作者： @Fromadistance11 & @ryanyoon_eth，Tiger Research

加密市场的资本正在经历一场范式转变，逐渐集中于特定的领域和公司。Tiger Research 和 RootData 利用2018年至2026年上半年记录的 9,416 笔投资交易数据，深入研究了资本市场的这一转变。

核心要点

• 2026年上半年的资本流入量达到 133亿美元，已与2024年全年的132亿美元相当。尽管如此，融资轮次降至仅 435轮，较2022年1,978轮的峰值下降了78%。

• 如今的市场已被少数专注于领投的大型加密原生风险投资公司（VC）和以流动性竞争的交易所旗下风投部门所瓜分，而缺乏明确竞争优势的中型投资机构正被迅速挤出市场。

• 游戏领域的融资轮次下降了96%，从2024年的141轮骤降至2026年上半年的仅5轮。

• 流入支付与稳定币领域以及中心化交易所（CEX）领域的资本完全由并购（M&A）驱动。

• 传统金融机构参与了2026年上半年记录的所有投资交易中的54.5%。

1. 2021年的市场：以速度和多元化为核心策略

2021年加密投资市场的核心策略是速度和投资组合的多元化。那一年，投资者执行了包括种子轮在内的 1,750 笔交易。当时对速度的竞争极其激烈，仅 AU21 Capital 一家平均每月就完成超过 13 笔交易。

当时的投资决策被简化为代币生成事件（TGE）时间表和代币经济学（决定项目代币发行和分配结构的机制）等简单标准。由于仅靠发行代币无需开发任何实际产品就能产生回报，风险投资者在很大程度上采取了“广撒网，碰运气”（spray and pray）的策略，将资本分散到几十甚至上百个项目中，而无视其估值。

执行速度优先于详尽的尽职调查。新的融资轮次几乎瞬间关闭，错过一轮的VC往往会在更高的估值下追逐下一轮，这种错失恐惧（FOMO）模式在整个行业内反复上演。

许多采用这种策略的VC未能熬过随后的熊市，而幸存下来的VC则从根本上改变了他们的方法。

2. 哪些VC活了下来：改变的格局

2.1. 过去和现在的领投情况

第一个需要考察的指标是领投情况，即历史上由大型VC主导的融资轮次。

一些VC如今依然积极领投，而另一些则完全消失或直到最近才出现。由于领投一轮融资始终需要只有大型VC才具备的声誉和资金规模，因此那些在过去领投过重大轮次的机构证明了其韧性，它们中的大多数如今依然跻身前十。

2.2. 幸存的VC如何分化

从2024年至2026年这一最近时期的数据来看，加密原生VC和老牌大型机构正将其资源集中于领投，更深入地参与单笔交易。他们的商业模式已经转变为：减少交易总量，同时提高尽职调查的标准，并争取董事会席位以及对项目治理的更大影响力。

然而，在除领投之外的跟投参与总数中，呈现出了另一种模式。

在2024年至2026年上半年参与轮次排名前15的VC中，交易所附属机构占据了很大份额。交易所参与跟投的积极性远高于领投。@cbventures 以 140 笔交易位居第一，@OKX_Ventures 以 94 笔位居第二，@yzilabs（币安孵化器 Binance Labs 在2025年1月品牌重塑后的机构）以 92 笔位居第三。

排名第七的 @HashKey_Capital 是香港交易所 @HashKeyExchange 的风投部门；排名第十四的 @mirana 是 @Bybit_Official 的风投部门。有五家主要交易所仅凭其风投部门就跻身了前15名。而专注于领投的大型VC，如 @polychain 和 @PanteraCapital，在这一衡量整体轮次参与度的指标中排名较低。

CEX附属的VC凭借其平台提供的流动性和营销支持，已将自己确立为主要融资轮次的核心参与者。缺乏明确防御性优势（无论是规模经济、品牌知名度还是交易所级别的流动性支持）的中型VC，正在资本压力和退出失败的双重打击下迅速被挤出市场。

