Ethena 搭建了一套依赖用户共识与信任的体系，而费用切换机制的落地结果，将直接决定这份信任还能留存多少。

撰文：Thejaswini M A

编译：Saoirse，Foresight News

价值创造和价值获取是两回事。价值创造，是打造出市场真正需要的产品与服务；价值获取，是从市场为其支付的报酬中，留存属于自己的一部分收益。

大多数时候，人们默认这两者相辅相成：你做出有价值的产品，向用户收费，再留存一部分营收，这就是企业最常规的经营模式。

但很少有人提及，历史上许多极具影响力的巨头企业，在成长初期都全力创造价值，却刻意放弃价值变现。它们近乎免费甚至免费提供产品，最终能否盈利，完全建立在一个前提上：市场规模与渠道份额，终有一天会转化为定价权。有些企业如愿等到了这一天。

亚马逊云科技（AWS）常年几乎零利润运营，亚马逊早已看透：一旦企业把云基础设施深度嵌入业务，就不会轻易替换。Stripe 在处理了数十亿规模的支付业务后，才凭借稳固的行业地位，逐步推出新品、赚取可观利润。我们今天要聊的，正是这种前期几乎不截留任何收益的经营模式。

此前文章聊过 Morpho 协议：它累计产生 2.56 亿美元手续费，自身却几乎一分未留。原因在于基础设施陷阱—— 当大量机构都依托你的生态搭建业务后，贸然收费会面临巨大风险，而它本身也并非主动选择让利。

那么，什么时候市场规模能转化为定价权？什么时候停止无偿让利、开始留存收益？能玩好这套模式的企业，大多有清晰规划；而没有明确答案的企业，则陷入了棘手的困境。

如今，Ethena 也陷入了这样的局面。

它打造出了全球第三大稳定币。过去 16 个月里，协议共计产生 4.7 亿美元手续费，团队仅留存 1380 万美元，留存率仅 2.93%。相当于协议每赚 100 美元，自己只留下 3 美元。其余收益均按设计规则，以收益形式发放给 sUSDe 持有者。

Ethena 的困境和 Morpho 并不相同，本文就来深度拆解其中缘由。

Ethena 产品底层逻辑

先说说 Ethena 打造的产品：USDe 是一种无银行储备支撑的合成美元稳定币。每铸造 1 美元 USDe，Ethena 都会配置加密资产作为抵押，并在永续合约市场开立等额空头头寸。简单来说就是现货做多、永续做空，无论比特币等币价如何波动，整体净头寸基本保持中性平稳。

协议收益主要来自三部分：永续合约市场中多头交易者支付给空头的资金费、抵押资产的以太坊质押奖励、储备流动性稳定币产生的利息。

这些收益全部流向质押 USDe 换取 sUSDe 的持有者；Ethena 仅抽取极小一部分划入储备基金，同时收取少量铸币与赎回手续费，其余收益全部对外分发。

2024 年，市场永续合约资金费率年化维持在 8%–11%。彼时协议刚起步，市场整体看涨，杠杆多头交易者愿意支付高昂成本持仓。对 sUSDe 持有者而言，这是绝佳投资机会，年化收益高达 18%。USDe 只用十个月，规模从零一路飙升至 60 亿美元。

到 2025 年 8 月，Ethena 单月总手续费高达 5470 万美元，协议自留 408 万美元，创下营收峰值，一切看似发展得顺风顺水。

Ethena 协议收入从 2025 年 8 月的峰值暴跌了 92%

转折发生在 10 月。10 月 10 日那场崩盘，是加密市场多年来最大规模的单日杠杆清算事件，超 190 亿美元杠杆头寸瞬间蒸发。USDe 在币安一度短暂脱离 1 美元锚定，虽在数小时内恢复，这件事本身也被媒体报道，但这场市场动荡背后，隐藏着稳定币更深层的隐患。

鼎盛时期，有超过 42 亿美元 sUSDe 锁定在 Pendle 协议中，占到 USDe 总流通量 113 亿美元的约 60%。用户通过结构化收益产品锁定 sUSDe 固定收益，还能在 Aave 上用头寸借贷。

2025 年 5 月至 10 月，Ethena 相关资产在 Aave 和 Pendle 协议中的规模变化

这类玩家都是逐利投机者，靠高杠杆套利，只想薅取 sUSDe 的高年化收益，一旦行情反转、套利逻辑破裂便立刻离场。10 月崩盘后，这套杠杆套利链条彻底断裂，短短两个月内超 80 亿美元资金撤离，仅 10 月当月就流失 57 亿美元。

Pendle-Ethena 杠杆循环套利模型，也是 2025 年 10 月市场崩盘时 USDe 资金暴跌的核心原因

而选择留下来的，基本都没有加杠杆。USDe 质押比例（转化为 sUSDe 的持仓占比）从峰值 60% 回落至 2026 年初的约 47%，用户忠诚度比例几乎没变化。只是受整体存量缩水影响，质押规模从 84 亿美元锐减至 33 亿美元。真正看好收益型美元资产的长期用户选择坚守，纯粹逐利的投机者则全部离场。

