优先股 STRC 再创新低，Strategy 会出现反向飞轮吗？

撰文：ChandlerZ，Foresight News

6 月 25 日，比特币正式跌破 6 万美元关口，盘中最低触及 58030 美元，创 2024 年 10 月以来新低。ETH 同步跌至 1519 美元，SOL 报 65.99 美元，主流资产全线承压。

Coinglass 数据显示，过去 24 小时内超过 10 亿美元杠杆仓位被清算，其中多头占 7.88 亿美元。恐惧贪婪指数跌至 15，为极度恐惧区间。

距 2025 年 10 月创下的历史高点 126198 美元，比特币已回撤超过 53%，熊市延续至第 8 个月。

比特币在过去两年里的牛市逻辑里有两根关键支柱，一是 Strategy 为代表的 DAT 公司持续通过证券融资买入比特币的飞轮模式，二是美国现货 ETF 上线后带来的大规模机构资金流入。这两条通道共同构建了比特币上一轮牛市的需求基础。而当前的问题在于，这两根支柱正在同时松动。

Strategy 的融资飞轮持续失速

这轮下跌中，最值得关注的变量是全球最大企业比特币持有者 Strategy。

截止 6 月 21 日，Strategy 已持有 847363 枚比特币，平均成本约 75651 美元，按当前价格浮亏超过 146 亿美元。过去几年，公司的核心策略是通过发行股票和优先股融资，再持续买入比特币。这套「发行证券、买入比特币、推高币价、支撑股价、再发行证券」的循环使其成为比特币市场最稳定的机构买盘来源之一，也让 MSTR 股价在 2024 年一度突破 457 美元。

但这套飞轮的关键齿轮正在脱扣，2025 年 7 月，Strategy 通过 25 亿美元 IPO 发行了可变利率优先股 STRC，设计目标是锚定 100 美元面值交易，公司可按月调节股息率来维持锚定。STRC 被定位为面向大众市场的融资产品，希望吸引普通投资者以较低波动性间接参与比特币投资。

但 STRC 上市以来持续走弱，6 月 25 日跌至约 75 美元历史新低，较面值折价 25%。根据条款，STRC 跌破 95 美元会触发自动加息 0.5%，当前年化股息率已攀升至约 11.5%，年股息支出增加约 5300 万美元。公司现金储备约 14 亿美元，仅够覆盖一年多的股息支出。

Amina Bank 衍生品交易主管 Andreja Cobeljic 分析称，比特币本轮下跌的直接原因是市场周期走弱，但更深层的驱动力是 Strategy 战略公信力受到冲击。如果 STRC 持续无法回到面值，Strategy 通过这个渠道融资买币的能力将被大幅削弱，比特币市场过去两年最重要的增量资金来源可能就此中断。

分析师 Adam Livingston 以当前数据为起点，对 MSTR 进行三年压力测试，其模拟了一个极端情景，假设比特币在第 6 个月暴跌 55% 至 26611 美元，同时资本市场完全关闭，Strategy 无法发新股、发新债，也无法继续买入比特币。

在这个情景下，Strategy 的优先债务结构会迅速变得致命。优先股和债券都是固定美元索赔，币价暴跌时它们换算成 BTC 的数量会急剧膨胀。模型显示，优先债务的 BTC 等值索赔从 35 万枚飙升至 81.9 万枚，占总持仓的 96.7%，几乎吞掉整个比特币库存。留给普通股东的权益从 49.6 万枚塌缩至 2.8 万枚，MSTR 股价被模拟跌至 1.01 美元。与此同时，每月 1.677 亿美元的固定支出（优先股股息加债务利息）持续消耗现金，到第 9 个月现金耗尽，公司被迫开始卖出比特币来维持债务运转，3 年内累计卖出约 11.6 万枚。

但模型的结论是 Strategy 活下来了。假设比特币在 3 年后回升至 48498 美元，公司仍持有 73.2 万枚 BTC，MSTR 股价回到 51.86 美元，mNAV 恢复至 1.40 倍。Livingston 的判断是，真正的风险不是空头喊的「立即破产」，而是优先债务在币价暴跌时以 BTC 计价膨胀，暂时吞噬几乎全部普通股权益。 不过模型最终也没有得出「死亡螺旋」的结论。

机构撤退、宏观收紧、资金转向 AI

Strategy 的问题处在一个更大的资金撤退图景中。

美国现货比特币 ETF 在 6 月 24 日单日净流出 4.69 亿美元，其中贝莱德旗下 IBIT 占 2.39 亿美元，连续第 5 个交易日净流出。整个 6 月累计流出约 28 亿至 35 亿美元，构成自 2024 年 1 月产品获批以来最严重的持续资金外逃。

彭博 ETF 分析师 Eric Balchunas 近期表示，比特币过度依赖 ETF 与 Strategy（MSTR）相关叙事，市场不应将其视为比特币价值主线。他认为，两者应该是锦上添花，不应该是整块蛋糕。当 Strategy 的买盘放缓、ETF 通道同步失血，比特币的需求端就缺少了最关键的两个增量来源。

旧钱在走，新钱同样也进不来，宏观环境仍在持续收紧。6 月 25 日公布的 5 月 PCE 物价指数同比上涨 4.1%，创三年多最快增速，美联储维持利率在 3.50% 至 3.75% 不变，年内降息预期进一步推迟。同日美股先涨后跌，苹果因存储芯片短缺宣布多条产品线全球提价（最高 300 美元），股价暴跌 5.1%，拖累纳指从盘中涨 2.1% 转为跌超 1%。通胀居高不下意味着资金成本持续偏高，对依赖流动性预期的加密资产构成直接压制。

德意志银行指出，本轮下跌与以往周期的关键差异在于，散户新增买盘几乎枯竭，机构资金正在向 AI 大规模转移。 6 月 25 日，在比特币跌破 6 万、苹果重挫的同时，存储芯片板块全面上涨。美光涨 8.6%，闪迪涨 10.6%，SK 海力士因赴美上市计划一度暴涨超 10%。资金在 AI 基础设施和加密资产之间做出了方向性选择。

资金流出、新增买盘缺位、宏观压制，这些因素在同一周汇聚，构成了对 6 万美元支撑位的集中冲击。

百亿期权今日到期，行情或持续波动

上述压力之外，6 月 26 日还有一个即时催化剂，Deribit 将迎来约 100 亿美元名义价值的比特币期权到期，占当前未平仓合约总量的约 37%。看跌期权与看涨期权比率为 0.83，显示看涨押注仍占多数，但大部分看涨期权已处于价外状态，看跌期权则集中在 60000 至 65000 美元及 70000 至 75000 美元区间，意味着看跌押注更有可能获利。

Deribit 首席商务官 Jean-David Pequignot 表示，这是一个为中期高价而布局的期权组合，目前正面临现货价格下滑的考验。

Tesseract Group 资产管理部门负责人 Adam Haeems 指出，季度末流动性偏弱，走势可能先在任一方向超调，待做市商对冲平仓后回归均值，但更重要的考验将在 7 月首周季度合约清算及杠杆降低后到来。