整理 & 编译：深潮TechFlow

嘉宾：Nathan Allman，Ondo Finance Ceo；Ian De Bode，Ondo Finance 首席战略官

主持人：Ryan & David

播客源：Bankless

原标题：Tokenized Stocks: The $100 Trillion Onchain Shift

播出日期：2025年9月11日

要点总结

Ryan 和 David 与 Ondo Finance 的 Nathan Allman 和 Ian De Bode 深入讨论了从稳定币到代币化国债，再到代币化股票的演进过程。他们分析了 Ondo Finance 的独特封装模型为何有望成为行业领先者，以及区块链技术如何实现全天候的市场交易，包括 24/5 的一级市场和 24/7 的二级市场。同时，他们还探讨了 DeFi 的可组合性如何促进流动性，并确保资产交易价格的公平性。

以太坊和 Ondo Finance 正在推动一个价值高达 100 万亿美元的现实世界资产（RWAs）链上迁移，这将成为金融领域不可忽视的趋势。

精彩观点摘要

• 稳定币本质上是代币化的现金。通过代币化股票、ETF、国债等资产所带来的效率提升和用户体验的改善，远比现金要大得多。

• 代币化国债作为一种资产类别，其接受速度远快于稳定币。接下来，Ondo 希望将这种模式应用到股票和 ETF 上，并期待看到另一个加速的增长。

• 真正将传统金融的流动性转移到链上的方法，是确保任何想要在链上购买的人能够立即接入传统金融的流动性，这正是 Ondo 的核心目标。

• 一些大型传统金融做市商正在将股票和 ETF 的代币化视为迈向 24/7 市场的重要一步。现在，股票成为了 DeFi 开发者可以使用的“金融乐高模块”。这是我们一直追求的目标。

• 如果我想投资国防 ETF，希望加入 Palantir 股票。如果我去问基金经理创建这样的产品，几乎是不可能的。但如果这些都在链上，我相信会有人开发出某种 ChatGPT 接口，可以根据需求自动生成并动态调整投资组合。这种个性化的投资方式将成为可能。

• 我们的系统支持每周 5 天、每天 24 小时的铸造和销毁。这意味着美国市场已经发展到可以提供每周 24 小时交易的能力。对于许多 Robinhood 用户来说，他们已经习惯了这种 24 小时的交易体验。我们的平台也接入了与 Robinhood 相同的流动性来源。

• 我们模型的一个优势是，将额外资产上链非常简单，不需要重新创造流动性，可以直接接入传统金融市场。

• Ondo 的目标从来不是要取代银行或传统金融体系，而是希望通过技术创新来增强现有系统，使其能够上链，成为一个更高效、更开放的版本，从而实现全球化的接入和以前难以企及的创新规模。

• Ondo Chain 的目标，是帮助发行者轻松实现多链支持，同时将他们的资产接入以太坊、Solana、BNB 链等更广泛的公共区块链生态系统。

• 到 2030 年，许多首次开设投资账户的人会选择在区块链上进行交易，通过链上技术持有股票或其他资产类别。

业务是否正在蓬勃发展？

Ryan:

目前链上的现实世界资产规模已经达到约 3000 亿美元，这看起来是一个不错的成绩。但从你们的角度来看，业务是否真的在蓬勃发展？我们是否正在实现目标？现实世界资产是否正在逐步迁移到链上？

Ian:

我认为是的。虽然 3000 亿美元的规模已经很可观，但与传统金融市场的整体规模相比，这个数字仍然显得较小。不过，增长速度非常显著。我是在大约 18 个月前加入 Ondo 的，当时代币化国债的规模可能只有 10 亿美元，但现在这个数字已经超过了 70 亿美元，并且仍在快速增长。这种增长趋势确实非常令人鼓舞。

Nathan:

没错，我也认为我们的业务正在快速发展。从产品采用的角度来看，稳定币已经取得了巨大的成功，它已经突破了早期的障碍，进入了主流市场。许多传统的大型科技公司已经开始深度整合稳定币相关技术，它们占据了链上 3000 亿资产的大部分份额。

当然，我们的工作才刚刚开始。我认为代币化国债和一些私募信贷产品是链上资产的下一步重点领域，而且我们已经开始看到这些领域的显著增长。最近，我们还推出了代币化股票产品，这方面的市场反馈也非常积极。从市场兴趣来看，资产管理公司、大型机构和监管机构都开始认识到代币化证券的长期潜力。因此，虽然很多工作仍在幕后进行，但我相信这些努力将推动链上资产从稳定币扩展到更多类型的产品，未来的发展值得期待。

RWAs（现实世界资产）是否不可避免？

David:

Nathan，你提到现实世界资产（RWAs）的链上化是“必然趋势”，能否详细说明为什么？作为加密领域的从业者，我们普遍认同区块链技术是未来的方向，这种观点已经根深蒂固。为什么我们认为现实世界资产最终会迁移到链上？

Nathan:

稳定币已经很好地展现了链上资产的潜力，它提供了一种全球化的解决方案，使资产可以随时随地进行无权限的转移和点对点交易，而且传统金融体系外的世界也开始意识到这种技术的优势。在证券领域，现有的结算流程存在许多痛点，比如地域分散、操作繁琐和速度缓慢。全球各地都有自己的中央证券存管机构（CSD），例如美国的 DTC、欧洲的 Euroclear，以及亚洲的类似机构。从一个 CSD 转移证券到另一个 CSD，通常需要耗费几天甚至几周的时间。此外，资金流动也面临类似的摩擦，但我们非常期待将稳定币的优势扩展到证券领域，从而解决这些问题。

Ian:

其实，稳定币本质上就是代币化的现金。传统意义上的现金存放在银行账户中，虽然可以转账，但仍然受到时间和地域的限制。而稳定币的出现改变了这一现状，它可以实现全球范围内的 24/7 使用，并且能够通过智能合约与股票、ETF、国债等资产进行交互。这种灵活性是传统金融无法提供的，虽然传统金融机构之间也可以转移资金，但整个过程复杂得多。

正如 Nathan 所说，我认为通过代币化股票、ETF、国债等资产所带来的效率提升和用户体验的改善，远比现金要大得多。尽管目前稳定币的应用已经令人兴奋，但我相信其他类型资产的链上化将带来更大的突破。

Ryan:

很多人并未真正意识到传统金融体系的低效，直到他们亲身经历。许多加密领域的从业者，都是通过加密技术才开始了解金融的。因此，当我们看到加密技术的进步时，人们会抱怨加密的用户体验，但一旦回到传统金融系统，就会发现问题更加严重。

这些传统金融操作，感觉就像回到了过去的时代。你无法直接将一种证券交换为另一种证券，首先，你必须先将证券转换成现金，然后等待现金结算。

代币化路线图

David:

加密行业正在快速复刻货币和金融的历史发展轨迹，我认为我们在金融技术栈的构建上也在走类似的路径。从最基础的美元开始，比如联邦存款，这相当于技术栈的底层。然后是回购市场，再到短期国债和长期国债。接着，我们会进入股票、公司债务等资产类别，最终逐步迈向更高层次的股权市场，这是我对整个过程的设想。

这种分层逻辑也许符合传统金融的结构，同时也解释了加密行业如何构建其平行版本。我的理解是否正确？

Ian:

