撰文：Vaidik Mandloi

编译：Luffy，Foresight News

代币化现实资产（RWA）今年规模上涨了 179%。Hyperliquid 平台股票与大宗商品交易量现已超过加密代币交易。市场主流观点普遍认为，传统金融终于要上链了。

但如果溯源这些 RWA 产品的真实买家，结论将和大众认知截然不同：这并非机构资金入场。绝大部分资本来源于加密行业内部。各类协议与 DAO 国库持续增持，将自身储备资产转换为代币化资产。

本文将展开分析 RWA 热潮更像是加密世界内部的 「美元化」 进程，而非传统机构资金进场。同时探讨，当加密原生协议成为代币化美债最大买家时，背后意味着什么。

谁在买入 RWA 资产？

把时间拉回几年前。如果你关注 2020 至 2021 年的去中心化金融（DeFi）市场，一定会见识到高得离谱的收益率。借贷池宣传美元存款年化收益 15%-20%，部分产品甚至高达 40%。数十亿美元资金涌入，但很少有人追问收益源头。

这些收益本质来自代币增发：协议铸造治理代币，发放给存款用户作为 「奖励」，并把这类补贴算作投资收益。这是吸引投资者、推高锁仓总价值（TVL）的终极手段，但这套模式成立的前提是治理代币价格持续上涨。后续市场崩盘，各类治理代币暴跌 80%-90%，人们才看清 DeFi 原生自然收益率仅剩下 2%-3%。

这个收益率不仅低于美国短期国债，风险却高出一大截。这也揭示一个残酷事实，加密行业耗费多年搭建的金融体系，无法依靠自身经济活动产生具备竞争力的收益。过去的高收益依托源源不断的新资金接盘治理代币，并非资本投入实体生产创造的利润。一旦新资金流入放缓，整套模式便会打回原形。

大量协议手握数亿美元国库资金，资产以自家治理代币计价，在加密市场内部难以获取具备竞争力的收益。2023 年，多款代币化美债与美元信贷产品陆续上链。DeFi 协议第一次可以在不离开加密生态的前提下，将储备资金投入能够产生真实美元收益的资产。

自此，这一操作成为行业常态。Arrakis 近期针对链上买家开展调研，追踪超过 10 款美元收益类产品中 913 亿美元存款。在能够识别资金来源的 124 亿美元资金里，三分之二全部来自加密协议与 DAO 国库资金；剩余资金由加密原生投资者、交易所与做市商持有。

数据来源：Arrakis

在行业不断鼓吹 「机构入场」、规模达 362 亿美元的 RWA 赛道中，养老金、资管公司、银行这类传统机构资金，占比为零。

贝莱德推出 BUIDL 基金，初衷是引导机构资金进入以太坊生态。这是一款受完整监管、代币化国债产品，能够提供无风险收益，专门方便养老金机构投资，无需向董事会费力解释加密资产。但时至今日，98% 资金持有者仍是加密原生参与者。Ethena 依托旗下 USDtb 产品持有 BUIDL 半数以上资产；前十大持有人其余席位，均被 Ondo、MakerDAO 旗下子 DAO 等协议占据。

数据来源：Arrakis

BUIDL 并非个例。纵观整个赛道，几乎每一款代币化 RWA 产品，前五大持有者掌控超过 90% 流通资产。

MakerDAO 是预判行业未来走向最好的样本。2021 年，该协议仅持有约 1700 万 DAI 对应的现实资产；如今这一规模扩张至 40 亿美元，超过半数抵押品由美债构成，而非加密资产。 Maker 创立之初的愿景：依靠加密原生抵押品发行稳定币，通过超额抵押抵御以太坊价格波动。但这套模式成本极高，需要锁定远高于发行额度的资产。当时社区普遍认为，为实现去中心化，资本利用效率偏低是可以接受的代价。

现实却给出相反答案：至少在大规模落地层面，这条路行不通，最终依然要依赖它本想要取代的传统金融体系。此后 MakerDAO 完成更名，重构治理架构，设立独立子 DAO 管理国债投资组合。

这一现象不只发生在 Maker，正在整个行业上演。没有任何协议能够长期大量持有自家治理代币作为储备。代币价格取决于协议发展状况，协议发展又和国库资产健康程度挂钩，而国库价值又反过来被代币价格左右。

Uniswap DAO 手握近 60 亿美元国库资产，几乎全部是 UNI 代币。去年社区通过名为 「盘活 Uniswap 国库」 的治理提案，计划减持原生代币，置换为稳定资产。投票者已经意识到：除非 UNI 价格永久上涨，否则持有其他资产都会是更好的选择。把原生代币当作储备，如同新兴市场央行将本国国债视作外汇储备。只要不需要变现，账面看起来永远稳健。

国际经济学中有一个概念精准描述这类困境 「原罪论」。全球仅有大约五种货币可以依靠本币完成借贷与储备积累。其余所有国家，无论政府意愿如何，最终都走向美元计价。根源在于美元作为全球记账货币拥有绝对先发优势，转换成本极高，流动性高度集中。

