Circle 做得不够好，但也谈不上差。

撰文：Eric，Foresight News

美东时间 11 月 4 日盘前，Circle 发布 2026 年第三季度财报。数据显示，公司当季实现总营收及储备收益 8.65 亿美元，同比增长 17%；经营净利润 2.26 亿美元，同比增长 5%；调整后 EBITDA 为 3.17 亿美元，同比增长 85%。

财报发布后，公司股价盘前一度涨超 3% 后跳水超 6%。开盘后，Circle 股价企稳并反弹，最终收盘于 76.12 美元，较前一个交易日收盘价上涨 1.2%。

表面上看，这是一份营收、利润双超预期的答卷。但拆解收入结构后可以发现，本季增长的质量与可持续性存疑。总体来说，这是一份在市场意料之内的答卷，好坏都没有超过预期。

主营业务持续承压

Circle 的营收支柱仍是 USDC 储备收益，本季该项收入 6.58 亿美元，同比下降 8%。公司解释称，主要原因是储备收益率同比下降 61 个基点至 3.5%，部分被平均 USDC 流通量 8% 的增长所抵消。

在美联储降息周期下，储备收益的利率敏感性正持续显现：以约 730 亿美元的储备规模估算，基准利率每下行 25 个基点，公司年化收入将减少约 1.8 亿美元。

截至季末，USDC 流通量为 739 亿美元，同比持平；稳定币市场份额为 27%，同比下降 183 个基点。这与管理层维持的「USDC 流通量多年期 40% 复合增速」指引形成明显反差，指引的兑现压力正在累积。

根据 Circle 官网信息，截至当地时间 11 月 2 日，USDC 流通量已经跌破 700 亿美元，较年初的水平已经下跌超 7%。虽然单年的增长失速并不能说打破了每年 40% 的复合增长预期，但据 CoinMarketCap 季度报告，第三季度美元稳定币总市值净增约 17.8 亿美元。

结合 Tether 第三季度 USDT 流通量变化不大的数据，USDC 的市场份额实际在被小市值稳定币不断稀释。

USDC 高使用率难以反哺发行量

虽然流通数据不佳，但部分使用端指标仍保持较快增长：USDC 链上交易量达 13.9 万亿美元，同比增长 49%；平台内 USDC 达 139 亿美元，增长 36%；持有超过 10 美元 USDC 的「有意义钱包」数量达 730 万个，增长 16%。

业务层面，公司当季动作频频：签约收购新加坡跨境支付平台 Tazapay（年化支付量超 250 亿美元，预计 2027 年交割）；Circle 支付网络（CPN）年化交易处理量达 413 亿美元；Visa Direct 稳定币预充值进入商用阶段；三星钱包开通 USDC 跨境汇款。

可以预见的是，USDC 的使用数据未来还会持续增长，但笔者曾在 5 月的文章《Circle 在用 Hyperliquid「养蛊」》（https://foresightnews.pro/article/detail/97086）中曾指出，使用的增长并不能抵消发行量的下降，百亿美元级别的数量可能就足以支撑万亿级别的价值流转。

第三季度 Circle 获得了币安 1 亿美元的投资，未来也会将币安作为重要的发行渠道。本质上 USDC 能流通多少，还是需要依赖币安、Coinbase 这样的交易所，以及 Hyperliquid 这样的 DEX 的分发，以及 DeFi 协议中理财和交易的真实需求。

本季营收结构中最大的变量来自「其他收入」，达到了 2.07 亿美元，同比激增 627%，其中 1.82 亿美元来自公链 Arc 的 ARC 代币预售。代币预售收入具有一次性特征。若剔除该笔收入，Circle 本季营收约为 6.83 亿美元，同比实际下降约 8%。调整后 EBITDA 也将相应回落至 1.35 亿美元左右，同比降幅约两成。换言之，ARC 预售在很大程度上「修饰」了本季的增长曲线。

高利润率为四季度挖坑

本季 Circle 扣除分销成本（RLDC）的利润率从上年同期的 39% 跃升至 52%，是财报中最亮眼的指标之一。公司仅在财报中以「分销费用减少」一语带过成本下降的原因，未披露具体构成。

从财报自身数据看，这一改善并非运营能力的提高。

衡量核心储备业务分销负担的净储备利润率仅从 37% 微升至 38%；若剔除 ARC 预售收入还原计算，本季 RLDC 利润率约为 39.7%，与去年同期基本持平。考虑到 Circle 与交易平台的分销付款通常与储备收益挂钩，分销成本随利率下行而减少，更多是机械性结果而非条款改善。

此外，公司全年 RLDC 利润率指引维持在 41.7% 至 43.7% 不变，隐含第四季度利润率将明显回落，市场猜测或与币安续约后的分成安排有关。

市场分歧仍在

从盘前的大涨大跌，再到开盘后的反弹，都表现出市场态度的分歧。

乐观者认为，ARC 预售的成功验证了 Arc 生态的机构需求，为公司提供了 USDC 储备业务之外的第二增长曲线；分销成本占比的边际改善与充沛的资产负债表，也为转型提供了缓冲。

谨慎者则指出，剔除一次性收入后核心业务实际处于收缩状态，降息周期与市场份额流失的双重压力未见缓解，而第四季度起 ARC 收入退潮后，真实盈利水平将面临检验。

财报公布前，CRCL 股价已较去年 6 月高点回撤约七成，市场对本次业绩的预期本就处于低位。整个 2025 年，USDC 的流通量从不到 400 亿枚暴涨至 700 亿枚以上，如此快速的增长之后，2026 年进入调整期在所难免。当前 Circle 的股价基本已经计价了市场对其短期内难以出现高增长的预期。

机构的分歧同样明显。Bernstein、TD Cowen 等机构维持买入评级，目标价基本落在 100 至 150 美元区间；而摩根士丹利给出了 Underweight 评价，目标价降至 34 美元。

客观来看，Circle 的增长前景偏弱，但基本盘也难以被挑战，其价值短期依然依赖行业、监管等客观因素影响。根据财报电话会信息，Circle 将 Arc 和 Circle 支付网络（CPN）作为 2027 年重要的增长点，如果二者能走出逆加密市场趋势的增长，市场或许会计价「第二增长曲线」的故事。