撰文：小饼

Ethena在9月25日宣布，开始将代币化美股纳入USDe的基差交易策略，Binance是首个执行场所，配置从今天开始。

创始人Guy Young说：“这是USDe的资金机制自创立以来最重大的一次扩展。”

Ethena此前的基差交易只能在加密永续合约市场上运行，持有BTC/ETH现货，做空对应永续合约，赚取资金费率。这个市场的规模天花板是加密市场的总市值，约2.5万亿美元。

股票市场的规模是150万亿美元以上。

基差交易从加密到股票：同一个逻辑，不同的底层

先说清楚这套策略的机制。

Ethena的USDe（当前供应量约49亿美元）是一种合成美元，它的收益来源是"基差交易"，同时持有现货多头和永续合约空头，两者价格波动相互对冲（delta中性），Ethena赚取的是永续合约市场上多头支付给空头的资金费率（funding rate）。

加密版本：持有BTC现货 + 做空BTC永续合约 = 赚取加密资金费率。

股票版本：持有bStocks（Binance的代币化美股）+ 做空Binance股票永续合约 = 赚取股票资金费率。

结构完全相同，变的只是底层资产从加密货币换成了股票。

为什么现在扩展到股票？

总结起来：加密资金费率在缩水。

当加密市场的杠杆需求旺盛时，资金费率可以高达年化20%甚至更高，Ethena的收益率也跟着水涨船高。但在市场横盘或下行阶段，资金费率会压缩甚至转负，空头反过来要向多头付费。

2026年的加密资金费率环境明显不如2024年那么丰厚。USDe需要新的收益来源来维持对储户的吸引力。

Binance的股票永续合约给出了一个替代选项。据Ethena提供的数据，Binance股票永续合约的未平仓合约已超过29亿美元，2026年的月复合增长率达到105%。过去六个月，股票基差的年化收益率平均约为3.56%。

更关键的是规模天花板。加密永续合约市场的未平仓合约总量约150亿美元，全球股票市场超过150万亿美元。即使只有万分之一的股票市场体量进入链上永续合约，可供Ethena运行基差策略的容量也会远超当前的加密市场。

需要注意的风险

同一个策略搬到股票上，风险结构和加密版本有几个关键差异。

bStocks的对手方风险。 bStocks由BTech Holdings Limited发行，提供对底层美股的经济敞口，但持有人没有投票权，也不直接持有股票本身。Unchained的报道指出，Ethena的风险顾问已经标记了一个问题：bStocks在法律上构成对Binance关联方的无担保敞口（unsecured exposure），在签署补充协议（side letter）之前，这个风险没有被缓释。

周末和停牌缺口。 美股周末不交易，但永续合约可能继续报价。这意味着周五收盘到周一开盘之间，对冲可能出现缺口，现货端锁定在周五价格，永续合约端继续波动。如果周末发生重大事件（战争、公司丑闻、宏观冲击），周一开盘时现货价格跳空，对冲仓位可能瞬间失衡。加密市场7×24小时运行，没有这个问题。

资金费率可能转负。 和加密永续合约一样，股票永续合约的资金费率取决于多空比例。如果做空方过多（比如大量基差交易者涌入），费率会压缩甚至变成空头向多头付费。Ethena在这种情况下会亏损而非盈利。3.56%的年化均值看起来稳定，但这是回测数据，不保证未来。

Binance集中度。 目前Ethena的股票基差策略只在Binance一个场所执行。这意味着Binance既是bStocks的发行关联方，又是永续合约的交易场所，还是对手方风险的承担者。整条链路都依赖Binance，这个集中度在加密版本中通过多交易所分散，但在股票版本中还做不到。

更大的图景

对USDe储户来说，股票基差是一个收益来源的多元化。当加密资金费率低迷时，股票基差可以提供替代收益，降低USDe收益率的波动性和对加密市场周期的依赖。

Ethena做的这件事，放在本周的新闻矩阵里看，指向一个更大的趋势。

SEC刚刚给代币化股票发了五年"创新豁免"，Ondo推出了BlackRock策略驱动的链上组合代币，Galaxy把sUSDS放进了上市公司资产负债表。

现在，Ethena把代币化股票接入了一个$49亿的合成美元协议，作为其收益机制的核心新组件。

每一件都在做同一件事：让链上金融和传统金融的资产边界变得更模糊。

当一个合成美元的收益，可以来自苹果和英伟达股票的永续合约资金费率，"DeFi"和"TradFi"这两个词之间的分界线就变得越来越没有意义了。