作者：Castle Labs

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：今年上半年加密协议总收入74.2亿美元，但大多数代币却跑不赢协议的基本面。投资者开始从赌博转向真正审视产品的收入分配和代币价值捕获机制，而不是盲目追涨。本文拆解六大头部协议的收入来源、分配方式与代币释放压力，揭示为什么高收入不等于代币涨——这才是当下每个持币者都该搞清楚的问题。

今年以来，加密协议累计创造了 74.2 亿美元收入。

图：2026 年上半年六大协议净代币价值流（持有者收入减去代币释放），Hyperliquid 净流入 9,867 万美元，Sky 净流出 2,503 万美元。来源：Castle Labs。

即便数字惊人，加密领域的大多数代币仍然无法反映协议的成功。

并非所有收入都是一样的。

这是行业从一开始就埋下的问题，但情况正在改变，投资者评估代币时提出的问题也在演变，他们开始关注产品的收入生成、支出和持币者价值捕获，这标志着从投机赌博向真正投资的转变。

大多数时候，持币者想要找到以下问题的答案：

协议如何产生收入，这可持续吗？

他们如何分配收入？持币者能从中获得价值吗？

有多少代币价值用于释放，包括通胀、解锁和激励？

是否存在赋予比现有持有者更大权利的股权分配？

回答这四个问题决定了项目在投资者眼中的分量，但大多数项目无法给出明确答案。每个代币都有不同的价值捕获机制，有些根本没有任何机制。即便存在直接的价值分享，代币表现也可能不如预期。

以 PumpFun 为例：自代币推出以来，该协议已产生约 4.5 亿美元收入（一年时间框架），但代币却陷入无尽下跌，原因包括代币解锁速度、空投预期落空等多重因素。

图：Pumpfun 自 PUMP 代币推出以来的每日收入（橙色）与代币价格（青色）走势，收入与币价持续背离。来源：Castle Labs。

本文重点分析头部协议产生和分配收入的不同方式，并考虑释放和激励因素，展示投资者在评估协议或代币时应该注意的细节。

加密收入来源与分配

在讨论持币者价值捕获之前，基础问题是量化主要产品产生的收入及其分配方式。本次分析考察六个协议（Aave、Aerodrome、Hyperliquid、Pump、Sky、Uniswap)，它们在 2026 年上半年共计产生 7.26 亿美元收入。

虽然更高的收入可能是可持续业务的标志，但单独看这个数字还不够。首先，为了考虑短期波动，最好在不同时间框架内衡量收入以评估其可持续性，因此下面我们还比较了 2026 年第一季度和第二季度的收入并衡量它们之间的变化。对大多数协议来说，变化是负数，反映出第二季度因整体市场状况而表现较弱。

图：2026 年 Q1 与 Q2 六大协议收入对比，仅 Uniswap 实现环比正增长（+26.94%），整体收入从 3.94 亿美元降至 3.32 亿美元。来源：Castle Labs。

转向收入来源，Hyperliquid 的收入来自其永续合约交易所的交易费（原生+HIP-3）、现货市场、代码拍卖、优先费用和 HyperEVM gas 费。

Aerodrome 是一个去中心化交易所（DEX)，通过交易费和外部投票激励（贿赂）产生收入。类似地，Uniswap 对交易收取费用作为其收入来源。

Sky 通过不同产品产生收入：对抵押 DAI/USDS 贷款收取稳定费、清算罚金、锚定稳定模块（PSM）交易费，以及从直接存款模块（D3Ms）和真实世界资产（RWAs）获得的利息。

继续列举，Aave 从利率差（借款人支付）、闪电贷、清算罚金和其原生 GHO 稳定币的稳定费中产生收入。Pumpfun 从交易费和新创建代币达到目标市值时收取的毕业费中产生收入。

在明确了这些协议的收入来源后，我们现在将它们与代币释放进行比较，以探讨它们是否以及如何平衡。虽然协议持币者的收入可能很高，但如果代币释放同样更高，价值捕获过程的意义就会降低。一个协议可能有 1 亿美元收入，但如果它通过每年铸造 2 亿美元的代币来实现，这个数字的含义就完全不同了。此外，代币释放也很重要，因为它显示了有多少价值流向通胀、团队或投资者的代币解锁，以及最重要的激励。

图：六大协议的代币释放（橙色柱）与分配给持有者的收入比例（青色线）对比，Hyperliquid 将 100% 收入分配给持有者。来源：Castle Labs。

大多数协议的收入分配通常在持币者和金库之间分配。具体细节取决于特定的协议机制和处理这种分配的治理。

为了展示释放如何影响代币，我们从持有者收入中减去释放。对于 Aerodrome、Sky 和 Uniswap，在此之后净代币流变为负数，即使有收入分配给持有者，这表明这些协议为了维持当前收入水平而释放了更多代币，减少了流向持有者的净价值。

