撰文：龙玥，华尔街见闻

美日联手砸下近千亿美元干预日元，但市场已在用行动投票：日元反弹正在迅速消退。

8 月 3 日，日本财务省确认已与美国财政部联合出手，两天内动用近 1000 亿美元买入日元，规模创历史纪录，并警告必要时将不惜再次行动。这是自 2011 年福岛核灾难以来，美日首次携手干预汇市。

消息后，日元一度大幅走强。但反弹的持续性存疑，日元已从干预后的高点快速回落逾 200 点，价格走势与今年 4 月 30 日那次干预后的路径几乎如出一辙——冲高后迅速被市场反向消化。

问题的核心不在干预本身，而在日本央行。只要美日利差不缩小，日元就没有反弹的充分理由。高盛经济学家目前的基准预期是：日本央行下次加息将在 2027 年 1 月，这意味着美日之间超过 200 个基点的短端利差将长期维持，「日元大概率还是会走弱」——干预买来的，不过是时间。

换句话说，只要日本央行不加息，干预就是在用有限的子弹打一场打不赢的仗。8 月 3 日，美元指数当日几乎收平，日元收于 156.99，仅微升 0.3%。

为什么干预难以奏效？

本轮干预规模前所未有。据日本央行账户数据，7 月 31 日（周四）单日干预规模约 8.45 万亿日元（约 530 亿美元），创历史最大单日干预记录；周五再度出手约 5.3 万亿日元（约 330 亿美元）。两天合计近 1000 亿美元。干预后美元兑日元一度跌至 155.20，但随即反弹逾 200 点。此前自 2022 年 9 月以来，日本财务省已累计干预逾 2550 亿美元，却始终未能阻止日元长期贬值趋势。

尽管此次规模创纪录，高盛研究团队（Mike Cahill 领衔）在最新的报告中指出，「市场反应处于历史干预的偏低区间，说明当日元贬值与宏观和市场基本面大体吻合时，干预的边际效果正在递减——尽管仍有一定作用。」

为什么干预难以奏效？分析认为，日元贬值的根本逻辑，是利差。

美国联邦基金利率远高于日本央行政策利率，两者之间超过 200 个基点的利差，意味着做空日元、持有美元资产每天都在赚钱。只要这个利差存在，套息交易就有动力持续。

彭博专栏作家 John Authers 指出，日本财务省的干预越来越频繁，恰恰说明每次干预的效果越来越差。市场知道财务省的弹药有限，也知道日本财政状况不佳，更知道唯一能真正扭转日元颓势的手段——大幅加息，按部分测算需要加息 100 个基点——在可预见的未来几乎不可能发生。

日本央行为何不敢加息？

干预能买时间，但无法改变方向。日本央行才是真正的变量。

日本央行目前政策利率为 1%，为 1995 年以来最高，但上周干预发生后数小时内，日本央行选择按兵不动，没有加息。

Jesper Koll，长期驻东京的投资银行家，直接发问：

日本央行植田和男行长信心满满地告诉我们，他预计日本通胀将在下半财年重新加速至 2% 以上，但他随即选择不行动。那么，你到底为什么不加息？难道是因为日本金融体系太脆弱，加快加息会引发银行业危机？

答案几乎已经摆在桌面上。日本国债市场中，超过一半的债务已由日本央行持有——因为没有其他足够的买家。一旦利率快速上升，日本国债价格将大幅下跌，整个财政架构面临崩塌风险。

前高盛外汇策略师、现布鲁金斯学会研究员 Robin Brooks 说得更直白：

日元下跌，是因为日本高企的公共债务让这个国家无法允许收益率自由上升。

他认为，日元贬值本质上是「一场被掩盖的债务危机的症状」。

债券被压制，日元就成为一场被掩盖的债务危机最直接的症状。

没有加息，一切都是临时的

高盛的整体结论是：短期内美元 / 日元的不对称风险指向进一步下行，若汇价再度突破 158，当局很可能再度出手；技术面看，155 一旦有效跌破，下一个重要支撑在 152 附近。

但中期而言，高盛研究团队（Mike Cahill 领衔）认为，

除非政策组合或全球增长前景出现实质性改变，鼓励资本回流（repatriation）将是影响日元汇率最有力的长期政策工具。

言下之意，干预和渐进加息都不足以持续强化日元。

高盛外汇期权交易全球主管 Praneet Shah 同样警告，「中期来看，宽货币 + 宽财政的政策背景对日元仍是利空，除非日本真正提升政策利率，并实现实质性的外商直接投资流入。此外，随着干预储备消耗，未来日本在汇率防御上的弹药将减少，可能为更大规模的日元贬值积累风险。」

长期驻东京的投资银行家 Jesper Koll 虽自认是日本经济乐观者，但也承认：「日元走弱仍是大概率路径。日本央行按兵不动，背后是对次级银行体系的担忧；而新财政政策几乎必然最终导向通胀，风险依然不对称地偏向更弱的日元。」

换句话说，干预可以买时间，但买不来趋势。日本央行不加息，任何干预终将被市场消化。

最大的尾部风险：套息交易崩解

日元干预之所以牵动全球市场神经，还有一个更深层的原因：规模庞大的日元套息交易。

过去五年，借入低息日元、投资高收益资产的策略，回报甚至超过了标普 500 的总回报。这笔交易的前提，是日元缓慢、可预期地贬值。

一旦日元快速升值，套息交易被迫平仓，将对全球风险资产造成冲击。两年前（2024 年 8 月），套息交易曾已以「混乱方式」部分平仓，造成全球市场剧烈震荡。

本轮干预已令套息交易从此前稳定的上升趋势中明显震荡出局。

高盛交易员 Jia Wen Tuea 提示，这也是美国参与干预的现实逻辑之一：「日本是美国国债最大的境外持有方。如果日本独自干预，就需要抛售美债换取美元来买日元，推高美国收益率——这对华盛顿同样是个麻烦。」

高盛：下次加息或在 2027 年 1 月

高盛经济学家逆势判断：通胀数据不足以支撑日本央行在 9 月加息，维持基准预测——下次加息将在 2027 年 1 月。

如果这一预测成真，意味着美日利差将在相当长时间内维持现状，套息交易的逻辑依然成立，日元的结构性贬值压力不会消失。

更直接的后果是：美国财政部此次联合干预，将面临重大损失——用真金白银买入的日元，可能随着日元再度走弱而大幅贬值。

Koll 总结道，尽管他对日本经济持乐观态度，但也承认「日元大概率还是会走弱」，风险依然不对称地偏向日元进一步贬值。