作者：Frederik Theissen

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Glassnode第38周链上周报称，本轮熊市比特币从未日线收在已实现价格下方，价格已重新站上真实市场均值与长期持有者成本带；抛压仍轻、ETF重新净流入、山寨币普涨但杠杆很少。下一道硬考验在约9.5万至9.7万美元——期权做市商对冲与均值MVRV价在此交汇。

核心摘要

比特币在本轮熊市从未日线收在已实现价格（Realized Price）下方。盈利币占比一度跌到与2022年相当，但净未实现盈亏（NUPL）始终为正。

价格刚好站在8.4万至8.5万美元一长段长期持有者供给上方。下一道主要链上阻力是均值MVRV价格约9.67万美元。

期权仓位在一天内急剧堆高：做市商对冲可能加速现价到9.2万美元之间的波动，并在接近9.5万美元时把节奏放慢。

兑现利润的规模仍只是2024至2025年顶部的一小部分，尽管几乎全部短期持有者都已回本。

ETF买盘回暖，现货成交量自8月低点翻倍有余，且这一次是价格上涨、成交量在多家交易所同步放大。

山寨币普涨，但交易者几乎没有加新杠杆。

更浅的低点

从未跌破已实现价格

上周报告写到价格跌破真实市场均值（True Market Mean）。几天之内，价格又回到了该线上方。比特币目前交易在约7.7万美元的真实市场均值与短期持有者成本基础之上。

已实现价格是全网流通币的平均买入成本。在2018至2019年以及2022至2023年熊市里，价格曾连续数月运行在该线下方。这一次，价格从未出现日线收在已实现价格下方；6月低点也始终守在其上——这是图中2017年以来历次熊市都没做到的。

若价格继续守在真实市场均值上方，6月低点将成为三次熊市低点中最浅的一次。

亏损面宽，但深度浅

在6月低点，盈利供应占比（Percent Supply in Profit）跌到与2022年11月低点大致相同的水平。当时处于浮亏的币数量，与上一轮熊市差不多。

但亏损本身浅得多。衡量全网账面盈亏总量的净未实现盈亏（NUPL）在本轮周期从未转负；2018年与2022年则曾深深跌入负值区。亏损更小，通常意味着被迫抛售的压力更弱。

下一组关键位

下方支撑，上方阻力

8月时争论的焦点是：这轮反弹是否只是空头回补。如今价格已站上今年反复卡住它的成本基础，问题变成能走多远。上周报告把一长段长期持有者供给标成天花板，并指出其上方还有大额看涨期权堆积；现在价格已同时站上两者。

最大的长期持有者供给带落在8.4万至8.5万美元，就在现价下方。下一道主要阻力是约9.67万美元的均值MVRV价格——它等于已实现价格乘以比特币长期平均MVRV，对应「平均持有人盈利回到长期常态」的位置。一至两年前、接近区间顶部入场的买家，也大约在这一带回到盈亏平衡。

下行方向，约7.7万美元的真实市场均值是主要支撑。若价格守在8.4万美元上方，通往9.67万美元的路径仍然打开；若重新跌回8.4万美元下方，7.7万美元会再度进入视野。

期权仓位在顶部堆起

期权数据指向同一区域。仅一天之内，Deribit上的做市商仓位就在区间顶部附近迅速堆积：约9.5万美元行权价一带的正伽玛跳到图上最高读数，现价到9.2万美元之间则堆起负伽玛。

伽玛描述做市商如何对冲期权。在现价到9.2万美元之间，他们的对冲意味着价格涨时买、跌时卖，从而可能加速波动；靠近9.5万美元时效果反转，对冲倾向于把价格节奏放慢。该水平刚好落在约9.67万美元均值MVRV价下方，因此若反弹延续，9.5万至9.7万美元将是第一道硬考验。

