整理：Felix, PANews
Multicoin Capital 管理合伙人 Tushar Jain 近日在《When Shift Happens》播客节目中，分享了对当前加密市场的看法，其指出，加密市场已经触底并将进入新的转折点，并详细阐述了对 Solana、Hyperliquid 和 Zcash 的投资逻辑。
PANews 就访谈精华进行了整理。
主持人：你觉得现在是处于转折点的时候吗？
Tushar：是的，生活很美好，市场又开始朝着对我们有利的方向移动了，这是周期中最激动人心的部分。我认为我们现在正处于转折点。有几个迹象可以证明这一点：首先，你必须看到市场情绪真正触底才会反转，就像在牛市中情绪必须达到狂热才会见顶一样。其次，当坏消息不再导致市场下跌时，这就是转折点的信号；当好消息不再让市场上涨时，也是转折点。上个月我们经历了一些重大的黑客攻击等坏消息，但这并没有引发大规模抛售，这就是一个巨大的信号。再加上应用采用率一直在增加，价格和基本面之间出现了脱节。所以我认为这是一场完美的风暴。
主持人：大家都知道你和 Multicoin 是 Solana 的超级多头，你改变对 Solana 的看法了吗？ 当你说你同时看好 Solana 和 Hyperliquid 时，你是如何分配仓位的？
Tushar：这是一个时间维度的问题。我依然认为 Solana 是互联网资本市场的正确技术架构，你需要一个无需许可的开源链将所有东西整合到一个平台上。我依然看好它的性能和架构。但同时，我们也看到衍生品交易量正在向 Hyperliquid 转移。我目前在这两个资产上都有大量仓位，并且都看好。Solana 是现货交易的领导者，我认为它将承载代币化证券的现货交易，但 Hyperliquid 显然在衍生品方面领先。与其做一个极端主义者，不如从概率的角度去思考并同时持有两者。我不是任何资产的“最大化主义者”，不会与某个仓位或观点死磕。
主持人：传统金融的发行人会怎么选择？这能帮我们判断谁是最大的赢家吗？
Tushar：传统金融发行人不会去 Hyperliquid 发行资产。我们看到 Galaxy 等机构在 Solana 上发行股票。这里的核心差异在于“可信中立性”。Solana 具有 Hyperliquid 所不具备的可信中立性。这是一种权衡：Hyperliquid 缺乏可信中立性和不透明的验证者节点，换取了更好的性能，用户接受这点是因为他们能验证链并看到交易所的实时偿付能力。而 Solana 不仅客户端开源，还有极其强大的验证者社区，当然这也是有成本的。传统金融机构非常看重可信中立性，高盛不可能在竞争对手 Stripe 的链上结算，摩根大通也不会在 DRW 的链上结算，他们绝不会把这么大的权力交给竞争对手。
主持人：既然你同时看好 SOL 和 Hyperliquid，你如何决定仓位大小？是五五开吗？
Tushar：仓位管理是一门艺术，而不是科学。对于长期投资者来说，试图用量化模型去精确分配仓位是个陷阱。你应该把资金集中在你最看好的标的里，如果你在第十看好的标的里放钱，那有什么意义呢？ 决定仓位时需要考虑外部投资者的诉求、税务成本（比如我们在获得 HYPE 很久以前就持有了 SOL），以及“最小化遗憾框架”。想象一两年后，如果你看错了其中一个资产，哪个会让你觉得自己更愚蠢？
主持人：展望 2026 年，哪一个标的对你来说是最明显的机会？
Tushar：对我来说非常明显的一个选择是 Zcash（ZEC），尽管因为流动性和市值的限制，它的仓位相对较小，但 Multicoin 已经积累了相当大比例的总供应量。我喜欢它的势头、用例和社区，让我想起了早期的比特币。我去年看到它上涨时，和许多早期看好它的人交流，发现即使价格回落，他们依然坚守信念，这不是短期的热钱游戏。此外，Zcash 没有基本面（没有现金流和收入），这意味着它的价值完全取决于人们的共识，这反而赋予了它更大的上涨空间，作为价值存储，它规模越大越好。
