作者：

Jessica Feng, Investment Manager of Hash Global BNB Fund;

James(KK) Shen, Founder of Hash Global.

CZ（币安创始人）：

“我对估值模型不在行，但Hash Global前几次的预估都实现了。代币的价值组成应该有很多面，这么简洁的一个公式如果能捕捉到所有的价值体现那就很厉害。市场价格经常偏离基本面，有时太高，有时太低。币安将继续建设，打造BNB价值的基本面，市场价格则由Hash Global这样的专家们去评估吧。”

梁信军（复星集团联合创始人）：

“我和Hash Global团队已有多年合作，我比较欣赏团队的一点是：他们的投资虽然也会有失误的时候，但决策都坚持基于理性的分析判断而做出，而不是去盲目的信仰。他们很早就跟我沟通过币安生态和BNB的价值，我也很早就参与过他们的节点质押和BNB基金投资，收益都不错。比特币和以太坊，我看过不少机构的分析报告；BNB这方面，我认为Hash Global的分析是行业里做得最早和最好的。”

陈龙（罗汉堂秘书长，为溪创始人，原蚂蚁金服首席战略官）：

“虽然Web3在日益成为金融体系的一个新支柱，但数字资产如何估值，却缺乏共识。Hash Global基于货币方程式的分析框架，对此提出了一个非常有价值的视角。

如果一个国家的货币增长速度与经济增长同步，就不会带来通胀，这就是大家所熟知的铸币权收益。这意味着，经济交易活动需要货币功能的润滑。在货币周转速度稳定的情况下，货币整体价值会与经济交易体量同步。

正是基于这个道理，货币方程式的分析框架可以围绕交易体量来估测生态代币的总价值。这个方法基于很多假设，但逻辑却是基于基本面，比大部分数字资产的估值逻辑是明显的进步，值得不断探索完善。回归价值创造的第一性原理来思考，是一个好的起点。”

汪静波（诺亚财富创始人）：

“作为服务全球华人最大的财富管理平台，诺亚一直关注新型资产的出现和价值。美国和香港等地在大力推进数字资产监管法规体系的完善，我们观察到数字资产正在被主流市场接受。我们很重视引导和帮助投资人第一时间去学习并理解数字资产的价值。在过去两年，我们数次邀请了Hash Global团队给我们的投资人做分享。他们对“价值功能性代币”的研究和分析给我们带来了很多令人耳目一新的视角和认知。他们的态度和方法值得大家关注和借鉴。”

魏志杰（凯基国际财富管理主管）：

“我在财富管理行业工作多年，一直在帮助各类家族办公室做好代际传承以及资产配置的工作。凯基注意到数字资产给组合配置带来的风险收益比的优化效应，正在引导客户理性认识并加速配置数字资产。我们尤其关注那些具备清晰经济模型和真实应用场景的功能型代币。Hash Global在这类新型资产领域做的创新型研究工作给了我们很多启发，我们在和他们共同探讨这类资产的价值，共同推动传统金融领域的投资人对这类资产的价值认知。”

一、引言

近年来，Web3金融基础设施的快速发展正重塑资本市场的运作规则，其可编程性与开放性也在重构资产的价值来源，推动一类全新资产形态的出现。这类新型资产不仅承载传统的股权性价值，即作为平台、协议或生态系统的价值映射；同时还具备明确的使用价值，可用于支付手续费、获取服务折扣、解锁准入权限等。本报告将此类新型资产统称为“价值功能性代币”，指代兼具“资产属性”和“使用权”双重价值的复合型资产载体。

新型资产的涌现正在推动“价值”概念本身的演化，而价值投资者的估值方法论也必须随之演进，正如21世纪初互联网革命带来了全新互联网股票估值逻辑一样。加密资产价值投资的早期倡导者John Pfeffer 提出：“价值投资的第一性原理是基于可靠的估值逻辑进行独立思考。新型资产刚出现时，没有对应的估值逻辑；价值投资者就应该努力去发现新的估值逻辑。”

我们认为，当前最具代表性的价值功能性代币是全球最大加密货币交易所币安的平台代币——币安币（BNB）。BNB一方面映射平台价值，一方面在生态中具备实际使用价值，是此类资产最早期、也是有着最成熟实践的范本。币安早在2017年便完成了BNB的代币经济设计，率先定义了价值功能性代币这一资产类别。我们也在2019年秉承价值投资的第一性原理，以BNB为模板，提出了以货币方程式（MV = PQ）为基础的估值框架，去评估BNB和价值功能性代币的价值生成逻辑。

在过去的六年，我们陆续发布了五期报告，得到了不少投资人和机构的的问询和反馈。我们不断优化我们的模型，模型也已得到了市场的初步验证。我们现把这套方法轮整理如下，希望能帮助到资产管理机构、投资者、行业研究者及项目方在对价值功能型代币做投资评估、资产定价和代币经济设计等方面时的分析与决策。

