花旗表示，按约 3 到 4 个月一轮的节奏，I/O 上更可能看到 Gemini 3.2 或 3.5，Gemini 4.0 也存在可能，但概率相对较低。

撰文：赵颖

来源：华尔街见闻

Google I/O 的最大悬念不是 Gemini 4.0 是否亮相，而是 Google 能否证明，Gemini 正在从模型能力转化为搜索、广告、购物和云业务的收入增长。

Google 接下来一周有两场关键活动，5 月 19 日的 Google I/O 将聚焦产品和模型，5 月 21 日的 Google Marketing Live 则更直接指向广告和商业化。市场关注点正在从「发布什么模型」，转向「AI 能力如何进入日常业务流程」。

据追风交易台，花旗研究 Ronald Josey 在 5 月 12 日的研报中指出，Gemini 模型仍处在前沿，AI 工具正在推动全球查询增长，UCP 正在改造商业，Google Cloud 积压订单环比几乎翻倍至 4620 亿美元。花旗维持 Alphabet「买入」评级和 447 美元目标价。

这意味着，I/O 上的任何模型更新都只是第一层信号。真正影响估值的，是 AI 搜索能否扩大商业查询，AI Max 能否成为广告预算的新默认工具，代理式购物能否连接交易链路，以及云业务能否继续受益于 Gemini、TPU 和企业 AI 需求。

Gemini 4.0 有可能，但并非唯一重点

从发布节奏看，Gemini 4.0 并非没有可能。过去两年，Google 陆续推出 Gemini 1.0 Pro、1.5 Pro、2.0 Flash、2.5 Pro、3 Pro 和 3.1 Pro，Gemini 3.1 Pro 在 2026 年 2 月发布。按约 3 到 4 个月一轮的节奏，I/O 上更可能看到 Gemini 3.2 或 3.5，Gemini 4.0 也存在可能，但概率相对较低。

对投资者而言，模型编号本身不是决定性因素。更重要的是 Gemini 生态是否继续扩展，包括 Genie 3、Gemma 4、Gemini Robotics ER-1.6，以及 Gemini 在 Gmail、Maps 之后进入更多核心服务的路径。

Google 还可能更新 Gemini Health、Android XR 智能眼镜，以及围绕 Google Canvas 等服务的旅行场景集成。这些产品若能形成统一入口，将强化 Gemini 作为操作层的角色，而不仅是一个聊天或生成工具。

截至 2026 年一季度末，Google 产品套件订阅用户达到 3.5 亿。接下来需要观察的是，Gemini 功能扩展会推动订阅收入，还是更多服务于广告变现。若 AI 搜索提升体验但削弱广告展示，市场反应可能有限；若它让更多查询具备商业意图，广告业务的增长空间将被重新评估。

AI 搜索的关键，是把查询变成可投放意图

搜索仍是 Google 估值的核心。I/O 上最值得关注的变化，是 AI-O、AI-M 和 Gemini 搜索体验如何融合，以及 Chrome 在这一框架中的位置。

Google 管理层在一季度业绩会上提到，来自 AI-O、AI-M 和 Gemini 的更长、更复杂查询，提供了更多基于意图的数据。这一点直接关系广告价值。用户不再只是输入简短关键词，而是输入预算、场景、偏好和约束条件，Google 由此获得更细颗粒度的需求信号。

传统上，约 20% 的查询具有商业属性。若 AI 搜索让更多查询变成可识别、可匹配、可投放的商业意图，搜索广告的天花板可能上移。对广告主来说，问题不在于 AI 功能是否先进，而在于同样 CPA（每次转化费用）下能否带来更多转化。

一季度，Google 查询量创历史新高。2026 年 4 月，Google 全球搜索份额为 90.0%，环比增加 10 个基点。Chrome 全球份额为 68.0%，环比增加 130 个基点。若这些入口继续扩大，AI 搜索的商业化基础将更稳固。

Google Marketing Live 将检验 AI 广告变现

如果 Google I/O 回答「AI 能力到哪里」，Google Marketing Live 则回答「AI 如何赚钱」。

目前，AI 驱动的广告活动已经占搜索广告支出的 30% 以上，覆盖 AI Max、P-Max、Demand Generation 等工具。广告主可以通过提示词创建和修改广告活动，Ads Advisor 提供代理式辅助，Smart Bidding Exploration 在搜索活动中带来约 27% 更多转化，Campaign Total Budgets 减少约 66% 的手动预算调整，Journey Aware Bidding 仍处于测试阶段。

AI Max 将是 GML 上最关键的观察点。该工具已在 2026 年 4 月结束 beta 测试，并计划在 2026 年 9 月完全取代 Dynamic Search Ads。早期结果显示，AI Max 完整功能组合带来 14% 更多转化；通过更宽的搜索词匹配，在相近 CPA 下带来 7% 更多转化。

Google 还在推进 AI Max for Shopping、Search Campaigns for Travel 等垂直优化。若这些工具成为搜索预算的新默认配置，AI 对广告业务的影响将从「功能升级」转为「投放系统重构」。