主持人：Zcash 对你来说代表着什么？
Tushar：它代表着建立这个行业的“密码朋克”价值观的回归。我支持稳定币和 RWA 上链，但它们本质上是中心化的，可以被冻结。这个行业建立在“自我主权”的基础上，而现在主流都在迎合监管。目前的比特币在我看来已经被机构捕获了（如贝莱德、微策略）。随着比特币面临量子风险的争论，早期的密码朋克比特币支持者可能会在分叉中走向另一边，所以我认为 Zcash 代表了行业的初心，会有更多 OG 加入。
主持人：像 Zcash 这样没有收入的资产，你如何估值？
Tushar：对于有业务收入的资产，我会看它的现金流并给出一个市盈率作为目标价。但对于 Zcash 这样的资产，我会看它的市值排名。目前它在第 20 名、第 15 名还是第 10 名？我认为它能进入前五。这种方法也能随着整体市场（比如比特币在 8 万还是 20 万）的变动而调整。
主持人：对于这类资产，你们是持有直到它进入前五，还是会进行波段交易？
Tushar：我们绝不主动进行波段交易，太难了，人类无法控制情绪。很多基金经理试图高抛低吸，结果被两头打脸。我极度反感技术指标，画了几条线，结果现实世界发生个新闻（比如地缘冲突），图表就全废了。我们是“主动管理”，而不是“主动交易”。
主持人：那么对于像 SOL 或 HYPE 这种有收入的资产，你的估值框架是什么？
Tushar：对于它们，必须向前预测。你要思考业务的关键驱动因素是什么，代币持有者对收入有什么索取权，然后看看市场上有哪些期权选择。另外，还要考虑执行风险并将其计入折现率（例如以太坊的风险比 Solana 低，因为时间更长、更去中心化）。这些数字只是参考指标，最终还是要做定性判断。
主持人：如何选择买入时机？你们是怎么做到精准抄底 HYPE 的？
Tushar：试图精准抄底是不可能重复的技能。我的框架是“三分法”：假设我要投 100 块钱，我会立刻买入三分之一；然后在设定的时间段（比如一到两个月）内定投第二个三分之一；最后的三分之一留作机动资金，在定投期间如果遇到大跌（比如单日跌 10%），我就会逢低买入。这极大地降低了踏空带来的遗憾情绪。
主持人：这几周发生了两件大事。第一件是 Zcash 的代码漏洞事件，导致币价暴跌，但你们反而加仓了。发生了什么？
Tushar：简单来说，Zcash 核心团队用 AI 工具检查代码时，在 Orchard 隐私池里发现了一个可能导致双花的漏洞并进行了修复。市场恐慌，以为有人无限增发了代币。但实际上，透明地址不受影响，而且隐私池的“旋转门”机制（记录进出资金总量）显示，并没有黑客将资金大举抽离。我在事发当天没有操作（我不喜欢在情绪极度波动且流动性差时交易）。观察几天后确认没有黑客利用该漏洞，我认为这是市场的非理性恐慌，触发了连环止损，所以我们大幅加仓了 Zcash。团队将在 7 月推出经过“形式化验证”的新池子 Ironwood，这在我看来只是个虚惊一场的事件。
主持人：第二件事是 Multicoin 最近发布了一份报告，预测 HYPE 两年内将达到 319 美元。你们持有大量 HYPE，别人会不会觉得你们只是在“喊单”？里面的保守假设是不是太激进了？
Tushar：我们确实持有头寸，但大家应该去看我们的推导逻辑并得出自己的结论。我们设定的假设并不激进：
一是加密衍生品年复合增长率 35%：过去 5 年是 45%，我们已经砍掉了四分之一的增速。
二是 DEX 占据 32% 衍生品市场份额：从 2022 年的几乎为零涨到现在的 16%，两年内翻倍到 32% 是符合趋势的。