但对 Ethena 而言，10 月崩盘直接击碎了它靠规模扩张的分发增长策略。

这款协议的模式是：把几乎所有收益都分给 sUSDe 用户，自身只靠铸币、赎回手续费盈利，在整体业务中占比微乎其微。

2026 年第一季度，Ethena 总手续费高达 6500 万美元，季度净利润却仅有 61.4 万美元。同期 Tether 净利润高达 52 亿美元。两者同为稳定币发行方，盈利水平却有着天壤之别。要注意：协议总营收，不等于 Ethena 真正落袋的利润。

Ethena 协议的收益留存率

同时，USDe 的底层抵押资产结构也发生了翻天覆地的变化：2025 年初，永续合约头寸占 USDe 抵押资产的 93%；到 2026 年初，永续合约仅占 11%，剩余 89% 均为高流动性稳定币与借贷头寸。

Ethena 已从原本的德尔塔中性套利交易型协议，彻底转型成类似美债收益分发工具，向 sUSDe 持有者传导国债类收益。当前 sUSDe 年化收益仅约 3.5%，和优质货币基金收益持平，再也不需要复杂的德尔塔中性对冲机制。

Ethena 协议底层抵押资产的结构巨变，完美印证了我们之前聊到的「从杠杆套利向低风险工具转型」

当年 18% 的超高年化，是 USDe 碾压 USDC 等传统稳定币的核心优势；如今收益只剩 3.5%，优势大幅缩小，而底层复杂的产品机制，反而成了潜在风险隐患。

监管层面同样遭遇冲击：2025 年 3 月，德国联邦金融监管局（BaFin）将 USDe 认定为未注册证券，勒令 Ethena 德国子公司关停，并给欧盟用户 42 天时间赎回资产。Ethena 后续回应称，禁令生效时其德国主体并无白名单用户和直接客户，且大部分 USDe 发行都在欧盟《加密资产市场法规》（MiCA）生效之前。此番资金外流，并非欧盟监管导致的资本撤离，核心原因仍是 Pendle 杠杆套利链条的崩塌。

费用切换机制的困境

Ethena 计划启动费用切换机制：将协议 10%–20% 的收益，从 sUSDe 用户手中划转，分配给 sENA 代币质押持有者。

收益分配有严格优先级：首先足额补足协议储备基金；其次必须保证 sUSDe 收益维持在风险委员会认定的市场竞争力水平；只有满足这两个条件后，剩余收益才会分给 ENA 质押者。风险委员会有权自主设定、调整收益基准线，在治理投票落地前，没有固定的收益分配底线。简单说：ENA 质押者只能分到剩下的「残值收益」。

而当前市场利率低迷，协议根本没有多余残值收益可供分配，费用切换机制形同虚设。

这笔可分配收益，本身就源自发放 sUSDe 收益的同一资金池。在营收峰值、资金费率高达 15% 的行情下，哪怕小幅下调 2 个百分点 sUSDe 收益，用户也毫无感知；但如今 sUSDe 收益仅 3.5%，而风险基准线设在 4.5% 左右，触发收益保护门槛，没有任何收益能流向 ENA 持有者。

Ethena 想要靠费用切换实现盈利变现，必须依赖更高的永续合约资金费率；而高资金费率只出现在加密衍生品牛市中 —— 恰恰也是催生 Pendle 杠杆套利、最终引发 80 亿美元资金出逃的同款市场环境。也就是说：Ethena 的盈利变现逻辑，和自身规模稳定的风险，绑定在同一个市场条件上。

两种稳定币的信任逻辑对比

Tether 的信任逻辑：靠长期机构公信力建立用户信任。历经多轮行业周期、从未发生本金亏损，市场久而久之形成共识：持有它的风险，远低于随意更换其他稳定币。Tether 截留几乎全部利润，用户对此心知肚明，却依然坚守，这份忠诚度来自多年无风险的经营记录。

而 Ethena 走的是利益绑定式忠诚：把绝大部分收益分给用户，协议几乎不留利，让用户和平台利益完全一致，不靠背书、不靠隐瞒，靠利益共生建立信任。

但这套共生模式有一个致命短板：一旦协议开始为自身截留收益、价值变现，共生关系就会瞬间破裂。

当 Ethena 开启收益自留，原本共赢的关系就变成纯粹的商业交易。那些因利益完全绑定而留下的用户，会立刻感受到立场割裂；届时才能看清：用户是真正认可产品本身，还是单纯为了高收益才妥协接受机制。Tether 从一开始就不标榜和用户利益共通，因此永远不会陷入这种矛盾；而 Ethena 的费用切换机制，恰恰在亲手打破来之不易的用户信任绑定。

Ethena 搭建了一套依赖用户共识与信任的体系，而费用切换机制的落地结果，将直接决定这份信任还能留存多少。