Web3分布式账本技术已经并将永久地改变了资本市场的基础。更高效、更透明的Web3金融体系必将成为未来金融基础设施的核心。随着全球加密资产监管体系不断完善，例如美国近日通过《数字资产市场结构明确方案》（“CLARITY Act”），以及美国与香港相继推出稳定币立法，我们认为后续会看到以BNB为代表的价值功能性代币的大量出现，就像特斯拉再新发“股票”，会是在以太坊或币安链上发价值功能性代币，不但有“股权价值”，也可以在充电站用生态代币进行充电打折。我们期待价值功能性代币将会成为未来资本市场最主要的资产载体形式！

二、价值功能性代币的定义与特征

本报告所定义的价值功能性代币，是指同时具备以下两类价值基础的加密资产：

1. 资产属性/ 类股权属性：代表某一平台、协议或生态系统的价值映射。其价值通常受生态体量、用户增长、交易活跃度等宏观因素驱动，逻辑上类似于公司股权。

2. 功能属性/ 类货币属性：在具体使用场景中发挥实际职能，例如用于支付手续费、燃料费（Gas）、质押、参与治理、兑换服务或享受平台优惠等。

针对这一类资产，报告选择以货币方程式（MV = PQ）为基础构建估值模型，主要基于以下两点考虑：

首先，尽管价值功能性代币具备一定的“类股权”特征，其资产属性仍有区别于传统证券。以BNB 为例，该代币并不代表对币安公司任何形式的股权或现金流权益。币安创始团队从生态发展角度出发，自项目成立之初起，即将生态所有参与方（股东，管理层，用户，和其他生态相关者）的利益绑定在一起，将生态价值成长落在生态唯一代币BNB上，取得了Web3推崇的生态共建和共享的精神。自2021 年起，币安进一步将BNB 的销毁机制从“利润挂钩的回购销毁”调整为“基于链上交易量的自动销毁”，主动切断了代币价值与平台财务表现之间的直接关联，以规避证券风险。

2025年，美国发布的CLARITY 法案更将“数字商品”与“证券型代币“的进行了明确区分。在这一监管方向下，我们认为，未来价值功能性代币在设计上会往“数字商品”方向靠近，虽然有从传统股权价值上获取价值支撑，但在设计上规避了“投资合同”及豪威测试下证券代币的标准。因此，此类代币并不具备传统股权类资产的法律特征；在估值方法论上，也无法直接用基于现金流贴现的企业估值模型来做评估。

另一方面，功能性代币的价值主要来源于其在生态系统内的实际使用场景。它们在平台中承担支付、Gas、质押、打新、参与治理等功能，本质上发挥着类似经济体内流通货币的作用。其价值受生态经济活动规模、代币使用频率、供给调节机制等多因素影响。因此，相比证券估值方法，货币方程式更适合捕捉这类代币的“类货币”属性，并将多元价值来源纳入统一的逻辑体系中加以建模。

综上所述，采用货币方程式对价值功能性代币进行估值的核心优势在于：该模型提供了一个结构清晰、变量可量化、适配性强的分析框架，能够全面涵盖此类代币的所有价值来源。

三、估值模型搭建

本方法论通过将货币方程式（MV = PQ）与贴现现金流方法（DCF）结合，构建了一套适用于价值功能性代币的系统性估值模型：

MV = PQ：用于构建代币价值生成的结构性逻辑框架
+
DCF：将未来生态扩张带来的“货币增值”折现加总，转化为代币当前理论价格

3.1 货币方程式（MV = PQ）简介

货币数量方程由经济学家Irving Fisher 提出，是解释货币总量与经济活动之间关系的经典理论。其中：

· M：货币供应量（Money Supply）

· V：货币流转速率（Velocity）

· P：价格水平（Price Level）

· Q：交易总量或产出总值（Quantity）

在传统宏观经济中，MV 代表总货币需求，PQ 代表名义经济产出，两者在长期均衡状态下应保持一致。

我们认为，对于在链上生态中具备实际使用场景的功能性代币，其经济角色高度类似于“生态内的货币”。其价值来源主要包括生态规模的扩张与代币供需结构的变化，与货币方程式的逻辑高度契合。该模型尤其适用于以下特征的代币：

1. 作为生态系统内主要支付媒介（如手续费、Gas 等）；

2. 拥有透明发行制度，通缩设计或锁仓机制，影响有效流通量；

3. 其价值来源主要基于生态活动发展。

3.2 基于货币方程式的结构建模

在MV = PQ 框架下，代币的理论价值由两个主要路径驱动：

· PQ：生态系统的经济总价值

· M × V：代表代币供给与其流转速率

任何影响代币价值的变量（如用户数、交易量、销毁机制等），最终都通过对PQ 或 M × V 的影响作用于代币价格。

其中，V（流转速率）是建模中的技术难点。由于缺乏可直接观测的数据，实际估值中通常假设前期市场价格已反映合理均衡状态，进而利用已知的PQ 和 M 反推 V，并假设该流转速率在未来保持稳定或适度加大或减少。