图：过去 180 天六大协议净代币价值流，计算方法为持有者收入减去代币释放。来源：Castle Labs。

目前，持币者通过两种主要方式捕获价值：回购和费用分配。

回购是项目向持币者分配价值的最简单方式之一，尽管是间接的，通过使用收入购买代币并销毁它们。

回购通常将代币返还给协议金库用于未来激励或质押奖励；例如，Aave 将回购的代币转入金库。

为了更一致，大多数协议销毁这些资产，减少供应。例如，Lighter 销毁了通过收入获得的约 1560 万 LIT 代币（占供应量的 6.6%)，价值 3600 万美元。

图：Lighter 将 1,563.87 万枚 LIT（约 3,612.5 万美元）从金库转入销毁地址的链上记录。来源：Castle Labs。

Hyperliquid 以编程方式执行回购和销毁，迄今已销毁超过 4700 万 HYPE 代币，约占其供应量的 4.72%。Uniswap 在 2025 年 12 月执行了 1 亿 UNI 代币销毁，迄今累计销毁 1.07 亿 UNI 代币（约占总供应量的 11%)，来源于其启用的费用。

销毁并非所有代币都有，而且销毁的执行方式非常微妙。例如，过去 BNB 曾进行季度销毁。然而，这些往往不如用户预期的有效，因为它们销毁的是非流通代币，因此对市场动态没有实际影响。用户必须查看销毁的细则：代币从哪里被销毁？流通供应还是非流通供应？

每个项目执行回购的方式都不同。Maple Finance 的持有者最近投票通过了一项随收入扩展的回购计划，随着收入增长，越来越多地分配给持币者。这是对其 MIP-019 的更新，之前该提案将 25% 的收入用于回购。按照 2026 年上半年平均收入 115 万美元计算，回购将缩减至 10%，作为持有者可能不是最好的消息，但该提案以 99.97% 的赞成票通过。

图：Maple Finance MIP-021 按月度收入阶梯式上调回购比例的方案，月收入 200 万美元以上时回购比例升至 30%。来源：Castle Labs。

此外，持币者可以选择将代币质押到协议并从金库中赚取质押收益率。在最近的代币经济学更新后，Lighter 的目标质押收益率为 6%，按当前 1.25 亿代币的质押水平计算，每年将分配 750 万 LIT 代币。

类似地，超过 4.3 亿 HYPE 被质押，从未来释放储备中赚取收益率，估计为 2.1%。

回购和销毁本身无法拯救项目免于下行代币经济学或收入下降，应该在每个协议的买卖双方的更广泛框架内考虑。然而，它们可以用来推动生态系统增长和引导流动性，同时随着时间推移缓慢减少，为有机增长留出时间。销毁有类似机制，可以利用平台活动来对抗通胀代币经济学。

费用分配

其他协议，如 Aerodrome 和 Curve Finance，使用 ve 代币经济学（Ve）模型直接分配费用。在这个模型中，持有者质押代币并将其转换为投票托管代币（例如 veAERO 或 veCRV）。

它通过不同机制为持有者创造经济价值：

协议交易费：这些协议将 50-100% 的费用分配给 ve 代币持有者。

提高收益率：持有这些代币还会增加这些交易所池中流动性提供者（LP）的收益率。

贿赂：协议向 ve 持有者支付现金激励，以换取他们的治理投票，将未来奖励引导至特定流动性池。

Ve 协议实际上的特点是固有设计驱动强大的释放，这部分解释了它们通过通胀实现的高费用分配增长。

使用这些方法，这些协议迄今已产生超过 27.5 亿美元的持币者收入，主要由 Hyperliquid 和 Uniswap 推动（由于 2025 年 12 月 1 亿 UNI 销毁）。

图：六大协议累计向持币者分配的收入已超 27.5 亿美元，Hyperliquid 与 Uniswap 贡献主要份额。来源：Castle Labs。

但正如我们提到的，仅有价值捕获是不够的；释放也需要平衡。

在下一部分，我们探讨除了持币者收入和释放之外，可能阻碍代币增长的其他原因。

代币的美丽陷阱

随着时间推移，加密产品已经成长并产生了可观的收入，但收入并不一定意味着代币会表现更好。

大多数收入型产品的代币表现不佳，原因包括以下几点：

收入没有流向代币：即使协议产生了有意义的收入，这些价值往往停留在金库而不是流向持币者。回购的使用方式很重要。金库保留是自由裁量的，取决于协议。由于没有合同义务，协议可以随时暂停、调整或取消回购。虽然这些决定背后有治理，但大部分投票权由项目团队控制。