三是 Hyperliquid 维持 30% 的去中心化衍生品份额：这也是保守的，因为交易量数据容易刷（很多其他所是虚假交易），但目前 Hyperliquid 占据了全网 59% 的真实未平仓合约（OI），这个数据很难造假。随着其他平台停止补贴，Hyperliquid 的实际份额应该还会上升。
四是 USDC 抵押品随交易量线性增长：只要交易者的杠杆偏好保持不变，作为抵押品的稳定币自然会与交易量和未平仓量同比例增长。
主持人：市场的底部到了吗？
Tushar：精准底部极难预测，但我认为价格的低点可能已经过去了。排除宏观黑天鹅（比如美伊战争升级），我们已经看到了“极度冷漠”阶段。坏消息不再让市场下跌，不坚定的人已经离开，留下的都是绝对信仰者。不过，这不意味着会呈“V”型反转直接起飞，市场可能会经历一段时间的横盘和冷漠期，需要时间去构建新的叙事。
主持人：关于投资的优势，你能展开讲讲吗？
Tushar：如果你没有优势，就该去买指数基金然后去沙滩玩。投资有四种优势来源。一是渠道/信息优势（别人会打电话告诉你内幕）；二是分析优势（你比别人更懂资产）；三是行为/心理优势（你极度了解并能控制自己的情绪，这是最难的）；四是结构性优势（比如长周期的资金结构）。我们投资 Zcash 主要是因为极强的行为心理优势（看到市场极度悲观但持有者信念坚定），加上部分渠道信息优势。
主持人：Ethena 对你来说代表什么？你们去年建了很大的仓位。
Tushar：Ethena 与 Aave、Morpho 都在同一个赛道：匹配想要收益的贷款人和想要杠杆的借款人。我们持有该领域的多个项目（包括 Solana 上的 Kamino），因为借贷市场有明显的规模效应，流动性会向头部集中。
主持人：你们在多大程度上会考察创始人？
Tushar：我们非常看重创始人。我们评估框架有三个乘数。一是几年后的总市场规模；二是长期的利润率（是否有规模效应避免利润被竞争吞噬）；三是执行风险。Ethena 的创始人 Guy Young 是 DeFi 领域最能干的创始人之一，他极大地降低了执行风险，提高了估值潜力。
主持人：如果你们是长期投资，那什么时候锁定利润？
Tushar：对我们基金来说，所谓的变现就是把资产换成比特币。当市场极度狂热时，我们会卖出高风险资产换取比特币以降低 Beta 风险；当市场大跌时，我们再用比特币去抄底喜欢的项目。我们只在三种情况下卖出：一是找到了更好的标的；二是投资逻辑被证伪；三是市场估值过度狂热，透支了未来多年的预期。由于我们承诺投资者全仓运作，所以我们的“现金”就是比特币。
主持人：你怎么看以太坊？
Tushar：很难评价。他们过去 6、7 年一直告诉大家去用 L2 扩容，现在突然又想提高 Gas 限制回 L1 扩容，谁也说不清他们的计划到底是什么。基金会和 Vitalik 不想掌握太多权力，想让市场去摸索，但市场是一个很好的跟随者，却不是一个好领导者。尽管现货交易输给了 Solana，衍生品输给了 Hyperliquid，但以太坊的市值韧性依然让我吃惊。唯一合理的解释是，人们把它当成了“价值储存资产”或更好的比特币。
主持人：你的合伙人 Kyle 离开了 Multicoin，很多人因此感到悲观，你为什么还留在这里？
Tushar：我也很惊讶他会离开，但我尊重他的决定。这促使我重新思考自己的动力。我不用“把每一天当末日来过”的框架，而是问自己：“如果我还有 10 年可以活，我想做什么？” 答案是我想要赢，我喜欢当别人错的时候我是对的这种成就感。我相信区块链是未来资本市场的底层架构，取代目前老旧的系统。扎克伯格当年拒绝雅虎 10 亿美金收购时说过：“如果我拿了 10 亿，我也只是会再去创办一家社交媒体公司，那我为什么要离开现在这家？” 这增强了我的信念。
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