我认为你的观点很有道理。Nathan，你是否愿意谈谈为什么我们从现金到国债再到股票的过程是一个逻辑性的路径？以及为什么我们首先选择这些资产类别？因为很多人提到代币化时，可能会想到私人信贷、房地产或私募股权等其他资产类别。但我之所以加入 Ondo，是因为 Nathan 提出了一个清晰的愿景：代币化的发展路径是从稳定币到国债再到股票，这是有充分理由的。我认为阐明这一点对于理解代币化的逻辑非常重要。

Nathan:

我完全赞同这一观察。我们正在重塑金融基础设施，并且具备一些传统金融在其初创时期所没有的显著优势。如果你回顾商业银行的历史，它实际上是一个时代遗留的产物。这些机构需要同时处理支付、储蓄和贷款功能。货币是在贷款过程中创造的，然后通过支票系统完成支付。这就是最早的支付体系。而现在，随着技术的进步，尤其是比特币的出现，让我们可以以数字稀缺的方式存储价值，我们实际上能够将储蓄、支付和贷款这些功能分离开来。这种趋势不仅仅发生在加密领域，在传统金融中也已经存在了一段时间。例如，影子银行体系的兴起让许多专业的非银行机构逐渐接管了银行的商业贷款业务。而加密技术的出现进一步加速了这一过程。

我们在稳定币领域已经看到这种趋势的影响，并且这种影响正在逐步扩展到其他证券领域。正如 Ian 所说，我们选择从国债开始，是因为在 2023 年初市场上存在一个显著的需求，当时有超过 1500 亿美元的稳定币未能提供任何收益。因此代币化国债作为一种资产类别的价值主张非常明确：它不仅能满足全球投资者的需求，还能提供收益。相比之下，代币化证券的价值主张在美国则更为复杂，因为美国投资者已经可以直接接触到这些资产。这需要一个完整的生态系统来支持，例如金融应用生态系统，包括借贷、回购、交易、衍生品等功能，以及接受这些资产作为抵押的安排。因此，我们正在努力构建这样的生态系统。正如 Ian 提到的，我们开发了 Flux Finance 协议，作为一种概念验证，展示了如何在类似 DeFi 的框架中使用代币化证券作为抵押品。

Nathan:

随着我们构建这个生态系统，我认为在美国的价值主张将变得更加清晰。但目前，我们对让非常流动的美国公共证券更易于全球投资者获得感到非常兴奋。尤其是在土耳其、拉丁美洲、东南亚，对于那些今天没有美国经纪账户的投资者来说，这些都是很小的投资规模，这在世界上大多数地方都是如此，尤其是早期的稳定币投资者。因此，我们一直将代币化国债视为进入更广泛的代币化证券能力的切入点。这个领域已经变得非常竞争，几乎是商品化的。我们确实认为代币化国债与我们更广泛的业务是协同的。我们可以在稍后讨论全球市场时进一步探讨这些协同效应。

代币化国债

Ryan:

当我们谈论 RWA 时，我想为那些还不熟悉这一概念的听众提供一个简单的定义。首先，我们当然要提到稳定币。稳定币是目前链上最成熟的现实世界资产，甚至已经有了相关立法支持。美国政府明确表示支持稳定币的发展，例如财政部长曾提到：“我们希望链上能有 3 万亿美元的稳定币。”这表明稳定币已经被美国政府完全认可。这项最近通过的立法非常重要。

因此，稳定币自然成为链上资产中最成熟的一类。目前稳定币的市场规模约为 2700 亿美元。但除此之外，我们还可以讨论其他类型的资产。我知道你们最近在代币化股票领域推出了一些令人兴奋的产品，但如果从稳定币开始，下一大类资产似乎是美国国债。

我了解到 Ondo 在代币化美国国债方面有一些产品。实际上，我之前看到你们团队中的某个人通知我，Fidelity 最近在以太坊上推出了货币市场账户。这是上周的事情，虽然我对具体细节了解不多，但这是一个重要的进展。

对于不了解的人来说，Fidelity 的货币市场账户规模约为 1.3 万亿美元，是全球最大的货币市场账户之一。货币市场账户实际上指的是国债，它可以看作是带有收益的稳定币，投资者可以获得约 4% 的收益。这也是货币市场的意义所在。与直接持有美元相比，投资者更倾向于在投资账户中持有货币市场资产，因为这样可以避免银行截留收益。这正是货币市场的核心逻辑。

现在 Fidelity 已将货币市场资产代币化并部署到链上，这是一个重要的里程碑。传统金融中货币市场的总规模约为 7 万亿美元，这也是为什么你们之前会笑着说，链上资产规模只有 3000 亿美元显得微不足道，而实际上，仅货币市场这一项就有 7 万亿。

目前链上的代币化国债规模约为 74 亿美元。你们认为国债的市场机会有多大？在这个领域，你们做了哪些工作？

Ian:

你提到的 Fidelity 在以太坊上推出货币市场账户确实是一个重要事件。货币市场基金或代币化国债在传统金融中一直是非常受欢迎的产品。正如你提到的，与其将现金留在银行账户中，不如将其投入货币市场基金以获得收益。Ondo 开始代币化国债的初衷正是基于这一逻辑。我们认为稳定币是一款优秀的产品，市场需求明确，但它并不完美。虽然新立法解决了一些问题，但并不是所有稳定币都符合这些标准。此外，稳定币的另一个显著缺点是它们不提供收益。因此，代币化国债成为了解决这一问题的最佳方式。持有这种资产的用户不仅可以享受更好的投资保护，还可以每天获得收益。

Ondo 在 2023 年推出了代币化国债产品。当时推出的 OUSG 是一个非常重要的创新，因为这是首次允许参与者之间转移代币化国债基金，这种模型后来被 Blackrock 的 BUIDL 基金复制，其优势在于可以与智能合约集成，进一步提升灵活性。因此，Ondo 还推出了 Flux Finance 协议，这使得用户可以使用 OUSG 作为抵押品，进入回购市场的应用场景。在传统金融中，流动性通常依赖于国债和回购市场的隔夜融资。这是我们尝试将传统金融的这些应用迁移到链上并为用户提供更优质产品的起点，同时确保良好的投资保护和收益支付。

最近，我们扩展了这一使命，开始重点关注股票和 ETF 的代币化。目前代币化国债的市场规模约为 75 亿美元。值得注意的是，代币化国债用了两年时间达到这一规模，而稳定币达到 70 亿美元的时间则更长。这表明市场从稳定币开始，逐渐形成了巨大的流动性和资本池。随着人们意识到稳定币只是代币化现金的一种形式，越来越多的投资者转向国债，以获得收益。代币化国债作为一种资产类别，其接受速度远快于稳定币。接下来，我们希望将这种模式应用到股票和 ETF 上，并期待看到另一个加速的增长。

Ryan:

你提到了回购市场。我对这个概念在传统金融中的具体运作还不太了解。你提到这是一个重要领域。国债是如何用于回购市场的？能简单解释一下吗？

Ian:

回购市场是一个复杂但重要的领域。简单来说，银行通常会将资产存放在国债中，并将这些国债保存在托管机构中。当银行需要流动性融资或希望利用超额现金获得收益时，它们可以将这些现金与国债进行交换，反之亦然。国债是最具流动性的抵押资产，可以在隔夜直接质押，甚至可以直接在美联储进行交易。这使得国债和现金在传统金融体系中成为一种关键的流动性工具，支持整个金融生态系统的运作。

