撰文：Rita

英伟达正在推出一项新型云（neocloud）架构，通过为新型云服务商提供信用担保，换取其未来云收入的持续分成。

摩根士丹利在 8月 14 日发布的研报中维持英伟达超配评级和 288 美元目标价，认为这一模式有望为英伟达带来百亿美元级别的经常性收入，且下行风险有限。但信用担保的代价是英伟达需要承担融资风险。大摩预计这一模式将成为市场多空双方的下一个核心争议，而大摩明确站在乐观一方。

算力缺口倒逼新型云，英伟达以信用换分成

算力需求仍在加速，但传统超大规模厂商的扩张正卡在现金流和物理资源上。

大摩指出，token 增长速度远超算力供给，部分客户甚至被迫将原本用于训练的算力重新部署到推理任务上。与此同时，美国超大规模厂商在国内面临土地、电力和机壳短缺，在海外拓展时又遭遇主权要求。新型云服务商是填补这一缺口的重要力量，但它们的资本实力远不及超大规模厂商。

英伟达的方案是：通过信用担保帮助这些客户获得融资，换取其云收入的持续分成。具体机制是，英伟达以承诺支付 GPU 小时租金的方式，为新型云服务商提供信用背书，使其能以接近投资级的利率融资。作为交换，英伟达获得约定价格之上的收入分成。

这个结构类似于英伟达与 CoreWeave 的现有合作模式，但增加了上行空间。大摩认为，如果这一模式全面推开，英伟达将在芯片销售之外，建立起一个 100%毛利率的经常性收入来源。

这一模式的正反两面

乐观者认为，算力需求真实存在，新型云是对传统超大规模厂商的补充，不是重复建设。

token 增长远超算力供给，传统超大规模厂商的扩张受制于现金流和物理资源，新型云的进入正在解决这一供需失衡。大摩指出，部分主权国家已开始意识到，自身的土地、电力和机壳资源可以作为战略资产，用于吸引 AI 基础设施投资。这些国家倾向支持本土新型云企业，英伟达的信用担保模式恰好能加速这一进程。

收入分成还将为英伟达创造百亿美元级别的经常性收入，提升盈利的可预测性。大摩估算，如果新型云生态达到类似四大超大规模厂商的规模（约 25GW），按每 MW 2000 万美元的行业租金水平计算，年收入可达 5000 亿美元。英伟达若获得其中四分之一的收入作为 100%毛利率分成，就能使 FY28 EBIT 提升约 60%。

悲观方则认为，这本质上是英伟达在“创造客户”，通过信用担保催生原本不存在的需求，存在自循环风险。此外，如果未来算力供应过剩，英伟达将面临较大的下行敞口。但大摩认为，只要算力需求持续超过供给，这一模式就具备商业合理性。

下行风险有限，上行空间可观

大摩承认这看起来像“造需求”甚至“自循环”，但核心前提是算力需求真实存在。

如果算力供应过剩（目前看概率极低），英伟达也有后备方案。信用担保并非纯粹的现金信用证券，而是英伟达承诺使用新型云的 GPU 用于自身研发。英伟达每年有大量研发预算用于租用 GPU，这部分支出完全可以迁移到新型云合作伙伴上。

英伟达通过此前公布的 5000 亿美元投资基金将直接敞口控制在 25%以内，主要投资决策方不涉及自循环问题，进一步降低了下行风险。

对于新型云服务商来说，与英伟达合作的吸引力在于：在供应紧张的环境中获得算力，获得英伟达全栈架构的支持，以及更快的部署速度。大摩估算，提前一年获得算力所支付的溢价，可以抵消其后五年 30%的价格下降，意味着客户愿意为提前获得算力支付溢价，这正是现阶段市场的关键所在。

大摩将英伟达列为半导体板块首选标的，维持超配评级和 288 美元目标价。Vera Rubin 产品周期将改变当前的供需格局，客户将再次争夺分配权，这正是英伟达定价权的来源。新型云收入分成模式是这个故事中的新增变量。大摩的结论是：下行风险有上限，上行空间无天花板。

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根士丹利，2026年 8月 14 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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