存在股权-代币分离，使持币者成为二等公民：越来越多的公司现在采用股权和代币双重结构。这类代币的一个典型例子是 XRP。Ripple Labs 股票自 2025 年以来表现良好，上涨 105%，而 XRP 代币同期下跌 45%。他们发行代币和股权，但由于持币者对公司收入没有特定权利，因此没有价值捕获。相比之下，股权持有者获得这一价值并表现良好。

更高的解锁速度增加预期抛压：即使存在收入分享，更高速率的供应解锁时间表也会压低代币，如上文讨论代币释放时所解释的。另一个方面是代币的低流通量和高 FDV 性质，因为大量供应仍需解锁并被市场吸收，这可能有效降低协议的 P/S 比率，使其看起来「便宜」，但实际上流通供应冲击预计在未来成为释放的一部分。

图：六大代币的流通盘占完全稀释估值（FDV）比例，HYPE 仅 23.28%，Sky 高达 99.63%。来源：Castle Labs。

综合这些因素反映了代币的真实性质，并在大多数情况下解释了价格走势，尽管可能还有其他因素影响其表现。

PUMP 代币自推出以来下跌了 60%，尽管该项目已完成超过 3.15 亿美元的回购。另一方面，HYPE 自推出以来上涨了 1400%，并通过回购向股东返还了 12 亿美元。两者都持续进行回购，但 PUMP 价格不尽人意，原因在于团队缺乏沟通、没有空投、快速解锁以及代币的市场抛售。

AAVE 代币自今年初以来一直表现挣扎，自 2025 年 4 月启动回购计划以来完成了 4500 万美元的回购（因 Kelp DAO 事件目前已暂停），这是由多重因素导致的，包括 BGD Labs 和 ACI 等 DAO 服务提供商离开，以及 Kelp DAO 事件对 Aave 的影响和来自 Morpho 的机构竞争加剧。

图：HYPE、UNI、AERO、Aave、Pump、Sky 的相对价格表现，HYPE 显著跑赢，其余多数接近或跌破发行水平。来源：Castle Labs。

就 Aave 而言，由于资产价格下跌，他们在执行这些回购时也损失了超过 2300 万美元。他们购买 AAVE 的平均价格为 182 美元，而目前交易价格约为 90 美元，这表明回购可能不是最佳路径。

然而，回购仍然是代币积累价值最一致的解决方案之一，因为它们可以在链上追踪，且协议必须从市场上购买资产，创造由收入支撑的买压。因此，它在协议成功增长（更多收入）与改善的、更通缩的代币经济学（更低通胀）之间建立了直接的正向联系。对加密货币持有者来说，这可能是确保协议与代币之间一致性的最优化方式。但正如 Aave 的情况所示，他们的购买亏损了 50%，侵蚀了通过项目成功创造的价值。

从表面看，分红似乎是更好的选择，因为用户可以赚取与他们持有的代币挂钩的稳定币，并可以自由处置。然而，与回购不同，这对代币价格没有直接影响，使得两者之间的选择有些困难且高度依赖具体情况。如果协议分配费用，那么其代币可能变得无用（除非它有其他价值或效用）。反驳观点是，由于存在分红，会有更多人想投资某个代币。

截至今天，大多数项目都在进行回购，表明他们认为回购更有价值。

结语

多个协议都在赚取可观收入，但并非所有协议都以相同方式为代币积累价值。即使它们这样做，也不一定导致资产价格上涨，因为通常存在足够的抛压，来自内部人士持有的已解锁代币、负面新闻、激励措施、项目的整体情绪以及竞争格局。

单独看待这些不同的细微差别只能讲述一个小故事。相反，投资者应该进行更广泛的分析，包括协议如何产生收入、如何分配收入，以及如何在最终的释放和激励之间取得平衡。

任何协议的第一步都应该是成为成功的业务并产生收入。然后，它应该确保以某种方式向代币持有者积累价值，无论是通过回购、分红还是自动化的费用分配。

就 Hyperliquid 而言，我们见证了拥有强大代币和价值积累流程的协议在从创世就嵌入一致性时如何表现出色。它将大部分收入分配给了持有者，其他项目如 Aerodrome 和 Uniswap 也纷纷效仿。

协议越来越意识到好的代币需要好的分配，因此我们预期协议与用户之间会有更多一致性，代币持有者将赢得更多。

协议收入与代币表现之间的断裂链条，最终指向一个简单结论：好协议不等于好代币，只有收入、分配与释放三者同时被认真审视，持币者才能真正分享到增长红利。