代币化国债的类型

Ryan:

稳定币的使用非常简单，你可以在交易所交易它们，也可以将它们存放在自己的加密钱包中。但美国国债、链上国债以及你们在 Ondo 或 BUIDL 上讨论的内容属于证券资产。因此，它的操作方式并不像直接使用加密钱包或交易所那么简单。你不能直接像交易稳定币那样交换这些资产。我之前用过 Ondo 的平台，感觉非常不错。对于加密原生用户来说，基本的流程是连接钱包，使用稳定币进行操作。

假设你的钱包里有 USDC，你需要先完成一些文件填写的步骤，这些文件是为了满足合规要求，因为国债属于证券类资产，需要进行一些额外检查。不过，我可以直接在加密钱包中完成这些操作，用 USDC 铸造国债。

所有这些流程都是在链上完成的，铸造后我就持有了国债资产。相比稳定币，为什么我会选择国债资产呢？主要原因是国债可以提供收益。因此，我刚刚铸造了国债资产。如果我想换回 USDC，我可以稍后再操作，但需要通过平台的审核。

整个流程需要遵守一定的合规要求。这实际上是将证券资产放到链上的一个早期示例，非常有趣。不过，它并不像稳定币或 DeFi 那样可以随意操作。我的描述是否准确？

Ian:

这取决于具体情况。简单来说，代币化国债产品主要有两种类型。第一种是我们推出的 OUSG，与 BUIDL 和其他一些新发行的产品类似，基本上按照你刚才描述的方式运作。用户需要先与我们对接，只有完成对接后才能持有这些资产，因为它们在受限名单内运作。如果你想将资产转移给名单上的其他地址，可以操作；但如果转移目标不在名单内，交易会被取消。

另一种类型是 USDY，它的运作方式更像稳定币。如果你想直接从我们这里铸造或销毁 USDY，仍然需要完成对接流程以满足合规要求。这与 Circle 铸造 USDC 的流程类似，用户需要拥有 Circle Mint 账户。不过，USDY 在二级市场上是一种无权限资产。一旦你持有了 USDY，并且经过合规期后，就可以自由使用它。你可以通过不同的钱包转移到支持 USDY 的加密交易所，同时还能每天获得收益，这些资产仅在主要市场上发行给非美国投资者。

David:

与 Black Rock 的 BUIDL 基金相比，用户需要完成 KYC 并被列入基金合约的白名单中。因此 BUIDL 基金的资产无法像无权限资产那样自由转移，这也是它的独特之处。

Ian:

BUIDL 基金和我们的 OUSG 基金在发行网络上都受到严格限制。而 USDY 不同，它是一种无权限资产，但只能在主要市场上发行给非美国投资者。

David:

不过我听说 USDY 的合约地址是无权限的，对吗？

Ian:

在合规期结束后，用户可以随意转移资产。

David:

那么，如果我找到一个持有 USDY 的人，即使我没有被列入白名单，他们仍然可以将资产转移给我，对吗？

Ian:

你描述的是点对点的转移，这种转移是允许的。无权限资产的最大优势在于它们可以集成到 DeFi 生态系统中。坦率地说，当资产受到限制时，建立 DeFi 生态系统是非常困难的。我完全同意这一点。通过使这些资产成为无权限资产，它们能够像稳定币一样嵌入并扎根于 DeFi 生态系统中，而受限资产则无法实现这一点。

David:

所以，当你提到“主要市场”时，我理解为 Ondo 将代币交给第一个持有者时，这个持有者必须是非美国公民。之后发生的任何转移都不在你们的监管范围内，对吗？

Nathan:

确实如此。美国公民不得持有 USDY。这背后涉及许多法律和监管细节。这些产品并不是以注册形式发行的，因此投资者不需要直接与发行人对接或被发行人所知。在二级市场上，监管和监督的能力会受到限制。这在某种程度上类似于旧式的无记名证券，发行人会将纸质文件作为所有权的凭证寄给非美国投资者。如果投资者想赎回票息或本金，他们需要归还那张纸。

加密技术让我们能够将纸质文件转化为数字形式。这不仅提高了效率，还带来了许多合规优势，比如冻结资产、列入黑名单等功能，这些与稳定币发行人所采用的机制类似。当然，我们会尽力监控资产流入美国的情况，并且不会在美国进行销售或市场推广。但由于这些产品不是注册产品，它们在可访问性和操作流程上相比注册产品更具优势。正如 Ryan 所提到的，注册产品的流程通常非常繁琐。

美国面临的阻碍是什么？

Ryan:

我们大家都希望能够更自由地使用代币化证券，当然这也涉及到我们稍后可能讨论的代币化股票的问题。但既然我们现在谈论的是代币化国债和证券，我想分享一下我的体验。当我尝试访问这些代币化证券时，由于我是美国公民，我遇到了地理限制。系统会提示我：“抱歉，Ryan，你是美国公民，无法在链上访问你自己国家的资本市场。”

这种限制同样适用于代币化国债。那么为什么会出现这种情况呢？我了解一些原因，比如在 2023 年和 2024 年，美国的监管环境对加密技术并不友好。像 Gary Gensler 就是其中的代表人物，他对加密行业非常抵触。

不过，美国证券交易委员会 (SEC) 已经成立了一个专门的加密工作组，负责研究“加密项目”。我们也知道 Hester Peirce，她似乎对将美国资本市场转向加密化并现代化非常感兴趣，希望能推动 21 世纪的金融技术发展。这是一个非常好的信号，也是我们以前从未有过的机会。为什么美国公民不能在链上拥有代币化国债和代币化股票？为什么这些机会总是面向欧洲等其他地区，而我们却无法参与？

Nathan:

我认为这种情况不会持续太久。事实上，这些问题确实需要时间来解决。考虑到监管行动和批准的复杂性，SEC 已经公开表示他们愿意与发行人合作探索多种代币化模型。我们也参与了这些讨论，并希望在不久的将来能看到一些新的解决方案。

Ryan:

我们是否需要国会的积极行动来推动这些变化？这是通过现有监管框架可以解决的问题吗？这有可能在未来六个月或一年内实现吗？

Nathan:

其实，我们通常不需要国会的直接行动。需要明确的事，美国已经有代币化证券了。比如我们的许可代币化国债产品 USG，它在美国是可用的，但仅限于合格投资者。

此外，美国还有一些代币化证券是面向普通投资者的，比如 WisdomTree 和 Franklin Templeton 的代币化基金。这些基金对美国普通投资者开放。虽然这些代币在早期并不吸引人，因为它们只是简单的所有权凭证，无法进行任何操作。但资产管理公司已经在提升代币的实用性方面取得了进展，现在用户可以自我保管这些代币，并在允许名单的钱包之间转移，实现所有权的变更。这些进展令人兴奋，其中一些甚至是在过去的 SEC 监管框架下实现的。不过，这些产品的推广仍然需要豁免救济来获得更明确的法律支持。

至于如何进一步推动代币化证券在美国的发展，虽然明确的监管规则会有所帮助，但更重要的是解决分销环节的问题，比如如何定义分销商或经纪商，以及钱包或去中心化交易所的前端是否属于分销商。这些问题导致美国的进展较慢。坦率地说，普通投资者市场的价值主张还不够明确，我们需要更多时间来完善相关生态系统，同时解决监管的不确定性。不过，这些变化正在逐步发生。

