撰文：Rita

潮向导读

高盛 7 月 5 日发布了 Circle Internet Group（CRCL.US）的管理层会议纪要。Circle 是 USDC 的发行方，这场会议的核心信息是：稳定币正在从加密世界的边缘工具，变成传统金融和 AI 经济的基础设施。USDC 的用例正在快速扩展，从加密交易延伸到跨境支付、消费电商、资本市场结算，甚至 AI 代理支付。高盛给 Circle 的评级是中性，目标价 96 美元，当前股价 64.62 美元，上行空间约 48.6%。

稳定币增长已经脱离加密市场周期

Circle 管理层在会议上反复强调一个判断：稳定币的增长已经和加密市场的涨跌脱钩了。过去几个季度，加密市场交易量和价格都在下行，但稳定币的市值和交易量还在往上走。

原因在于用例的多元化。Circle 把 USDC 的应用场景分成五个层次，覆盖了从加密生态到 AI 代理支付的完整光谱。

加密生态是 USDC 的基本盘，与 Hyperliquid 等快速增长的平台合作，持续扩大流动性。

跨境支付和财资管理是目前增长最快的板块。USDC 的即时结算和极低交易成本，正在改变传统的双边跨境支付流程。Circle 提到，新兴市场对美元稳定币的需求特别强，这是一种“数字美元化”趋势，人们用 USDC 替代本地货币或不可靠的银行体系。

消费电商用例也开始成型。Stripe 和 Shopify 等主流电商平台已经开始支持 USDC 支付，用户结账时可以直接选择用 USDC 付款。稳定币关联的信用卡也在兴起，用户可以持有并消费稳定币。

资本市场的突破更为关键。Circle 看到了 USDC 作为衍生品抵押品和结算货币的潜力。最近 CFTC 批准期货佣金商将特定稳定币视为可随时变现的抵押品，这是一个重要的制度催化剂。真实世界资产代币化也在扩大 USDC 的应用场景，稳定币是链上交易的天然现金结算工具。

而 Circle 最强调的差异化场景是 AI 代理支付。AI 代理正在自主执行经济活动，x402 是目前领先的代理支付协议，USDC 占该协议上所有交易的约 99%。AI 代理需要原子结算和极低交易成本，稳定币是最合适的支付工具。

USDC 的竞争壁垒是网络效应

管理层认为，稳定币是典型的网络效应业务。USDC 的网络是公共互联网金融基础设施，任何人都可以接入，个人、企业、开发者都可以使用。

Circle 列举了 USDC 的三大竞争优势。

第一是分销和平台生态的广度。USDC 通过持续增加合作伙伴来强化流动性，形成“流动性超新星”效应。新进入的稳定币很难复制这种网络效应，因为存在冷启动问题，没有流动性就没有用户，没有用户就没有流动性。

第二是全球流动性深度。USDC 在交易所、场外交易市场、支付网络和抵押品市场都有深厚的流动性，这种深度本身就是一个护城河。

第三是合规基础设施。USDC 在多个司法管辖区都有监管布局，管理层认为这恰恰是机构采用的关键推动力，而不是约束。

关于竞争，Circle 区分了两种对手。一种是代币化存款，银行发行的数字存款凭证。Circle 认为稳定币比代币化存款更有优势，因为稳定币是开放的、可互操作的，没有银行信用风险，而且是全储备的。另一种是新的稳定币竞争者，Circle 预计会有更多新稳定币出现，但它们缺乏 Circle 十多年来积累的网络效应。

代币化存款与稳定币的差异是结构性的

Circle 认为稳定币和代币化存款的差异是结构性的，不只是谁先谁后的问题。

稳定币是公开的、开放的互联网金融系统，任何人都可以接入，流动性可以跨平台自由流动。而代币化存款更像银行体系的延伸，仍然会被困在单个银行或联盟生态内。这是两种完全不同的架构，稳定币是互联网原生的，代币化存款是银行体系的数字化升级。

另一个关键差异是信用风险。稳定币是全储备的、无信用风险的数字现金。代币化存款本质上是银行的负债，带有银行信用风险。在 Circle 看来，这个差异是根本性的。

Circle 的三款战略产品，目标是让稳定币变成操作系统

Circle 不只是一家稳定币发行商，他们正在把自己打造成一个互联网金融平台。管理层在会议上强调了三个战略产品。

Arc 是 Circle 自研的 Layer 1 公链，被定位为一个综合金融操作系统，目标是提升流动性和互操作性，尤其吸引传统金融机构。

Circle Payments Network（CPN）是跨境支付产品，通过区块链结算实现更快、更高效的跨境支付，机构采纳率正在增长。

Agentic Stack 是面向 AI 代理的产品线，目标是维持 USDC 在 AI 相关经济活动中的主导份额。考虑到 USDC 已经占 x402 协议上约 99%的交易量，这个领域的先发优势很明显。

监管是催化剂，不是约束

市场一直担心稳定币监管会限制 Circle 的商业模式，但 Circle 管理层给出了完全相反的解读。CLARITY Act 市场结构法案如果通过，Circle 认为这将是 USDC 增长的催化剂，不会成为业务约束。原因有三：法案允许发行方继续通过收入分成激励分销，Circle 可以继续扩展合作伙伴；法案可能解锁机构级别的加密采用，带来更大的稳定币使用量；法案鼓励基于使用的奖励机制，而非被动持有，这会推动 USDC 的活跃使用，减少闲置堆积。

潮向视角

高盛对 Circle 的评级是中性，但这篇纪要本身已经说明了很多问题。Circle 正在把 USDC 从一个加密交易工具扩展成互联网金融的基础设施，这个方向是对的。

值得追问的是，Circle 的护城河到底有多深？网络效应确实存在，但 USDC 的最大竞争对手 USDT 在稳定币市值上仍然领先。Circle 依赖的合规优势，在加密原教旨主义者看来恰恰是弱点，透明意味着可监管，可监管意味着可冻结。USDC 的机构化定位是一把双刃剑。

另一个值得留意的点是高盛的估值框架。目标价 96 美元对应 35 倍市盈率，但 Circle 目前的盈利能力高度依赖储备资产的利息收入。如果利率下行，Circle 的利润会直接受压，这个风险在纪要里被轻轻带过，但它对估值的实际影响比监管更大。

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