数据或引发宽慰性反弹，却难改鹰派底色。

撰文：许超，华尔街见闻

今晚公布的 10 月 CPI 数据，将成为美联储年内最后一次加息决策的关键依据。在强劲就业数据已为鹰派打开大门的背景下，通胀数据的走向，将直接决定联储主席 Warsh 是否在 12 月 9 日扣动加息扳机。

市场目前对 12 月加息的定价已高达约 86%。上周五非农就业人数大幅超预期，新增 16.5 万人，远超市场预估的 7 万人，失业率回落至 4.1%，劳动力市场已为鹰派提供了充分支撑。上次 FOMC 会议以 10 比 2 的投票结果维持利率不变，但 Cook 和 Hammack 两位官员明确投票支持加息，显示内部分歧已现，通胀数据因此成为压倒性变量。

高盛预测 10 月核心 CPI 环比仅增 0.16%，大幅低于市场普遍预期的 0.20%；UBS 预测为 0.23%；摩根大通经济学家 Mike Feroli 预测为 0.23%。

各家分歧明显，今晚的数据将在市场内引发较大波动——据高盛交易部门数据，当日 S&P 500 的隐含波动区间约为 80 个基点，合约价值约 60 美元。值得注意的是，本次报告因去年政府停摆导致 BLS 未采集 10 月数据，年同比增速将无法计算，市场交易将聚焦于核心 CPI 环比数据至小数点后两位。

三大分项拖低核心通胀

高盛预测本月核心 CPI 较 9 月的 0.33% 大幅回落，主要由三个分项驱动。

机票价格方面，高盛追踪的在线票价数据显示 10 月环比持平。受航空燃油价格大幅上涨影响，机票价格今年前九个月平均每月涨幅达 2.5%，本月涨势骤停。

健康保险方面，BLS 将于 10 月报告中纳入保险公司源数据的半年度更新。高盛预测本次更新将导致健康保险价格下跌 2.5%，并在未来六个月内持续录得大幅负值，直至明年 4 月下次重置。这将使医疗服务价格整体下滑 0.1%，而医疗服务在核心 CPI 中权重约为 9%，影响不可忽视。

值得注意的是，该分项使用与 PCE 不同的源数据，因此这一下拉效应不会传导至联储更偏重的核心 PCE 指标。

汽车板块方面，高盛预测二手车价格下跌 1.5%（基于拍卖价格数据），新车价格上涨 0.1%，汽车保险价格下跌 0.3%。以 3% 的权重估算，仅二手车一项便可拉低核心 CPI 约 4.5 个基点。

政府停摆留下的统计「幽灵」

一个技术性因素使本次数据解读更加复杂。

由于去年政府停摆导致 BLS 无法采集 2025 年 10 月价格数据，季节性调整因子因此被迫重算。BLS 采用 2025 年 9 月与 11 月指数的几何平均值来填补缺口，这一方法无意间压低了本月的季节性调整基准。

高盛估算，这一统计扭曲将使今年 10 月的季节调整后核心 CPI 环比读数虚增约 5 个基点，对公共交通、服装及酒店住宿等分项的影响尤为明显。

若剥离这 5 个基点的统计噪音，高盛的「实际」核心通胀更接近 0.11%。彭博经济研究为此专门构建了独立的价格追踪指数，以弥补官方序列的断裂。

CPI 与 PCE 之间的关键背离

即便今晚 CPI 数据偏软，这是否足以让联储停止加息，仍是一个悬而未决的问题。

高盛指出，其 CPI 预测对应的核心 PCE 环比增幅为 0.23%，高于核心 CPI 的 0.16%。原因在于 PCE 中二手车权重较低，而机票、汽车保险、健康保险等分项的 PCE 源数据预计仍将显示上涨。UBS 对 10 月核心 PCE 的预测同为 0.20%，对应年率约 3.1%。

这意味着，即使 CPI 数据释放出通胀降温的信号，美联储重点参考的核心 PCE 仍可能维持在相对高位，难以为暂停加息提供充分依据。

市场交易格局与风险不对称

高盛利率策略师的核心判断是：强劲的劳动力市场是联储进一步加息的「前提条件」，而非「决定因素」，就业数据打开了大门，只有通胀数据才能引导联储迈步入内。

在鹰派预期已被高度定价的背景下，软数据与硬数据所触发的市场反应存在明显不对称性。

高盛判断若今晚 CPI 超预期走软，市场可能迎来一轮宽慰性反弹，但这一涨势可能在周五 PPI 数据公布后被抹去——摩根大通预测 10 月 PPI 环比大幅上涨 0.6%；若 CPI 数据超预期偏强，则可能在 CTA 系统性抛售的压力下锁定 12 月加息预期，引发更为剧烈的市场反应。

从更宏观的视角看，驱动本次 CPI 走软的核心因素——健康保险的方法论重置以及二手车价格回落——均对联储首选指标核心 PCE 的传导十分有限。与此同时，居民通胀预期仍接近三年高位，PPI 远高于 CPI。在两位已明确支持加息的 FOMC 成员看来，一个 0.16% 的核心 CPI 或许只能换来一时的市场欢呼，而无法从根本上改变其政策立场。