相比于猫猫狗狗，美股显然更香。

撰文：Eric，Foresight News

北京时间 11 月 9 日晚间，Formation Securities 向美国证券交易委员会（SEC）备案，计划依据 SEC 于 2026 年 9 月发布的五年期创新豁免，在 Solana 上运营代币化证券交易场所，预计于 2027 年初启动交易。首批上线的代币化股票将包括 Exodus Movement、Forward Industries 和 Galaxy Digital。

2026 年 10 月，Solana 两大 DeFi 协议 Orca 与 Loopscale 宣布合并为 Formation。按照当时的说法，Formation 旨在为新兴资产提供从发行到融资及流动性的完整路径，同时为资本配置者拓展可用的资产范围和策略选择。

作为 2022 年至 2023 年期间的 Solana DEX 一哥，Orca 在代币化股票上再次先行一步。

从交易到链上资本网络

在 meme 代币还没有风靡全网之前，Orca 可以说是 Solana 上流动性、代币覆盖范围等方面都比较突出的 DEX。Orca 自 2021 年以来累计交易量已突破 5500 亿美元，其核心特点就是通过类似 Uniswap v3 的 Whirlpools 机制，让流动性提供者自定义价格区间。

根据 Blockworks 数据，直到 2024 年 2 月，Orca 根据交易量计算的市场份额都在 50% 以上，2021 年底的巅峰 TVL 超过 14 亿美元。

Loopscale 在借贷市场的表现没有 Orca 那么亮眼，但仍算是 Solana 上第三大借贷平台，虽然与前两名在数据上有不小的差距。与 Aave 这样基本的借贷协议不同的是，Loopscale 是基于订单簿的模块化借贷协议，通过直接匹配借贷双方而非依赖资金池算法，支持固定利率、固定期限及超额抵押贷款。

合并后的 Formation 由 Loopscale 联合创始人 Luke Truitt 出任 CEO，Orca 首席战略与法务官 Christopher Montagano 担任总裁。

Montagano 明确表示，公司计划与发行方合作，共同建设代币化股票市场，为 AI、机器人、国防、能源等前沿经济领域提供从资本形成到配置的一体化网络，并已获得 Figure、Shinhan Asset Management、Superstate、R3、Securitize 等机构的支持。

Formation 不会发行新的代币，而是沿用 Orca 的代币 ORCA，且代币数量、释放条件甚至 xORCA 质押机制都没有变化。Loopscale 此前没有发行过代币，只推出了积分计划。合并公告也表示预计会在年底公布 Loopscale 的积分如何转换为代币。

从 ORCA 的行情来看，与 Loopscale 合并以及推动合规化代币化美股交易的消息几乎没有影响到代币价格的涨跌。截至撰文时，ORCA 价格在 1.35 美元左右，FDV 仅略超 1 亿美元。

SEC 创新豁免下的运营框架

Formation Securities 的核心监管依据是 SEC 发布的五年期创新豁免。根据该框架，符合条件的代币化股票可在经认可的交易场所内，通过需许可的自动做市商（AMM）流动性池进行有条件的二级市场交易。这一设计在监管沙盒与技术创新之间寻求平衡：一方面，交易场所需符合 SEC 的合规要求；另一方面，区块链技术带来的全天候交易与原子结算优势得以保留。

具体而言，Formation 平台上的代币化股票将享有与其他股东同等的投票权和分红权，投资者可使用稳定币等合格资产进行 24/7 交易，并在链上实现原子结算。在渠道端，相关股票将通过 Superstate、Formation Securities 自有平台、Alpaca 等分销渠道，以及 Anchorage、BitGo 等托管机构向经验证的投资者提供。

至少从目前看来，Formation 并没有完全整合 Orca 和 Loopscale 的意思，两个 DeFi 协议仍然独立存在，原有的 cypto 业务也维持着运行。Formation 的存在可能更多的是将两个协议作为合规代币化美股交易的底层基础设施存在，并作为统一对外宣传和合作的主体。

但与单纯在 DEX 和借贷市场上线代币化股票不同，Formation 的业务将上游的代币化股票发行权也同时涵盖了进来，一只脚已经踏进了传统金融的大门。

美股代币化的现实阻力

尽管监管框架为代币化证券提供了实验窗口，但美股上市的公司们似乎并非都支持这种变化。

此前，在相同的 SEC 创新豁免框架下，OKX 与洲际交易所（ICE）合作的 OKXICE 代币化证券平台遭遇了大规模发行人反对。该平台最初拟纳入约 62 家公司的股票，但包括微软、Alphabet、高盛、麦当劳、英伟达、特斯拉、亚马逊、苹果在内的绝大多数公司（超过 80%）均正式提出了异议。

上市公司的顾虑主要有四：其一，代币化平台由第三方主导，发行人担忧投资者误以为代币获得公司官方背书；其二，对股价、流动性及波动性的影响尚不确定；其三，第三方平台收取费用而发行人承担潜在风险，形成控制权与收益权的不对称；其四，24/7 交易机制可能带来价格发现碎片化，而股东权利（如投票权与分红权）的链上行权路径仍不清晰。

值得注意的是，该机制采用「默认同意」原则，即通知后 30 天内不反对即视为同意，但大型上市公司纷纷主动退出，表明当前第三方主导模式面临严峻的发行人阻力，也反映出市场参与者对代币化路径的谨慎并非源于技术本身，而是源于商业模式与权责结构的错位。

与 OKXICE 的第三方平台路径不同，Formation 明确采取「与发行方合作共建」的策略，这或可在一定程度上缓解发行人的信任赤字。通过让渡部分平台主导权、确保同等股东权利及链上透明结算，Formation 试图建立一种更具协作性的代币化证券生态。

拓展边界的尝试

Formation 可以算是 Solana 生态项目迈向机构级金融基础设施的里程碑。通过 Orca 与 Loopscale 的合并，该平台尝试将 DEX 的流动性优势与链上信贷的资本配置能力相结合，在 SEC 创新豁免的监管框架内探索美股代币化的可行路径。相较于此前第三方平台遭遇的发行人集体抵制，Formation 倡导的合作共建模式、同权化设计及链上透明结算，或为代币化证券的落地提供更具可持续性的商业范式。

长远来看，代币化证券有望实现更高效的价格发现、全天候全球访问、原子结算及与链上 DeFi 生态的整合，推动资本市场向现代化方向演进。但这一愿景的实现，不仅取决于技术基础设施的完善，更依赖于监管机构、发行人与交易平台之间权责利结构的再平衡。Formation 的实验可以为全球证券市场的链上化转型提供一个参照。