代理式购物瞄准交易闭环

Google 的购物业务正在从商品发现入口，向更深的交易链路延伸。UCP、Direct Offers、Agentic Checkout，以及 Google Shopping 和 Chrome 中的代理式购物体验，将是 I/O 和 GML 共同的观察点。

这一变化不是简单增加购物按钮，而是减少从搜索、比较、选择到结账之间的摩擦。Google 近期合作伙伴扩展到若干大型电商公司，以及 Meta、Microsoft、Stripe，之后又加入 Klarna 和 Affirm。支付、分期、结账和广告投放若能被串联，Google Shopping 的商业角色将更重。

Chrome 在其中也更重要。2026 年 4 月，Chrome 全球份额为 68.0%，美国份额为 50.0%。如果代理式购物、个性化推荐和结账流程嵌入 Chrome，Google 将在搜索之外获得新的商业入口。

这也是投资者关注 I/O 的原因之一。Gemini 若能把「搜索答案」推进到「执行行动」，Google 在购物和广告中的定价能力可能增强。

云业务和 TPU 正在提高 Alphabet 估值权重

Alphabet 过去的估值核心是搜索广告，但 Google Cloud 正在成为更重要的变量。

一季度，Google Cloud 收入为 200.28 亿美元，同比增长 63.4%；backlog 达到 4623 亿美元，环比接近翻倍，同比增长 400.3%。同期 token 消耗环比增长 60%。这些指标显示，企业 AI 需求正在进入云业务的订单和使用量。

测算显示，Google Cloud 收入有望从 2025 年的 587.05 亿美元增至 2026 年的 945.29 亿美元，再到 2027 年的 1465.21 亿美元和 2028 年的 2095.25 亿美元。对应增速分别为 2026 年 61.0%、2027 年 55.0%、2028 年 43.0%。云业务在总收入中的占比也预计从 2025 年的 14.6%，升至 2026 年的 19.5%，并在 2028 年达到 30.6%。

利润率同样改善。Google Cloud 2025 年经营利润率为 23.7%，2026 年预计升至 33.8%，2027 年为 35.0%，2028 年为 35.5%。这意味着云业务不再只是高增长板块，而是开始对 Alphabet 整体利润率形成支撑。

I/O 上，Gemini Code Assist、Google AI Studio 中的「vibe coding」工具，以及 TPU 销售策略也值得关注。TPU 相关收入预计从 2026 年下半年开始贡献，并在 2027 年明显放大。对市场而言，这代表 Google Cloud 正在模型、芯片、基础设施和企业 AI 工具之间形成更完整的链路。

YouTube 和 AI 创意工具提供另一条增长线

5 月 13 日的 YouTube Brandcast 是 I/O 和 GML 前的前哨。观察点包括 YouTube 参与度、Shorts 增长、Demand Gen 工具更新，以及 YouTube Premium/Music 在 2026 年 4 月提价后的订阅采用情况。

广告创意端也在被 AI 重做。Gemini Omni 被放在端到端创意编排的位置，从生成到编辑都可能被整合进广告流程。Lyria 3 已经生成超过 1.5 亿首歌曲。带视频增强的 Demand Gen 广告带来 16% 更高转化。

这些工具的商业意义在于降低广告制作和迭代成本。过去广告主需要分别处理素材、投放、预算和出价，现在 Google 试图把这些环节放入同一个自动化系统。只要转化率改善持续，广告主迁移到 AI 投放流程的动力就会增强。

估值押注：AI 能否支撑更高倍数

花旗给出的 447 美元目标价，基于约 30 倍 2027 年 GAAP EPS 14.75 美元。以 5 月 12 日 387.35 美元收盘价计算，预期股价回报为 15.4%，加上 0.2% 的股息收益率，总回报预期为 15.6%。

Alphabet 当前约为 2027 年 GAAP EPS 的 26 倍。30 倍估值高于市场，也高于 Google 自己的历史估值区间。这个溢价要成立，需要两个条件同时满足：搜索查询继续增长，AI 没有削弱广告基本盘；Google Cloud 在 Gemini 需求、TPU 需求和企业 AI 采用下继续加速。

收入模型显示，Alphabet 总收入预计从 2025 年的 4028.36 亿美元增至 2026 年的 4846.20 亿美元，同比增长 20.3%；2027 年为 5795.60 亿美元，同比增长 19.6%；2028 年为 6849.04 亿美元，同比增长 18.2%。Google Search and Other 收入预计 2026 年为 2601.70 亿美元，同比增长 15.9%；总广告收入预计 2026 年为 3330.57 亿美元，同比增长 13.0%。

风险同样清晰。广告预算可能受经济和消费支出拖累，AI 竞争可能比预期更影响 Google，互联网广告支出可能更快降速，反垄断、数据和隐私监管仍可能压制估值。

因此，Gemini 4.0 是否发布会吸引眼球，但它不是唯一答案。接下来两场发布会真正要检验的是，Google 展示的 AI 功能，能否成为搜索、广告、购物和云业务的增长机器。