撰文：Ignas

编译：AididiaoJP，Foresight News

本周期加密货币经典轮动模式为何失效

BTC 持有者已经获得超额收益，早期信仰者正在获利了结。这并非恐慌性抛售，而是从集中持有转向分散持有的自然过程。

在众多链上指标中，最关键的信号是巨鲸的卖出行为。

长期持有人在短短 30 天内抛售了 40.5 万枚 BTC，占 BTC 总供应量的 1.9%。

以 Owen Gunden 为例：

这位比特币元老级巨鲸曾在 Mt. Gox 上进行大额交易，积累了巨额持仓，并担任过 LedgerX 董事。其关联钱包持有超过 1.1 万枚 BTC，位列链上最大个人持有者之一。

近期，他的钱包开始向 Kraken 转移大量 BTC，分批转移数千枚代币的行为通常预示着抛售。链上分析师认为他可能正在准备清空价值超 10 亿美元的持仓。

虽然他的推特账号自 2018 年起便停止更新，但此举完美印证了「超级轮动」理论。部分巨鲸正为税务优势转向 ETF，或通过抛售实现资产多元化。

随着代币从元老持有者流向新买家，未实现利润价格持续攀升，新一代巨鲸正接管市场主导权。

MVRV 比值攀升印证了这一趋势，平均成本基础正从早期矿工向 ETF 买家及新晋机构转移。

表面看这或是看跌信号：巨鲸长期享有巨额收益，而新巨鲸却承受浮亏。当前平均成本基础高达 10.8 万美元，若 BTC 持续疲软，新巨鲸可能选择抛售。

但 MVRV 上升实则昭示着所有权分布扩散与市场成熟化。比特币正从少数超低成本持有者转向成本基础更高的分布式持有，这本质是看涨信号。

但山寨币将面临什么？

以太坊的博弈

BTC 已胜出，但 ETH 呢？我们能否在 ETH 上观察到相同的大轮动模式？

尽管 ETH 价格滞后或许可部分归因于此，但表面看 ETH 同样成功：两者均拥有 ETF、DAT 和机构关注（尽管性质不同）。数据显示 ETH 正处于类似过渡阶段，只是进程更早且更复杂。

事实上，在一个关键维度上 ETH 正快速逼近 BTC：约 11% 的 ETH 由 DAT 和 ETF 持有……

而 BTC 有 17.8% 由现货 ETF 及大型国库持有。考虑到 Saylor 的持续增持，ETH 的追赶速度令人惊叹。

我们曾尝试验证 ETH 是否也存在旧巨鲸向新巨鲸转移的现象，但受限于 ETH 的账户模型（与比特币 UTXO 模型不同），难以获取有效数据。

核心差异在于：ETH 的转移方向是散户→巨鲸，而 BTC 是元老巨鲸→新巨鲸。

下图更直观呈现了 ETH 所有权从散户向巨鲸的转移趋势。

大额钱包（持有 10 万 + ETH）的实现价格急速攀升，表明新进巨鲸正以更高成本建仓，而散户持续抛售。各类型钱包成本曲线（橙、绿、紫色）趋于重合，意味着旧廉价代币已完成向新持有者的转移。

这类成本基础重置通常出现在积累周期尾声与价格爆发前夜，从结构上印证 ETH 供应正趋于集中且稳固。

ETH 前景展望

此轮动逻辑成立源于：

• 稳定币与资产代币化普及

• 质押型 ETF 推出

• 机构级应用落地

促使巨鲸与基金持续吸筹，而散户因视 ETH 为「燃料费工具」且受新兴公链冲击正失去信念。

巨鲸将 ETH 视为生息资产与抵押品，为长期链上收益坚定持有。当 BTC 确立胜势而 ETH 尚处灰度地带时，巨鲸正抢先布局机构入场通道。

ETF+DAT 组合拳使 ETH 持有结构更机构化，但其是否与长期增长绑定仍存疑。最大隐忧来自 ETHZilla 抛售 ETH 回购股票的案例，虽无需恐慌，但已开创危险先例。

总体而言，ETH 仍符合轮动理论，只是因其持有者结构更复杂、应用场景更丰富（如流动性质押导致代币向少数大钱包集中）、链上活动更频繁，使轮动脉络不如比特币清晰。

Solana 的进击

解析 Solana 在此轮动中的定位尤为艰难（连识别团队钱包都阻力重重），但仍有迹可循：

Solana 正在复制以太坊的机构化进程。上月美国现货 ETF 悄然上市却未引发市场热议，虽总规模仅 3.51 亿美元，但持续保持每日资金净流入。

早期 DAT 对 SOL 的布局同样惊艳：

流通中 2.9% 的 SOL（价值 25 亿美元）已由 DAT 持有。至此，Solana 已构建起与 BTC/ETH 类似的传统金融基础设施（受监管基金 + 企业国库），仅规模尚存差距。

虽然链上数据混乱且供应仍集中在早期团队与风投手中，但通过 ETF/ 国库渠道，代币正稳步流向新机构买家。大轮动已蔓延至 Solana，只是迟到了一个周期。

相较于 BTC 及 ETH 轮动临近尾声、价格爆发在即，SOL 的走势预测反而更具确定性。

未来走向

当 BTC 率先成熟，ETH 滞后跟随，SOL 仍需时日，我们处于周期何处？

往期周期逻辑简明：BTC 领涨 → ETH 跟进 → 财富效应辐射至小市值山寨币。

本次周期却困于 BTC 阶段：即便 BTC 暴涨，早期巨鲸要么移仓 ETF 要么变现离场，再无财富溢出效应，唯有 FTX 遗留的创伤与无尽横盘。

山寨币已放弃与 BTC 争夺「货币」地位，转而角逐实用价值、收益能力与投机空间，而大多数将惨遭淘汰。

幸存领域包括：

• 具备真实生态的公链：以太坊、Solana 及少数潜力项目

• 能产生现金流与价值回馈的产品

• 拥有不可替代需求的资产（如 ZEC）

• 能捕获手续费与流量的基础设施

• 稳定币与真实世界资产赛道

• 持续涌现的加密原生创新

其余项目终将湮没于噪音之中。

Uniswap 费用开关的启用具有里程碑意义：虽非首创，但此举迫使所有 DeFi 协议向代币持有者分享收益，目前前十借贷协议中已有半数实施收益分成。

DAO 正在进化成链上公司，代币价值将取决于其创造与再分配收益的能力，这也将是下一轮轮动的核心战场。

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