高盛在不到一个月内完成了一次罕见的策略急转弯——从积极向投资者兜售HALO概念，到主动做空其中"涨过头"的成分股，反映了对重资产交易拥挤度的担忧。

周二，高盛主题交易团队负责人Faris Mourad在最新报告中推出做空篮子GSXUHALT，专门针对那些资产密集但盈利增长预期为零甚至为负、股价却随HALO行情大幅上涨的美国公司。高盛认为，市场对重资产股的追捧已出现无差别化特征，部分个股的涨幅已与基本面严重脱节。

这一转变对市场的直接含义是：HALO交易的蜜月期可能已经结束。高盛数据显示，GSXUHALT篮子已在2月底见顶后开始回落，而该行建议投资者将这一空头头寸与其看好的主题性多头机会配对操作。

一个月前：高盛力推HALO，重资产叙事席卷华尔街

时间回到2月24日，高盛全球投资研究部发布报告《HALO效应：AI时代的重资产、低淘汰》，与摩根大通等主要银行一道，向投资者积极推介HALO概念——即Heavy Assets（重资产）与Low Obsolescence（低淘汰率）的结合体。

彼时的逻辑清晰而有力：AI的快速崛起正对轻资产行业形成双重冲击。一方面，AI颠覆了软件、IT服务等行业的利润率预期，市场开始重新评估这些行业的终端价值；另一方面，科技巨头为维持算力竞争优势，开启了史无前例的资本支出周期——据高盛数据，美国五大科技巨头在2023至2026年间的资本支出预计高达约1.5万亿美元，仅2026年单年支出就有望超过6500亿美元，超过其AI时代之前的历史总和。

高盛当时的数据同样令人印象深刻：自2025年以来，其重资产组合（GSSTCAPI）已累计跑赢轻资产组合（GSSTCAPL）达35%。在宏观层面，更高的实际利率、地缘政治碎片化与供应链重构，被认为共同构成了重资产股的结构性顺风。

急转弯：市场无差别追捧，部分重资产股涨幅已失去基本面支撑

然而，仅仅一个月后，高盛的立场发生了显著转变。

Mourad在最新报告中指出，GSXUHALT篮子所涵盖的公司，是那些跟随整体重资产行情上涨，但自身既无盈利增长预期、回报率也明显落后于高质量HALO标的的企业。换言之，市场在追逐"AI绝缘"属性时，已将资金无差别地涌入所有重资产股，而不再区分质量高低。

数据印证了这一判断：GSXUHALT篮子的涨幅实际上已超越高质量的高资产密集度篮子（GSTHHAIR），意味着低回报、无增长的重资产股反而跑赢了真正具备竞争壁垒的同类标的。与此同时，该篮子的股价走势在去年底之前尚与盈利预期保持同步，此后却出现了明显背离。

高盛在筛选GSXUHALT成分股时，从罗素1000指数中选取资产密集度最高行业的公司，同时剔除所有与卫星、机器人、量子计算、AI等长期趋势相关的标的，仅保留年初至今涨幅显著但盈利预期持平或下调的个股。该篮子的平均资产密集度比率约为1.4。

估值信号：重资产溢价已处于历史中等偏上水平

高盛上月的研究已指出，重资产股目前相对轻资产股交易于估值溢价状态。截至上月，重资产股的市盈率溢价约为3%，处于过去数十年的第62百分位，虽仍低于2004年、2012年和2022年的历史峰值，但已不再便宜。

自去年11月以来，高盛的行业中性重资产篮子（GSTHHAIR）已累计跑赢轻资产篮子（GSTHLAIR）约20%。这一轮重资产的强势表现，在高盛看来，根源在于投资者对"AI绝缘"资产的强烈需求——即寻找那些不易被AI颠覆、多年来表现落后的实体资产类股票。

高盛建议，GSXUHALT空头头寸可与该行看好的主题性多头机会配对使用。报告指出，近期的市场调整已在全球股市中创造出自"解放日"以来最大的"买入回调"机会，投资者可在做空无基本面支撑的重资产股的同时，在具备长期趋势支撑的方向上建立多头敞口。

这一策略转变的背后，是高盛对HALO交易内部分化的明确判断：并非所有重资产股都值得持有，真正具备竞争壁垒、盈利动能向上的标的与那些仅凭"重资产"标签搭便车的个股，已到了需要区别对待的时刻。