所有手握大额国库的协议最终都会得出同一个结论：市场下行周期，治理代币难以保值，加密生态长期无法持续产出充足收益。唯一理性选择，就是置换为美元计价资产。正是这套网络效应让美元主导全球金融，也让稳定币统治 DeFi 市场。大规模配置代币化美债，本质是加密美元化的最后一步。

美元化背后的经济学逻辑

经济学关于美元化的理论将整个过程清晰划分为两个阶段，加密行业已经完整走完全部流程。

第一阶段：资产替代。新兴市场民众一旦对本币购买力失去信心，储蓄便会转向美元。人们薪资依旧以本币结算，商品标价也沿用本币，但储蓄资金流入美元账户，以此稳住购买力。

第二阶段：货币替代。当足够多储蓄转为美元，借贷活动也开始使用美元结算，所有人持有同种货币，商业交易更加便捷。两个阶段相互强化。在传统新兴市场，完整过程往往持续数年甚至数十年。

有意思的是，加密行业仅用三年便走完全过程。 资产替代发生在上一轮熊市：各大协议国库，将手续费收入等非治理代币类美元储备，转向稳定资产，不再重新投入 DeFi 市场。治理代币依旧留在资产负债表，但周转资金已经完成美元置换。

国库开始持有 USDC、USDT 之后，货币替代阶段几乎立刻启动。借贷市场全面采用稳定币计价；收益产品统一标注美元收益；原本以 ETH 为交易标的的交易对，逐步切换为稳定币交易对。如今随着代币化美债普及，美元计价更进一步：从合成美元稳定币，升级到链上能够产生无风险收益的美国官方美元资产。

土耳其等国家历经数十年政治动荡、货币崩盘才完成的转变，加密行业仅仅用了几个季度。奥纬咨询今年早些时候一份报告提出：稳定币把传统市场长达数十年的美元化进程，压缩至短短数月。报告原本针对新兴市场，这套理论放在加密行业更加贴切。加密领域不存在央行依靠资本管制、合规壁垒延缓美元化，资金转换成本几乎为零。

但这也是美元化自带的悖论陷阱：想要逆转这一进程，转换成本高到难以想象。经济学家称之为 「滞后效应」。一旦美元化在经济体扎根，即便最初推动美元化的外部条件改善，也几乎无法彻底扭转。

加密赛道不存在类似大宗商品超级周期的契机，能够让治理代币吸引力超越美元收益资产。协议也难以针对稳定币存款实施资本管制或者存款准备金政策。同时和主权国家不同，加密行业不存在 「美元化之前」 的制度记忆。绝大多数 DeFi 赛道自诞生起，稳定币就是默认计价单位。

这是一条单向通道，代价十分沉重。每当 DeFi 内部经济活动以 USDC、USDT 计价，货币发行带来的铸币税收益，全部流向 Circle 与 Tether，而非产生交易活动的各类协议。去年 Tether 仅依靠约 100 名员工，创造近 100 亿美元利润；Circle 完成 IPO，Coinbase 仅仅负责 USDC 分销，就能分得半数净利息收入。

厄瓜多尔、萨尔瓦多推行美元化后，原本属于本国央行的铸币税收益，转移至美联储。同理，当 DeFi 依托稳定币运转，铸币收益全部由 Tether、Circle 获取。

使用他人发行货币的协议，也彻底失去调控自身生态经济的能力。无法通过调节原生代币供应量应对生态周期波动，核心经济活动不再以原生代币定价。处境等同于全面美元化国家，无法依靠货币贬值对冲下行周期。剩下唯一手段只有缩减开支。过去两年，整个 DeFi 赛道正是如此：大量治理投票削减资助预算，裁员、放缓协议研发进度，协议再也没有其他货币工具可以动用。

前 MakerDAO 与 Circle 高管团队正在打造项目 M⁰，项目定位为 「欧洲美元体系管理者」。团队搭建基础设施，支持多方发行以美债为抵押的稳定币，目标瞄准 20 万亿美元离岸美元市场。项目无意取代美元，而是打造更完善的美元流通通道。

我认为，这就是加密美元化的最终形态：基础设施围绕满足主流货币需求重构，各类原生代币沦为次要角色。

有人会问，那 「比特币化」 的原始叙事呢？即便是最坚定的比特币支持者也承认，这需要长达数十年的时间，只有美元体系自身稳定性动摇后才有可能落地。但颇具讽刺的现实是，加密行业搭建了史上最高效的美元流通网络。加密行业没能把自身货币逻辑推向世界，反而是全球现有货币规则重塑了加密行业。

整个行业都在争先恐后地将 RWA 的繁荣包装成华尔街发现区块链效率的故事。当然，首批买家是加密货币原生用户，但三分之二的可识别资金都流向了代币化国债。这是目前最安全、最基础的金融产品，只不过被包裹在智能合约之中。