如果你只是想简单地买入并长期持有，而不是比较不同的保证金利率或将资产用作衍生品头寸的抵押品，那么现有的解决方案，比如 Robinhood，已经可以满足基础投资需求。但如果要真正释放代币化证券的潜力，就需要一个更完整的生态系统，而这正是我们需要更明确的监管支持的地方。

代币化股票

Ryan:

既然提到了 Robinhood，他们目前正在尝试将部分股票上链。目前，他们还有约 1500 亿到 1600 亿美元的股票未上链，因此推动这些资产上链的潜力非常巨大。据悉，这些股票将通过以太坊的二层网络实现链上交易。与此同时，Ondo 也刚刚推出了代币化股票的产品。不过遗憾的是，这些服务暂时仅面向美国以外的用户，因此存在一定的限制。但正如 Nate 和 Ian 所提到的，他们对这项技术的未来充满信心，相信很快美国用户也能参与其中。

我们来看看代币化股票的市场情况。目前链上的代币化股票规模相对较小，仅约 4 亿美元。相比稳定币（约 2700 亿美元）和代币化国债（约 100 亿美元），代币化股票的市场仍处于起步阶段。现有的一些项目更像是实验性质的工具，有些甚至只是简单地将股票映射到链上，没有太多特别之处。不过，也有一些项目尝试将传统经纪公司的功能引入链上。现在，Ondo 推出了超过 100 种代币化股票资产，让我们来讨论一下当前代币化股票的现状以及 Ondo 的创新。

Ian:

我们非常高兴在上周正式推出了全球市场平台。不过正如你提到的，这并不是代币化股票的首个尝试。比如在 6 月 30 日，Xstocks 发布了，这表明市场对代币化股票和 ETF 的兴趣非常浓厚。我们欢迎这种趋势，因为我们在这个领域已经耕耘了一段时间。

在讨论代币化股票时，有两个关键点需要关注。首先，这是一个无权限的工具还是一个封闭的生态系统？这是非常重要的区别。其次，这些资产的流动性如何？用户能否以合理的价格进行大额交易？这两个因素直接影响了代币化股票的实用性。

全球市场平台在这两方面都实现了突破。它既支持无权限交易，又允许用户以与传统经纪账户类似的价格进行大额买卖。这是一个非常重要的创新。相比之下，Robinhood 的代币化股票虽然支持大额交易，但属于封闭生态系统，仅限于 Robinhood 的用户使用，无法将资产转移到其他平台。

另一个例子是 Xstocks，它是目前最知名的无权限代币化股票项目。这些资产可以在二级市场上自由交易，但 Xstocks 的模式存在一些问题。它依赖于链上的库存池，而这些去中心化交易所的流动性和定价机制并不完善。结果，很多用户可能以错误的价格购买了特斯拉 X 股票，而这个价格并不反映实际市场情况。此外，由于流动性不足，大额交易可能会导致显著的滑点（即交易价格偏离预期）。因此，虽然无权限股票的概念令人兴奋，但现有的实现方式在定价和流动性方面仍有很大改进空间。

代币化股票的流动性

David:

我想讨论两个问题：无权限性和流动性。这两个问题各自都很重要，但我认为流动性的问题相对较小，所以我们先从这里开始。对于新兴市场来说，流动性不足似乎是一个常见问题。在传统金融中，市场做市商负责买卖交易的流动性。在代币化证券刚刚推出的初期，比如第一天、第一周或第一年，流动性不足是可以预期的。随着更多买家和供应方的加入，以及市场做市商的参与，流动性会逐步改善。

那么，你们是如何解决流动性问题的？具体机制是什么？

Nathan:

代币化证券市场目前仍处于早期阶段，流动性会随着时间逐渐提升。但我们在全球市场平台上采用的模型与 Xstocks 模型有着根本性的不同，这也导致了流动性创造成本的巨大差异。Xstocks 实际上是 Backed Finance 的重新品牌，与 Kraken 合作推出。Backed 已经存在几年了，它依赖预先资助的流动性池，以便二级市场的投资者能够获得流动性。这种模式是目前大多数加密资产交易的方式，交易和结算同时进行，需要提前准备资金。简单来说，就是将资产被动地存入流动性池，等待投资者购买，但这种方式并不适合处理数百种甚至数千种证券。让做市商在每个链上都持有库存并等待买卖双方交易是不现实的。

传统金融的交易和结算方式与链上的模式完全不同。在传统金融中，交易通常需要在不同的场所或经纪商之间达成一致，结算过程可能需要数天时间。而我们通过支持即时赎回的方式，将结算时间缩短到几秒甚至更短。这样，我们可以将传统金融中的流动性直接转移到链上，而无需市场做市商持有库存。只有当用户在我们的平台或其他二级市场尝试购买证券时，我们才会铸造代币，并购买对应的基础股票来支持该代币。

David:

也就是说，当代币在你们平台之外流通时，比如在链上的 Uniswap 或其他地方，这部分流动性不在你们的直接管理范围内。你们的重点是连接传统金融的流动性与平台间的流动性，对吗？

Nathan:

这两者是非常相关的。我们不在二级市场提供流动性，但其他市场参与者在二级市场提供流动性的能力与他们访问流动性的能力紧密相关。有很多市场参与者是在实时基础上从我们这里铸造这些代币化证券，只有在某个其他场所发出购买请求之后，才会进行转售。

Ian:

进一步说明一下，如果你想在链上推出 1,000 种股票，而是依赖去中心化交易所的流动性池，比如其他一些公司那样操作，这需要巨大的资本投入。假设你至少需要一百万美元来支持某些资产的流动性，那么要为 1,000 种股票提供有意义的流动性，你可能需要 1,000 亿美元的资金。此外，如果你想在多个链上操作，还需要额外的资金支持。这种方式显然不可扩展，因为它只是试图复制传统金融中的流动性，但成本巨大，尤其是对于市场做市商来说。因此，大多数人并不愿意将资本锁定在链上。这也是为什么在 Backed Finance 模型中，随着 Xstocks 的数量增加，流动性反而变得越来越稀薄。这些资产开始频繁脱钩，价格偏离实际价值。比如，有人以错误的价格购买了特斯拉 X 股票，可能价格偏离了 10%，这就像以 1.1 美元购买稳定币一样，直接导致亏损。

真正将传统金融的流动性转移到链上的方法，是确保任何想要在链上购买的人能够立即接入传统金融的流动性。这正是我们平台的核心目标。

David:

从法律角度来看，这些代币是证券的 IOU (欠条) 吗？它是真正的证券还是一种包装？

Nathan:

它实际上是一种债务证券，由基础股票作为担保，并提供与基础股票相对应的回报。我们会将红利再投资到更多的基础股票中，因此它实际上是一个“总回报追踪器”。

David:

所以，如果我持有一只带红利的股票，我不会直接收到红利，但红利会以某种方式反映在代币的价值中，对吗？

Nathan:

没错。我们会将红利再投资到更多基础股票中，这样可以更好地与 DeFi 生态系统结合，因为红利的分配可能会破坏很多链上的机制，但投资者对基础股票拥有优先担保权益。我们还引入了第三方担保代理，每天检查代币的担保充足性。如果我们违反担保或其他债务条款，担保代理有权介入，接管资产并进行清算。