抛压仍然很轻

兑现利润仍偏小

急涨通常伴随密集兑现。这一次到目前为止并未出现。当前这轮上涨中，周度净已实现盈亏仍只是2024与2025年顶部的一小部分。

目前的节奏更像上一轮上升趋势的起点：2023年末至2024年初，兑现利润也大致以同样的节奏推进，远早于后来更大的抛售浪。若兑现继续维持在这一水平，反弹仍有空间；若周度规模向2024与2025年顶部靠拢，则说明持有人正在借强势出货。

近期买家已回到盈利

短期持有者最容易在反弹中卖出，而他们几乎已全部回本。其盈利供应占比已站上「卖出线」上方——历史上他们的抛售常在该线附近升温。这条线既在2019、2023年一类复苏早期被穿越，也在2021、2025年一类顶部附近出现过；单看它，还无法判断下一步价格方向。

全市场已实现利润仍偏低，因此「有动机卖」尚未变成「真的在猛卖」。若重新跌回卖出线下方，同时已实现利润抬升，那会是近期买家开始兑现的第一信号。

ETF重新进场

流入回暖

自本轮挤压启动以来的五个交易日，美国现货ETF合计流入约13亿美元，此前两周为净流出。最新单日流入也是7月初以来最大的一天。

基金在价格上涨时买得更多。若流入大致维持这一节奏，ETF需求将继续托住这轮行情。

成交量随买盘一起回来

全交易所24小时现货成交量已自8月低点翻倍有余，自反弹启动以来上涨约121%。

比放量本身更重要的是出现时的环境。从2025年末到今年年中，每一次现货换手扩张都伴随下跌：连续四次放量都是价格下跌时印出来的，属于投降式抛售。8月打断了这一序列，是一年来首次「放量同时价格上涨」。

对照自身近期历史，修复仍不完整。七日均值仍比一年前低约30%，因此这更像从地板上爬起的成交量，而不是回到2025年的常态。若价格持续守在反弹前区间上方，才能确认这是可持续买盘，而不只是持续数周的挤压。

交易所排名仍在换位

在榜首之下，座次已经翻过一轮。Gate两年内上升4位，是榜上变动最大的一家，目前按BTC现货成交量排到第三。Poloniex上升3位、Bybit上升1位，同期另有四家交易所名次下滑。

Gate的攀升不是单月运气。过去24个月里有9个月它都守在前三，其覆盖现货成交量份额从两年前的2.0%升至今天的9.1%，净增7.1个百分点，为所有交易所之最。

第一名则是例外：Binance在这24个月里月月第一，仍清结算约31%的覆盖现货成交量。在它之下，轮动是宽基而非单挑——按份额计，两年内有9家拿份额、3家让份额，分布在榜单中段而非挤在顶部。这是交易所之间的真实竞争，也意味着回流同时落在许多订单簿上，而不是涌向单一场所，对市场而言比高度集中更健康。

山寨币上涨，却几乎没加杠杆

新增杠杆很少

山寨币已加入反弹。过去一周，追踪样本中72.5%的山寨币表现好于比特币；8月那轮挤压中，同一占比最高只到39%。

交易者几乎没有加杠杆。以币计的山寨币永续合约未平仓量近30日几乎没涨，且不到一半的市场在加仓。2021年2月与2024年12月过热阶段，同一指标曾急剧抬升，且多数市场同时加仓。

本轮山寨币上涨主要由现货买盘驱动，突发强平浪潮的概率更低。若未平仓量出现宽基跳升，才会是行情开始过热的信号。

结论

比特币现已站上真实市场均值，以及2026年大部分时间卡住它的长期持有者供给带。6月低点守在已实现价格上方；若价格继续守在约7.7万美元之上，它将成为2017年以来最浅的熊市低点。兑现利润仍轻，ETF买盘回暖，山寨币在几乎没有新杠杆的情况下上涨。下一道考验在约9.5万至9.7万美元——期权仓位与均值MVRV价在此交汇。守住8.4万美元上方，这条路径仍然打开；若重新跌破8.4万美元，再跌破7.7万美元，复苏叙事就会承压。

数据截至：链上日度指标、ETF流向与期权为2026年9月21日；现货成交量为2026年9月22日；小时价格为2026年9月23日；最近日度点位仍可能修订。