的后续收购新增股份和公益配捐股份，还将未行权期权、未结算RSU（受限股票单位）、尚未发行的预留股份全部排除在外，在一定程度上证实了市场对“已发行股份”的口径判断。
11月12日，OKX正式对Anthropic Pre-IPO永续合约执行了比例为1.3116的Rebase调整，币安的股本参数更新调整则还未正式公告。
随着关键规则逐渐明朗，压在套利者心头的不安逐渐消失，确定性的增加也开始反映在价格上。
套利窗口基本关闭
当规则越来越清晰，价差也在以肉眼可见的速度收窄。
截至11月13日，按统一的每股口径折算后，币安、OKX、Hyperliquid等交易所的报价已经全部靠拢在102-104美元区间。曾经超过20%的价差，如今只剩下约1%左右。
显然，Anthropic跨所套利的性质已经变了，容错率显著收缩，利润却微不足道，此时入场的风险收益比大幅反转。
另外，资金费率、成交花店、保证金占用成本等也都是利润的“隐形杀手”。
这是加密市场的残酷之处，最赚钱的机会通常都属于最早读懂规则，并敢于在不确定性中下注的少数人。等大多数人注意到的时候，它就不再是机会了。
这场围绕Anthropic的Pre-IPO永续合约套利，也是一堂关于市场定价机制的“认知课”。
随着越来越多未上市的独角兽被打包进Pre-IPO永续合约，定价博弈正在从投行的路演室扩散到24/7无间断的加密市场。
大多数人习惯盯着K线猜涨跌，只有少数人会去翻合约条款、算股本口径、研究交易所的历史处理规则，但超额收益就藏在这些没人愿意花时间抠的细节里。
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