理论价格推导：

与一般的国家法币不同，生态代币价格通常以美元计价，因此在模型中，代币的流通供应总额（M）可拆分为：

其中：

整理得：

生态系统总价值（PQ）除以代币流通量与流转速率，即为代币的理论价格。这一公式是本模型的估值基础。

3.3 引入贴现现金流（DCF）进行定量估值

货币方程式提供了代币价值生成机制的逻辑框架，但并不直接输出价格。在此基础上，我们进一步引入贴现现金流（DCF）方法。通过预测生态经济总量增长，结合代币供给与流转速率的变化，推算代币单位价值的年度增量，并将未来价值进行折现与加总，得到理论估值。这一过程也可理解为对“货币增值”的现值计算。

具体步骤如下：

四、估值案例：以BNB 为例

为了展示本估值方法在实际中的适用性，我们以BNB 为例，应用我们提出的 “MV = PQ 叠加DCF”模型，进行定量估值分析。

4.1 BNB作为一种价值功能性代币，货币方程式是最佳估值模式

BNB是币安生态（币安交易所+BNB Chain）的核心价值载体，同时具备两方面价值来源：

1. 资产属性/类股权属性：BNB的经济模型融合了传统金融的价值创造逻辑，正如美股通过回购股票注销提升股东权益，BNB通过季度销毁机制持续减少流通供应量，在供给端形成长期通缩趋势，为币价提供稳定支撑。然而，与传统股权不同，BNB的销毁机制并未与平台盈利挂钩，而是锚定其在生态中的供需关系，因此BNB并非严格意义上的股权资产，只是具备一种“类股权”的属性—通过销毁减少BNB的实际流通量来构建BNB与币安生态之间的价值映射关系。

2. 功能属性/类货币属性：BNB在币安交易所和公链生态中具备多种使用功能，包括在交易所内用于支付手续费、参与打新，在链生态内作为Gas Fee、参与治理等。BNB实质上已成为整个生态系统中的“流通货币”，其价值取决于生态经济规模变化，以及代币在生态内的供需关系。

综上所述，BNB作为生态流通货币，其价值主要取决于货币供需关系（MV）和生态经济价值（PQ），因此，货币方程式能够全面捕捉BNB的核心价值驱动因素，是最佳的估值模式。

4.2 BNB的估值计算

分析将围绕以下三个核心步骤展开：

1. 定义并预测关键变量PQ、M₀、V

2. 计算代币年度价值增量ΔPt

3. 采用贴现现金流法对未来增量价值进行折现求和

1. 定义并预测关键变量：PQ、M₀、V

生态经济总值PQ

币安生态主要包括币安交易所和币安链（BNB Chain），因此 PQ 即为这两部分中由BNB驱动的经济活动总值，主要包括：

1. 币安中心化交易所（CEX）的现货与衍生品交易手续费收入中，以 BNB 支付的部分（交易额 × 费率 × 以BNB支付的比例（假设50%））；

2. BNB Chain Gas费（链上所有Gas总收入）。

在测算中，假设生态经济年增长率为以下值，汇总得出未来每年生态名义经济总值PQt。

· 2025–2027 年：分别为 25%、15%、10%；

· 2028 年及以后：长期稳定增长率为 3%。

流通代币总量M₀

根据币安白皮书及链上数据，BNB 的初始总供应量为 2 亿枚。扣除团队锁定持仓（约 8000 万枚）和历史累计销毁量（约 1165 万枚）后，可得当前理论流通供应量约为 1.08 亿枚。结合币安当前销毁机制和未来的销毁预测，预计2025–2027 年间的流通量将维持在该水平，并长期逐步过渡稳定至1 亿枚。这是在无生态用途占用的情况下，可用于二级市场交易的最大供应量。

在此基础上，进一步剔除四大生态锁定场景（手续费支付、节点质押、理财产品、长期价值持有），可得实际可流通供应量M₀t。

流转速率V

BNB 的流转速率难以直接测算。我们采用倒推法：通过2024 年实际市场价格、PQ 和 M₀，反推出V 的基准值为 0.57。对未来年份可设定±10%上下区间，并在后续敏感性分析中验证其对估值的影响。

2. 计算年度价值增量ΔPt

根据上一节的公式：

我们逐年计算生态新增价值，并除以当年BNB 的实际流通规模与流转速率，得到每年单位代币的理论价值增量。

基于2024年实际数据，假设未来三年分别以 25%、15%、10% 、长期3%增长：

3. 价值贴现求和：计算理论估值

使用10% 的贴现率，将每年价值增量 ΔPt 折现，得到所有未来“货币增值”的现值总和：

4.3 Hash Global 过往四期报告-BNB目标价格达成时间表

五、结语

本报告以BNB为案例，提出了“价值功能性代币”这一资产类别的概念，并构建了基于货币方程式的系统性估值框架。我们希望该框架能够为项目方的代币经济设计、投资者的价值判断、以及研究者的模型评估提供参考和启发。

由于Web3行业仍处于高速演进阶段，我们也将持续更新模型与研究成果，欢迎投资机构、研究者与开发者就报告内容进行探讨与反馈。

如需获取报告更新、模型细节或展开进一步交流，欢迎访问我们官网或联系团队成员，我们期待得到您的反馈和建议：

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截至本报告发布日，Hash Global 及其管理的基金持有部分BNB 资产，相关分析和观点可能受到持仓影响。我们将根据市场动态持续跟踪相关资产，并在必要时更新研究内容。

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