2.3. 离场的VC：“广撒网”策略的终结

在上一轮牛市中通过依赖代币快速套现而建立起庞大投资组合的大多数VC，自那以后已经销声匿迹。@AU21Capital、LD Capital 和 @shimacapital 的交易数量降幅高达 98.9%，实际上失去了它们在市场上的影响力。一旦进入漫长的熊市和更严格的监管时期，建立在追逐短期叙事基础上的策略便不再有效。

未能形成真正的差异化优势是他们失败的主要原因；但同样值得注意的是，加密资本的流动已经广泛转向具有一定成熟度的项目，几乎没有需要早期资金的新项目出现。换言之，这些VC所依赖的那类机会已经在市场上消失了。

3. 投资轮次：买果实，而非买种子

3.1. 种子轮的崩溃

2026年上半年种子阶段的交易总数为 81 笔，较2022年的 694 笔下降了 88%。市场对商业模式未经验证、风险较高的早期项目的厌恶态度显而易见。这种下降也体现在融资轮次的整体结构上：种子轮在2022年占所有交易的 35.3%，而到2026年上半年这一比例降至 18.7%。

种子轮的减少既反映了投资者的规避心理，也反映了寻求种子资金的新早期项目存在绝对短缺。这是一个同时捕捉到市场收缩与市场成熟的指标。

3.2. 资本向后期阶段集中

从资本配置来看，A轮及以后的后期轮次现在占总投资的 75.2%。在2023年熊市期间，种子阶段的投资曾短暂占据多数份额，但一旦市场进入复苏期，资本迅速重新配置到了资金充裕的公司。

在2026年上半年，A轮融资总额（7.45亿美元）超过了所有种子阶段筹集的资金（4.23亿美元），成为所有轮次中规模最大的类别。

各阶段的平均交易规模呈明显的阶梯式上升：

• 种子轮：540 万美元

• A轮：2240 万美元

• C轮：1.27 亿美元

• E轮：2.02 亿美元

虽然在后期阶段样本量缩小，但达到这些阶段的公司已经实现了收入和估值的增长，因此每轮涉及的融资金额也相应更大。

4. 整体市场：资本集中，交易量下降

4.1. 资本与交易量出现分化

2026年上半年资本总流入量达到 133亿美元，而 435 笔的总交易量仅占2022年（年度交易量最高的一年，共1,978笔）的 22%。从2024年到2026年，即便资本集中在更少的交易中，资本总量仍保持稳定或有所上升。

VC围绕代币流动性事件追逐短期回报的小额多元化押注已经减少，而传统金融机构的大额直接投资则有所增加。机构采用了更严格的标准，他们评估的不是代币上市时间表或市场叙事，而是公司是否具有可审计的收入结构和必要的监管牌照。

2026年上半年，达到或超过 1 亿美元的交易共有 32 笔，占所有交易的 7.4%，较2024年的 1.1% 大幅上升。同期，平均交易规模粗略翻了四倍，从2024年的 1170 万美元增至2026年上半年的 4740万美元。

这种份额的上升由双重因素驱动：大型交易本身数量增加，同时包括种子轮在内的小型交易消失导致总交易量下降。一小批幸存的项目开始主导市场，随着小额交易的消失，原本数量有限的大额交易在相对比例上也占据了更大份额。

4.2. 直接参与风险投资轮次

涉及传统金融机构的投资交易比例从2018年的 29.2% 上升，并在2021年首次突破半数，达到 53.9%。他们的参与度在2023年上一轮低迷期降至 45.2%，随着监管日益明确，在2024年反弹至 54.4%，在2025年回落至 50.9%，并在 2026年上半年达到 54.5%。自2021年首次越过半数大关以来，其参与度一直保持在高位附近。

举例来说，@a16z 领投了由 @digitalasset（@CantonNetwork 的开发商）发起的 3.55 亿美元融资轮，但包括法国巴黎银行、汇丰银行、标普全球和韩华投资证券在内的核心机构参与者是直接投资，而不是通过风投子公司。

以前投资主要在最早期阶段进入，而如今加密风投公司的成长与传统投资者的进入，已促使更多资本转向具有一定成熟度的公司。

5. 细分赛道：在变化的环境中求生

2024年，现货比特币ETF获批并伴随更有利的监管环境，产生了自熊市以来第一个清晰的赛道级资本流向，本分析将其作为板块比较的基准年。

在2024年（比特币ETF获批之年），基础设施领域在总投资资本中占据多数份额，达 50.9%。到2026年上半年，这一比例大幅降至 14.8%。取而代之的是，支付与稳定币（25.3%）、中心化交易所（18.2%）和预测市场（17.5%）占据了领先地位，彻底重塑了赛道格局。