有趣的是，这些投资者保护措施实际上是在我们推出 USDY 时引入的。当时我们发现这些措施在传统金融中非常常见，但在稳定币领域却几乎缺失。任何时候将证券包装成新的结构，都会增加结构性、操作性、法律和对手方风险。但传统金融在这些方面非常成熟，尤其是在证券化领域。比如在破产保护、发行实体的独立性等方面，有很多最佳实践可以确保这些代币不会受到假设的金融公司破产的影响。同时，我们还设置了独立董事会和服务协议，以尽可能降低风险。这些措施在代币化过程中至关重要。

财产权

Ryan:

我们讨论过流动性和无权限性，但还有一个重要维度尚未深入探讨，那就是财产权问题。你们的代币化证券似乎与传统经纪公司持有的股票有些不同。比如，如果我在经纪公司持有股票，我有权获得红利，还可以参与股东治理，比如投票。但在你们的链上代币化证券中，这些权利似乎并不存在。这与上周 Galaxy Digital 推出的 Galaxy Tokenize 有所不同，后者在 Galaxy Chain 上发行股份，更像是一种原生资产。那么，这些代币化资产的财产权保障是什么？它们究竟属于什么范畴？

Nathan:

关于投票权的问题，我认为可能存在一些误解。实际上，我们可以将投票权赋予代币持有者，如果市场有需求的话。但目前来看，这并不是一个用户真正需要的功能，所以我们没有特别关注这一点。

如果你在查尔斯·施瓦布 (Charles Schwab) 的经纪账户中持有证券，并且账户类型是保证金账户（这也是大多数人的账户类型），你可以在卖出证券之前购买另一只，而不需要等待现金结算。

从本质上来说，你拥有的是对经纪商的 IOU (欠条)。这其实是大多数美国人持有证券的方式。相比之下，在我们的代币化证券中，你拥有的是一种由实际股票 1:1 担保的高级债务义务。这些股票存放在一个专门用于持有这些股票并发行代币的特殊目的实体 (SPV) 中，同时还有一个担保代理负责保护你的权益。从风险角度来看，这种方式在许多方面比传统经纪公司持有股票更加安全。

当然，这与直接在发行人的账簿中持有股份不同。这种方式被称为原生代币化，一些行业人士对此表示支持，但我认为它引入了额外的风险。原生代币化要求发行人或其转让代理人追踪代币化形式和非代币化形式的股份分离情况。而无论是依赖 DTC (Depository Trust Company)、经纪商还是保管人，都需要有人负责跟踪这些变化。相比之下，包装模型则更加成熟。上市公司会发行所有股份，并存放在 DTC 中。然后，保管人持有其中一部分股份，并将其存放在 SPV 中以发行代币。当用户铸造或销毁代币时，股票会根据 SPV 的库存进行转移。保管人和 DTC 在处理这些法律所有权转移方面非常有经验。而原生代币化则需要一个全新的系统来追踪链上资产与非链上资产之间的关系，这可能会带来技术和法律风险。

Ian:

关于包装模型的讨论确实很多，我们基本上采用包装模型来实现代币化股票。虽然一些人主张必须进行原生代币化，但我认为他们忽略了一个事实，那就是稳定币本质上也是一种包装。虽然稳定币的法律权利与银行账户中的现金并不完全相同，但这并没有妨碍其广泛使用。正如 Nate 所提到的，我们的包装模型引入了许多投资者保护措施，而这些保护在稳定币领域几乎是缺失的。坦率地说，我们的保护措施甚至可能比传统经纪公司的保证金账户更加完善。

Nathan:

此外，这种方法的灵活性非常高。我们可以对任何可投资的资产进行代币化，这避免了原生代币化倡导者所面临的许多限制。通常情况下，那些无法通过传统方式筹集资金的发行人会尝试通过链上向加密用户或稳定币持有者出售资产。这种方式导致了许多链上借贷项目的失败，以及过去现实世界资产周期中的许多问题。

无许可代币化是否可能？

David:

我想停下来讨论一下我们目前的话题，特别是“原生代币化”这个概念。根据我的理解，原生代币化意味着代币与实际资产完全等同，比如苹果股票的代币化。这样的代币不仅仅是苹果股票的 IOU (欠条)，而是实际的股票本身。然而，这种模式面临许多问题，其中之一是区块链技术与国家监管体系之间的不兼容性。

在我看来，原生代币化削弱了代币化的一些核心优势，比如参与者之间的完全可转让性，以及无权限的自由转让。如果不能实现这一点，这些代币就难以融入 DeFi，甚至根本无法融入。虽然我希望 SEC 能够为原生代币化提供明确的指导，让我们可以在以太坊上实现类似纳斯达克的交易，但我也清楚 SEC 永远不会允许无权限、非白名单的 ERC20 代币同时成为真正的 1:1 证券。因为原生代币化必然要求进行 KYC (了解你的客户)，无权限操作几乎不可能实现。因此，我认为证券的原生代币化可能不会成为主流模式，而包装模型可能会成为最终的解决方案。包装模型允许资产在所有参与者之间自由转移，无需 KYC，同时还能融入 DeFi。你们似乎支持这种非原生代币化的路径，那么你们如何看待原生代币化的挑战，以及区块链与监管体系之间的不兼容性呢？

Ian:

我不完全同意你的观点，但历史可以提供一些参考。稳定币作为一种包装形式，采用无权限的方式融入 DeFi，并迅速适应市场需求。如今，全球许多用户将稳定币视为获取美元的便捷方式，它已经成为链上经济中的流动性核心层。

如果稳定币最初是以银行账户中的原生现金形式发行，我认为它可能不会发展到今天的规模。稳定币的重要性日益提高，财政部长甚至预测这一市场未来可能增长到 3 万亿美元。最近，国会通过了一项法案，明确认可了稳定币的合法性，并将其视为法定货币。我认为稳定币的成长和结构为我们提供了许多经验教训。稳定币本质上是一种包装形式，我不会感到意外，如果未来链上的美国资本市场资产也选择类似的路径。

David:

如果我想通过 PayPal 向你的账户转账，你需要在该平台上注册并完成 KYC，否则无法完成交易。但稳定币改变了这一点。它允许我直接向你的以太坊地址发送资金，而无需你拥有任何账户。稳定币的出现让现金可以以一种全新的方式流通，这是之前从未实现过的。

稳定币的快速增长为其在监管环境中找到了切入点。作为一个重视自由和隐私的人，我认为无权限技术的存在是一件美好的事情。也许代币化证券也会经历类似的过程。随着行业的迅速发展，新的用户权利和财产权利可能会成为常态，而包装模型更符合区块链的运作逻辑。这种趋势甚至可能影响监管方向，推动个人自主和自由的发展。

Ian:

我同意你的观点，我们目前的模型结合了投资者保护和链上创新的能力。从 SEC 或美国政府的角度来看，他们并不反对创新，反而希望美国资本市场能够以负责任的方式进行创新。Ondo 的包装模型提供了许多优势，比如投资者保护、代币化债务工具的设计、第三方担保代理的支持等，同时仍然保持了无权限的特性。这种模型允许在链上实现创新，同时不会对现有系统造成太多干扰。我认为这种模式的附加价值甚至可能让美国监管机构意识到其潜在需求。

Nathan:

我们的当前模型实际上可以扩展到原生代币化模式。比如，运营公司可以直接从自身实体中发行证券，就像我们的全球市场证券那样，以符合 Reg S 的方式进行。我们的全球市场实体发行的代币在某种程度上是原生的，只是 SPV 的业务是持有其他证券并发行这些代币。

我们选择包装模型的主要原因并不是因为它可以实现无权限性，虽然它确实有这个优势，而是因为它能够扩展到所有上市证券，而不需要每个发行人的许可。这让我们能够为投资者提供更广泛的资产选择，而不仅仅是那些特定的证券。

24/7 市场？

Ryan:

所以你们采用了一种“即时铸造”的方式，比如，当我购买价值 10 万美元的特斯拉股票时，这些股票并不是事先准备好的，而是你们实时铸造出来的。这种方式降低了资本成本。我知道你们使用的是以太坊的基础设施，这在这个过程中起到了关键作用。如果听众对此有所了解，他们会明白你们是如何利用这项技术的。

不过，我有一个更广泛的问题。传统股票市场并不是全天候开放的，而加密市场则是 24 小时运行的。那么，你们的市场是否需要遵循银行的营业时间？还是说，如果我在周六晚上想买入或卖出特斯拉股票，你们的系统还能支持实时铸造或销毁吗？

Ian:

我们的系统支持每周 5 天、每天 24 小时的铸造和销毁。这意味着美国市场已经发展到可以提供每周 24 小时交易的能力，具体指的是从周日晚上 8 点（东部时间）到周五晚上 8 点（东部时间）。对于许多 Robinhood 用户来说，他们已经习惯了这种 24 小时的交易体验。我们的平台也接入了与 Robinhood 相同的流动性来源。

Ryan:

那么在非交易时间，比如周末，这些资产的价格会发生变化吗？假设市场变成 7 天开放，而不是 5 天。

Ian:

一般来说，当市场关闭时，资产的价格会固定为当天的收盘价。在传统金融市场中，收盘后不会有额外的交易活动。因此，股票价格通常会保持不变，直到市场重新开放。

David:

但即使市场关闭，我还是可以在 Uniswap 或其他平台上出售这些代币，对吧？

Ian:

任何人都可以基于这些资产创建一个无权限的流动性池。不过在周末，确实可能出现价格偏离。

事实上，许多希望列出这些资产的集中交易所都非常看重 24/7 的交易模式。有时候我们会告诉他们，如果你们平台上有库存，并且有市场做市商愿意提供流动性，那么你们可以实现全天候交易。不过，我们的系统目前无法支持周末的实时铸造和销毁。但只要链上有库存，并且有做市商提供支持，这种 24/7 的交易模式是完全可以实现的。

我认为这一点还没有被充分强调。一些大型传统金融做市商正在将股票和 ETF 的代币化视为迈向 24/7 市场的重要一步。因为一旦这些大型集中交易所开始采用这些资产，他们的用户已经习惯了全天候交易。因此，这些做市商正在为这种可能性做准备，比如建立周末交易台，探索如何为这些资产提供 24/7 的定价机制，以应对未来加密交易所可能列出这些资产的情况。

Ondo 全球市场

Ryan:

加密市场的一个优势是，它能够在周末提供市场发现功能。如果加密市场成为唯一一个可以在周末进行有效交易的场所，那么在工作日将会有更多资产被铸造，以满足市场需求。这样就能进一步扩大市场规模，同时在周末实现更多的价格发现和交易。这是加密市场领先于传统金融的一个典型例子，它提供了传统金融无法实现的功能，并通过这种优势推动了市场的增长，对吧？

我们之前讨论过流动性和财产权的问题，你们提到这些资产可以在交易所中自由使用。那么当你们说“无权限”时，是不是意味着如果我铸造了特斯拉股票，并将它存入我的钱包，我就可以随意使用它？比如，我在其他国家或地区铸造了这些资产，我可以自由地创建一个 Uniswap 流动性池，或者将它们发送给任何我想要的人。这种自由度是否和我使用 USDC 在加密钱包中的体验一样？

Ian:

这种情况确实是区块链技术能够实现 24/7 运营的独特优势。

在自由度的基础上，我们仍然需要遵守一些合规限制，比如处理 OFAC (美国外国资产控制办公室) 制裁和预言机的相关要求。因此，我们有能力冻结这些资产。不过，我们设计这些资产为无权限的基础工具，正是为了让用户可以在去中心化金融 (DeFi) 中自由使用它们。如果你愿意提交一个治理提案，我会非常支持。当然，这种功能的实现可能需要一些时间。

Ryan:

目前这个市场的规模有多大？我看到你们在以太坊上开放的代币化资产大约是 6000 万美元。

Ian:

如果我没记错的话，今天的代币化金额已经突破了 7000 万美元。我们上线后确实已经超过了某些股票的总价值。

Ryan:

那么用户可以购买哪些资产？是否可以购买所有大型美国公司的股票？或者指数，比如 SPY、NASDAQ 或 QQQ，这些资产可以购买吗？

Ian:

目前最受欢迎的资产包括所有主要股票和主要 ETF。我们模型的一个优势是，将额外资产上链非常简单，因为我们不需要重新创造流动性。我们可以直接接入传统金融市场。这意味着我们能够定期上线更多资产，而这对我们来说非常容易。所需的只是部署一个智能合约。之后，用户可以通过平台再次购买这些资产，并以最佳价格和流动性进行交易，因为我们直接接入了传统金融市场的流动性来源。

为什么选择以太坊？

Ryan:

你们为什么选择以太坊作为起点？

Ian:

我认为有三个主要原因。首先，以太坊在真实资产（RWAs）代币化领域的总锁仓价值（TVL）方面处于领先地位。换句话说，以太坊上的资产流动性非常充足，特别是在稳定币领域。

同时，以太坊拥有一个成熟的去中心化金融（DeFi）生态系统。DeFi 的概念最早就是在以太坊上诞生的，因此，如果你希望将这些资产设计为无权限的基础工具，选择以太坊作为平台可以帮助你构建一个围绕这些资产的生态系统。正如 Nate 提到的，最终，这些资产的更多实用性可以形成，使代币化版本真正优于传统金融账户中存在的资产。

最后，以太坊拥有强大的技术架构，这对于实现“即时流动性”至关重要。所谓的即时流动性，是指能够实时将传统金融市场的流动性引入区块链。这种架构使以太坊成为所有区块链中最适合代币化传统金融资产的平台。通过以太坊，我们能够建立一个连接传统金融流动性和区块链技术的桥梁，并从以太坊开始实现这一目标。

股票与 DeFi 的结合

David:

随着越来越多的代币化股票上链，我认为这些资产将不再局限于传统金融的框架，而是会拥有全新的特性。在传统的经纪账户中，比如 Robinhood，我只有几个操作选项：买卖股票，或者进行保证金交易。但当股票被代币化并存在于以太坊上时，它们会融入整个去中心化金融（DeFi）生态系统，这是传统股票从未经历过的领域。可以说，2025 年下半年，我们见证了股票与 DeFi 的融合。

这让我觉得将股票放到以太坊上是非常有意义的。虽然传统金融已经能够满足基本的交易需求，比如买卖股票，但真正吸引人的是将股票整合到一个丰富且充满活力的 DeFi 生态系统中。在这个系统里，用户不仅可以买卖股票，还可以发送股票或参与流动性提供。尽管目前链上的流动性可能还无法与传统金融市场媲美，但未来我们或许能够实现二者的平衡。

