作者：Amin Haqshanas

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：做市商 DWF Labs 的数据揭示了一个正在加速的结构性转变：超过 80%的新代币在上市 90 天内跌破发行价，与此同时加密行业 IPO 和并购规模双双创历史新高。这不是资金撤离，而是一场从 Token 到股权的资本迁移，背后是机构合规需求与现实估值体系的双重驱动。

全文如下：

根据做市商 DWF Labs 的研究与评论，随着新代币发行持续低迷，投资者资金正越来越多地从代币转向加密上市公司。

DWF Labs 援引 Memento Research 的数据，覆盖了主要中心化交易所和去中心化交易所的数百个代币发行项目。该机构表示，超过 80%的项目已跌破代币生成事件（TGE）价格，典型跌幅在上市约 90 天内达到 50%至 70%，显示公开市场买家在上市后往往面临即时亏损。

DWF Labs 执行合伙人安德烈·格拉切夫（Andrei Grachev）告诉 CoinTelegraph，这些数据反映的是一种持续性的上市后规律，而非短期市场波动。他表示，大多数代币在上市后第一个月内触及价格高点，随后随着抛压积累持续走低。

"TGE 价格是上市前设定的交易所挂牌价，"格拉切夫说，"这是代币在交易所开盘的价格，所以我们可以看到价格在最初几天因波动实际变化了多少。"

来源：DWF Ventures

此次分析聚焦于有产品或协议支撑的结构化发行项目，而非 meme 币。空投和早期投资者解锁被认定为主要的抛售压力来源。

加密 IPO 和并购激增，资本从代币端转移

与此形成对比的是，与该行业挂钩的传统市场融资活动明显增强。加密相关 IPO 融资额在 2025 年达到约 146 亿美元，较前一年大幅增长；并购活动规模超过 425 亿美元，创五年来新高。

格拉切夫表示，这一转变应被理解为资本轮动而非撤离。他说："如果资本只是在离开加密，你不会看到 IPO 融资额同比增长 48 倍至 146 亿美元，并购规模创 5 年新高超过 425 亿美元，加密股权表现超越代币表现。"

DWF 在报告中将 Circle、Gemini、eToro、Bullish 和 Figure 等上市公司，与代币化项目的过去 12 个月市销率进行了对比。上市公司股权的交易倍数约在 7 至 40 倍销售额之间，而可比代币项目仅为 2 至 16 倍。

该机构认为，估值差距源于可及性。许多机构投资者，包括养老基金和捐赠基金，只能投资受监管的证券市场。上市股票还可以被纳入指数和交易所交易基金，从被动投资产品中获得自动买盘。

WeFi 联合创始人兼集团 CEO 马科斯姆·萨哈罗夫（Maksym Sakharov）也向 CoinTelegraph 证实存在来自代币发行端的资本轮动。"当风险偏好收紧时，投资者并不会停止寻求敞口，他们开始要求更清晰的所有权、更明确的信息披露以及可执行权利的路径，"他说。

萨哈罗夫补充说，资金正流向看起来像基础设施的业务——托管、支付、清算、经纪、合规和底层管道。他指出，"股权包装"之所以有吸引力，是因为它与真实世界的落地应用相契合，能够支撑许可证获取、审计、合作关系和分发渠道。

为何投资者偏爱加密股权而非代币？

萨哈罗夫表示，市场正越来越多地将代币和业务视为两件不同的事。他指出，单凭代币无法替代分发渠道或可用产品。如果一个项目无法持续积累用户、手续费收入、交易量和留存率，代币价格便只能靠预期支撑而非真实活动，这也是许多发行项目初期看起来成功、后来却令人失望的原因。

萨哈罗夫表示，上市加密股权未必更安全，但对投资者而言更清晰、更易评估。上市公司有报告标准、治理机制和法律主张，符合机构投资组合规则；而持有代币通常需要托管审批和政策调整。

格拉切夫将这一转变定性为结构性的而非周期性的。他表示，代币在加密网络中仍将作为激励和治理工具继续存在，但机构资本越来越倾向于股权轨道。

"代币不会消失，但我们正在见证一场永久性的分叉：拥有真实收入的正经协议将蓬勃发展，而投机性发行的长尾市场则面临更严苛的环境，"他总结道。