这一转变表明，区块链基础设施的特征已经发生改变，从独立的投资目标转变为机构业务实际使用的实用平台。典型案例包括 @RobinhoodApp 在 Arbitrum 上运行自己的Layer，以及 Securitize 在纽约证券交易所上市前后采用 Solana 和 Avalanche 作为结算层。换言之，当前资本市场的核心需求已不再是从零开始建立新的协议基础设施，而是转向在现有基础设施层之上实际运营现实世界的金融服务。

5.1. 落后者：游戏、NFT 和社交

这三个赛道的交易数量和资本流入均出现急剧下降。

• 游戏：从 141 笔降至 5 笔；资金从 7.586 亿美元暴跌至 4480 万美元。

• NFT：从 27 笔降至 2 笔；资金从 1.149 亿美元降至 1470 万美元。

• 社交和娱乐：从 74 笔降至 11 笔；资金从 5.121 亿美元跌至 7010 万美元。

游戏行业的降幅最为严重。早期的 GameFi 模式将游戏与代币奖励相结合，过度依赖代币发行来获取财务回报，而非构建可持续的游戏玩法。一旦新用户增长放缓，这种模式就陷入了“死亡螺旋”（代币价值下降和用户流失相互强化的结构性循环），且找不到出路。最终导致曾经作为尽职调查关键指标的用户流量数据失去可靠性，流入该领域的资本基本被切断。

5.2. DeFi：悄然前行但稳步发展

DeFi（去中心化金融）领域的交易量下降了 71%，但总投资额仅下降了约 34%。平均交易规模实际上从2024年的 450 万美元上升到了2026年上半年的 1040 万美元，这表明资本正集中在少数大额交易上。

这种集中的主要驱动力来自借贷协议 Morpho 针对机构和投资公司的代币销售轮。@Morpho 在2026年6月9日由 @a16zcrypto、@paradigm 和 @RibbitCapital 领投的融资中筹集了 1.75 亿美元。该协议利用模块化借贷向机构开放 DeFi 金库市场并重新定义 DeFi 风险标准。这单笔融资就占2026年上半年 DeFi 总投资的 17.7%，清晰反映了市场的高度集中。

换句话说，DeFi 赛道已经偏离了广泛的生态系统增长，资本转而流向少数已经被市场验证的协议。

5.3. 支付与稳定币：增长最快的赛道

支付与稳定币赛道的交易数量持续加速。同期总投资额激增约二十倍，从 1.439 亿美元飙升至2026年上半年的 28.5 亿美元。然而，其中很大一部分归功于少数几笔大型并购（M&A）交易。

• 万事达卡（Mastercard）于3月以 18 亿美元收购 BVNK。

• Payward（Kraken母公司）于5月以 6 亿美元收购 Reap。

仅这两笔交易就占了2026年上半年该领域总投资额的 84% 左右。跨境支付和加密支付卡发行商，包括 @raincards（2.5亿美元）和 @KASTxyz（8000万美元），也稳步获得融资，支撑了该赛道的增长。

这些大规模并购表明，传统支付公司和主要的 Web3 机构正在直接收购并控制稳定币基础设施。Stripe 是这场争夺生态系统标准最清晰的例子，始于其在2024年10月收购 Bridge。随后，Stripe 与 Paradigm 合作推出了专注于稳定币支付的区块链 Tempo（2026年3月主网上线）。

由超过140家公司参与的全球联盟稳定币项目 Open USD (OUSD)，已经采用 Stripe 控制的 Bridge 和 Tempo 作为核心基础设施。这表明，关于稳定币的竞争已完全超越了公司层面的收购，演变成一场争夺全球市场标准制定权的竞争。

5.4. CEX：不再需要风险投资

中心化交易所（CEX）领域在总投资中的份额从2024年的 3.0% 跃升至2026年上半年的 18.2%。然而，这并非传统VC向新交易所的扩张，因为从2024年到2026年上半年，仅并购活动就占了所有 CEX 投资的 75.5%（该比例在2025年高达 78.9%），反映出压倒性的集中度。