不过，我认为这并不是主要目标。真正的目标是将股票与 DeFi 应用程序深度结合。这就是我认为股票在链上存在的意义所在，特别是在以太坊上。我想知道这是否符合你们的看法？代币化股票的主要任务是这个吗？或者还有其他目标？

Nathan:

我觉得你的观点部分正确。虽然 DeFi 的创新令人兴奋，但有些创新可能过于复杂，大多数投资者并不需要复杂的金融工具，比如利率掉期或结构化产品。我们目前还处于代币化股票的早期阶段，许多使用案例仍需时间发展。正如你提到的，短期内链上的流动性可能无法与传统股票市场相比。这也是为什么我们专注于将传统金融市场的流动性引入链上。

在 DeFi 应用方面，我们尝试保持简单。我们希望为全球投资者提供类似于美国主要经纪公司客户的体验，同时降低杠杆资本成本。目前，普通投资者通常需要支付较高的杠杆费用，而机构投资者的成本则非常低。我们希望通过链上的代币化股票，为全球投资者提供更低的资本成本。这包括结合借贷协议和 RFQ（报价请求）去中心化交易环境，以实现这一目标。在 Ondo，我们的许多工作都是将现有技术，如借贷协议和去中心化交易所，应用于传统金融市场。

Ryan:

我完全理解。我认为 David 提到的重点是，DeFi 的创新已经成熟，而你们作为资产的发行者，只需专注于发行代币化股票或其他资产。之后，DeFi 会找到各种方式来挖掘这些资产的潜力。比如，现在我无法用以太坊购买特斯拉股票，更不用说在周六晚上十点了。

David:

现在，股票基本上成为了一个开放的 API 接口，供 Solidity 开发者自由使用。DeFi 提供了这样的能力。过去，股票从未具备这样的功能。而现在，股票成为了 DeFi 开发者可以使用的“金融乐高模块”。这是我们一直追求的目标。通过这种方式，我们能够激发无权限的创新，这是非常重要的。

Ian:

我完全同意，这意味着资产管理的方式将发生根本性的变化。当个别股票可以在链上自由流通并允许无权限创新时，整个市场都会改变。比如，我想投资一个国防 ETF，但希望加入 Palantir 股票。如果我去问基金经理创建这样的产品，几乎是不可能的。但如果这些都在链上，我相信会有人开发出某种 ChatGPT 接口，可以根据我的需求自动生成并动态调整投资组合。这种个性化的投资方式将成为可能。你提到的以个别股票为形式的“金融乐高模块”确实非常有趣，我认为它会让很多人感到惊讶。

RWAs 将在哪些链上结算？

Ryan:

我们现在正在思考，随着真实世界资产（RWAs）逐渐上链，比如国债、稳定币，甚至股票，究竟哪些区块链会从中受益最大？不同的链会如何发展和变化？

今天早上我查看了一些数据，发现以太坊在真实世界资产领域占据了主导地位。这让我感到有些惊讶，因为以太坊目前大约承载了 70% 的真实世界资产，这主要得益于稳定币的发行，而 Layer 2（L2）网络也占有一部分。如果我们看 EVM，这个比例甚至高达 93%。这表明以太坊在这方面有着明显的网络效应，尤其是当我们考虑到 EVM 的广泛应用时。与此同时，我们也看到一些企业级的 Layer 1 链正在崛起并逐步发展。例如，Stripe 推出了 Tempo，这是一个基于 EVM 的链，但它是独立的 L1。Circle 也推出了 Arc，专门用于稳定币。这些都是围绕真实世界资产的新链，一些发行者甚至开始设计自己的 L1。我知道 Ondo 也有自己的 L1，但不确定它是否仍在测试网阶段，或者已经正式上线。据我所知，它也是基于 EVM 的。

你能谈谈这些变化吗？哪些资产会流通在开放的、无权限的、完全去中心化的公共网络上，比如以太坊？而企业级的 L1 又会扮演什么角色？Ondo 的 L1 又会如何定位？这些不同的链和账本之间会如何协同工作，各自的角色是什么？

Ian:

这是个非常好的问题，也是当前行业内的热门话题。现在我们看到许多资产发行者根据自己的具体需求来选择基础设施，比如以太坊、Solana 等公共区块链已经非常成熟。但如果某些发行者需要额外的功能，比如控制区块时间和延迟，添加隐私保护，或者满足一些特定的发行需求，那么设计自己的 L1 就变得有意义了。尤其是在处理真实世界资产时，它的信任机制与加密货币完全不同。

所以，我并不认为发行者设计自己的链是件坏事。正如你提到的，我们是较早宣布设计自己链的公司之一，我们的 Ondo L1 也是基于 EVM 的。但它实际上是一个专门构建的环境，用于简化代币化股票、ETF 和其他证券的发行，同时还具备一些额外的功能。一旦这些资产进入 Ondo 的 L1，它们可以自由流通到以太坊以及其他公共区块链。我们将所有资产设计为 Layer 0 的 OFTs（可转移代币），这是因为我们希望这些资产能够去到用户所在的地方，并支持这些资产的 DeFi 生态系统。因此，我认为这只是我们向多链世界演变的另一个迹象，其中某些链会专注于特定的用例。

Ondo 链将特别关注股票领域，并逐渐扩展到经纪和主要经纪业务，但这并不意味着我们不支持以太坊。事实上，我们首先选择在以太坊上发行全球市场，因为它拥有优秀的基础设施和强大的流动性。因此，我认为我们正在迈向一个多链协同的世界，不同的链会根据需求进行优化。最终，这种多样化将推动资产创新和分布，因为用户可以根据自己的需求选择合适的环境。举个例子，目前 DeFi 的状态。

David，你之前提到，在传统经纪账户中，用户可以轻松地买入、卖出股票，并进行保证金交易，而 DeFi 目前还无法支持同时为 1000 种资产提供保证金的能力，它的设计并不支持这样的规模。那么，如果你能设计一个 L1，使其能够轻松支持主要经纪业务的保证金交易，并覆盖 1000 种不同的资产，那将非常有吸引力。有些 L1 并不以这种方式设计，这也没关系。但这意味着我们作为资产发行者，以及我们为路线图设想的用例，必须为此进行构建。

David:

那么，解锁这种能力的 L1 设计特点是什么？我的理解是，应用层理论上可以实现任何功能。L1 的独特优势是什么，使得它能够实现这样的能力？

Ian:

我不认为应用层可以解决所有问题。特定网络的延迟是一个无法绕过的限制，同时，隐私保护功能也可能在某些网络中难以实现。此外，网络安全性的设计也可能对某些应用产生影响。因此，我认为发行者在选择网络时会受到一定限制，但这并不意味着问题无法解决。我也不认为单一的 L1 能够满足所有需求。事实上，我们已经看到以太坊和 Solana 在不同领域的优化方式，这种多样化是正常的，也是必要的。

关键在于，我们需要确保这些不同的 L1 和技术栈能够高效地相互沟通，以避免形成流动性孤岛。如果我们最终只是创建了互不相通的区块链生态系统，那我们是否真的解决了传统金融的问题？因为这正是传统金融目前的现状。

Nathan:

是的，这正是 Ondo Chain 的目标。我们希望帮助发行者轻松实现多链支持，同时将他们的资产接入以太坊、Solana、BNB 链等更广泛的公共区块链生态系统。对于发行者来说，将资产分布到多个链上可能会面临许多管理上的挑战，我们也经历了类似的痛点。随着我们在即时铸造和销毁数千种不同资产的基础设施方面变得越来越复杂，这种挑战只会增加。因此，我们将 Ondo Chain 视为一个中心，发行者可以首先将资产导入，然后我们帮助他们将资产迁移到更广泛的生态系统中。我认为延迟问题确实非常重要。

我们还需要考虑重组风险，比如前置交易等问题，这些可能会影响公共以太坊上的投资者体验，并不适合所有用例。

Ryan:

我想进一步探讨这个话题。我们最近举办了一场辩论，讨论真实世界资产是否应该存在于公共区块链上。一位教授认为真实世界资产的不可变性是一个缺陷，而不是一个优势。对于加密原生资产来说，不可变性是一个特性，但对于真实世界资产来说，如果账户被黑导致资产被转移到恶意组织，这将是一个严重问题。因此，他认为真实世界资产不适合公共区块链。另一位教授则认为，公共区块链的中立性正是它的优势。所有行业都可以协调使用这种中立的基础设施。

如果我们希望避免传统金融中每个机构都有独立账本的情况，那么我们就需要使用公共区块链作为统一的状态。你们怎么看？公共链是否适合真实世界资产？不可变性和去中心化是优势还是缺陷？

Nathan:

我认为这个问题可以分开讨论。首先，关于公共区块链不适合的观点，我认为真实世界资产的交易不一定需要不可变性。

你不需要一个许可区块链来实现交易的可逆性，交易的可逆性可以通过代币合约或应用层来实现。这取决于交易的规模、用例以及交易双方的需求。例如，在传统金融中，不同的结算时间和可逆性选项已经存在，比如电汇与 ACH 的区别。因此，我认为市场会出现一个光谱，允许选择即时结算或可逆交易。我认为将真实世界资产交易在一段时间内设为可逆的情况会越来越多。这也是将交易与结算分开的好处，就像在传统金融中那样，这样你就有至少几个小时或每天一次的时间来纠正错误。

至于更广泛的问题，我认为在我们甚至能回答之前，我们需要对我们讨论的内容达成一致。公共链与许可链之间并不是二元对立的关系。你可以在技术栈的许多不同层次上插入权限控制，比如部署代码的能力、查看区块浏览器的能力、运行验证者的能力、拥有钱包的能力等。

在 Ondo 链的情况下，验证者在很大程度上将是有权限的，因为这对我们所针对的一些高度监管活动的合规性是有帮助的，特别是在经纪交易商领域。显然，对于许多活动来说，这并不是必要的，因为资产管理者可以将代币化证券带入公共链。但当经纪交易商代表客户处理交易时，他们有责任确保适当的路由、最佳执行，并确保客户的订单不会被前置交易。在法律合规的角度上，这可能会有点问题，尤其是在存在恶意 MEV 的情况下，因此通过对验证者进行权限控制可以解决这些问题。这对某些应用是有帮助的，但我们仍然能够实现代码部署的无权限和钱包的无权限。

所以，从实用的角度来看，Ondo 链仍然算是一种公共区块链。我们现在可能认为的许多公共区块链和加密货币实际上都有基本的权限验证者集。

Ian:

我觉得这个辩论有点有趣。稳定币其实简化了辩论，稳定币已经在公共无权限链上蓬勃发展。它们并不是以某种权限资产的形式构建的。它们有一些合规控制，并能够在这种模式下蓬勃发展。这根本不是一个权限的推出。至于关于这种模式合法性的问题，以及发行者应该做什么，这部分是《天才法案》旨在解决的内容。

所以我不认为这是一场辩论。我认为真实世界资产可以在公共无权限链上蓬勃发展。这是所有创新发生的地方。从根本上说，这与无权限访问有关。全球访问显然是稳定币和其他真实世界资产所需的，以及围绕这些资产设计 DeFi 的创新，使其变得比传统金融更好。

因此，如果你相信真实世界资产无法在无权限链上真正运作，那么我不知道这有什么意义。当你查看到目前为止真实世界资产领域的历史时，它清楚地表明，公共无权限链上的真实世界资产可以蓬勃发展，带来巨大的创新，并且现在已经得到了美国国会的批准，获得了《天才法案》的支持。

华尔街准备好了吗？

Ryan:

你们俩都来自华尔街。华尔街对这些变化持什么态度？他们是否意识到即将发生的事情？他们对代币化是否感到乐观？虽然看起来他们开始关注稳定币，但他们是否真正了解即将到来的转变？

Ian:

坦率地说，我觉得他们并没有完全意识到这些变化的深远影响。但与此同时，许多机构其实已经在为这一时刻做准备，这一点值得肯定。随着监管框架逐步清晰，我对资产管理公司，尤其是一些银行正在采取的行动感到乐观。我们在 Ondo 的目标从来不是要取代银行或传统金融体系，而是希望通过技术创新来增强现有系统，使其能够上链，成为一个更高效、更开放的版本，从而实现全球化的接入和以前难以企及的创新规模。

因此，我们非常乐意与传统金融机构合作。比如，Ryan 你提到的富达，他们刚刚在链上推出了首个货币市场基金，这是历史上最大的货币市场基金发行商之一。Ondo 为这个基金提供了初始资金支持——一亿美元的资金来自我们的 OUSG 产品。这是我们与富达合作的一个成功案例，帮助他们顺利完成链上的首次尝试。今年早些时候，我们还与摩根大通合作开展了一个试点项目，将他们的 Kinexys 平台与 Auto Chain 测试网连接起来，实现了传统金融（TradFi）和链上环境之间的全天候流动性支持。

我们很高兴能够帮助这些传统金融机构上链。但要回答你的问题，是否所有人都意识到即将发生的变化？坦率地说，不是。甚至连加密货币的未来有时我也难以完全预测。

接下来会怎么发展？

Ryan:

你们觉得未来会怎样发展？如果我们展望到 2030 年，你们认为资本市场会变成什么样子？传统金融又会是什么样子？华尔街会如何应对这些变化？代币化资产的市场规模会有多大？目前我们仍然处于不到一万亿美元的阶段，现在大约是 2500 亿美元。这个市场会扩展到多大的规模？变化会有多快？未来的图景会是什么样子？

Ian:

这是一个很难回答的问题。因为从目前的情况来看，我们看到的市场采用趋势实际上是典型的“曲棍球棒”式增长——一开始进展缓慢，几乎看不到什么变化，但随着时间推移，关键的技术和市场条件逐渐成熟，采用率突然开始快速飙升。我认为稳定币的崛起就是一个典型的例子。稳定币形成了一个完整的 DeFi 生态系统，资产规模迅速增长，现在已经达到 2800 亿美元，并且还在持续扩大。这是因为越来越多人意识到，稳定币是获取美元的一种便捷方式。我相信未来，美国国债、美国股票和美国 ETF 也会出现类似的增长趋势。

我无法给出具体的数字预测，但我非常确信，到 2030 年，许多首次开设投资账户的人会选择在区块链上进行交易，通过链上技术持有股票或其他资产类别。同时，他们会享受到全天候（24/7）的交易体验，无论是买入还是卖出，都不受传统市场时间限制。

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