投资额较上一年峰值（当时大型并购交易集中爆发，达194亿美元）有所下降，但仍是2024年（3.4亿美元）的六倍多。交易步伐也十分稳定，2026年上半年平均每月 3.8 笔。

CEX 投资市场展示的是一场围绕少数大型运营商的重新洗牌。主要交易包括 Naver 入股 Dunamu（仍在审查中）、Coinbase 以29亿美元收购 Deribit、Kraken 以15亿美元收购 NinjaTrader，以及阿布扎比主权基金 MGX 对 Binance 的20亿美元战略投资。同时，现有交易所旗下的风投部门（如 OKX Ventures 和 HashKey Capital）正更积极地参与投资与收购。CEX 参与者正越来越多地承担起既是投资目标又是战略投资者的双重角色。

5.5. 预测市场：一个新赛道的崛起

预测市场已崭露头角，成为一个为现实世界宏观指标（如经济数据、选举和政策决定）提供流动性的领域。爆发的触发点是2025年5月获得美国商品期货交易委员会（CFTC）的正式监管批准，为对冲基金和资产管理公司的大规模资金进入受监管的主流市场打开了大门。

• @Kalshi：2026年6月累计交易量突破 1000 亿美元。此前在2025年12月和随后一轮中分别获得了 Paradigm 和 Coatue 领投的各 10 亿美元融资。

• @Polymarket：获得了洲际交易所 (ICE) 的巨额投资，累计筹资约 16 亿美元。

预测市场与其说是众多新项目的竞技场，不如说已形成一种固化结构：传统金融机构和顶级资本反复向率先获得监管批准的两家巨头注入巨额资金。

5.6. 托管：低调却强大

托管领域的投资额增长了十五倍，从2024年的 2040 万美元增至2026年上半年的 3.171 亿美元。其中 Anchorage 在2026年上半年筹集了 1 亿美元战略投资，一家独占该期间约三分之一的投资份额。

对于希望直接持有加密资产的机构资管公司而言，符合监管的托管基础设施必不可少。该赛道的增长与机构日益增加的资管和托管需求息息相关。

上述讨论的领域都有一个共同点：通过大额融资，它们保持了稳定的资本流基础；且在每个案例中，这种基础设施需求都是由机构进入市场的需求创造的。

6. 加密资本的新标准：从下注走向控制

总体而言，加密货币投资的重心已经从播种短期的种子，转向持股基础设施和协议。

在比特币 ETF 获批及 2024 年监管改善之前，加密市场是一个盲目下注的领域，由分散在众多项目中的、受叙事驱动的小额投资主导。这种策略最终导致了游戏和 NFT 领域的崩溃，并淘汰了那些死守该策略的 VC。

相比之下，如今资本的目标不再是短期赌博，而是获得对其投资标的及链上基础设施的长期控制权。资本将重金集中在少数已获得可审计收入结构和监管许可的标的，或者干脆直接收购股权以控制基础设施本身。

过去，对早期项目的投资充当着 VC 向市场发出的信号。投资行为被解读为“聪明钱”（smart money）入场，从而抬高代币价格或吸引散户尽早参与。而如今这种直接收购基础设施并获得许可的结构性资本，并没有向散户释放跟风的信号。

散户投资者不再对 VC 投资新闻产生强烈反应，根本原因就在于市场资金本身经历了这种结构性改变。如今，散户投资者也必须像现在的 VC 一样，以极其谨慎的态度权衡潜在的投资。旧的“下注”策略既不再适用于散户，也不再适用于 VC。

关于 RootData

RootData 是一个在2022年初推出的 Web3 资产数据平台，为加密投资者和创始人提供系统的投资和融资数据库。它现在的月搜索查询处理量超过340万次，并被超过200万的加密用户使用。RootData 的数据和研究已被《华尔街日报》、Cointelegraph、Binance Research 和 The Block 等主流媒体和机构引用。该平台为决策结构化了投资者需要的信息，从发现加密项目到追踪资金以及分析投资者档案。

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