作者：Insights4VC

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：在过去十年全球金融科技浪潮中，欧洲的 Revolut 与拉丁美洲的 Nubank 分别走出截然不同的爆发路径，成为新一代数字银行的两大代表范式。Revolut 依靠多元化收费服务、高频外汇交易与加密资产创新在全球快速展业，而 Nubank 则依托庞大的无网点信用卡客群、深厚的本地存贷利差与极低的服务成本构筑起高壁垒的盈利引擎。

本篇研报全景复盘了 Revolut 与 Nubank 截至 2026 年底的财务表现、资产负债表结构、牌照扩张及稳定币国际化战略。通过穿透拆解二者在估值乘数、信贷风险敞口与合规监管层面的底层逻辑，为理解未来全球数字银行业的商业终局与链上新范式提供极具分量的实证参考。

方法论说明：本报告旨在系统梳理 Revolut 与 Nubank 的最新业务进展、财务表现、国际化扩张路径以及数字资产战略，而非直接对比或评判二者的估值水平。

报告中呈现的各项财务与运营指标主要用于提供背景参考，鉴于二者在报告统计周期、会计准则、统计口径以及底层商业模式上存在客观差异，相关数据并不具备绝对可比性。

Revolut 于 11 月 4 日确认其估值达到 $1150 亿。此前，该公司完成了一笔由 Glade Brook、Coatue、Durable Capital Partners、T. Rowe Price Associates 以及 Baillie Gifford 等知名机构参投的股份转让交易。

这一最新估值较其 2025 年的 $750 亿估值跃升了 53%，相比 2024 年达到的 $450 亿估值更是增长了超过 150%。

本次交易属于二级市场存量老股转让，即现有股东出售部分持股，而非 Revolut 开展新一轮一级市场融资。$1150 亿这一数字反映的是交易双方达成的股权定价，并不代表公司实际入账的融资金额。[1]

图：Revolut 历年估值增长曲线与二级市场交易估值走势

自我们 3 月份发布上一篇 Revolut 研报以来，市场格局发生了显著变化。

该公司已将其银行牌照业务拓展至多个新市场，拿下了更多关键监管许可，并将其全球客户规模从 2025 年底的 6830 万大幅提升至超过 8000 万。

Revolut 涵盖 2025 全年的最新审计财报，充分印证了其业务强大的盈利能力。

按英镑口径计算，公司全年营收同比增长 46%，攀升至 45.2 亿英镑（约合 $60 亿）；税前利润达到 17.1 亿英镑（约合 $23 亿）；净利润则达到 13.1 亿英镑（约合 $17 亿）。[1, 2, 3]

在 2025 财年中，银行卡支付业务营收约 $13 亿，会员订阅收入达 $9.36 亿，财富管理业务贡献 $8.76 亿，外汇交易业务收入为 $8 亿。

需要指出的是，财富管理板块还包含传统证券与大宗商品等非加密业务，若将其全部归功于数字资产，将会高估加密货币的变现贡献。

利息收入为 9.74 亿英镑（约合 $13 亿），此处修正了 Insights4VC 早期文章中使用的美元标签。

依据英镑财务报表测算，手续费等非息收入约占合并总营收的 76%。而在业务分部口径下，企业级业务 Revolut Business 贡献了总收入的 16%。[2, 3]

会员订阅为公司提供了稳定的经常性收入流，而银行卡、外汇与财富管理收益则直接受用户高频活跃度的驱动。

利息收入则引入了对存款付息率与生息资产收益率的敏感性。尽管该银行建立了多元化的收入来源，但业务的分散化并不意味着各板块具备同等的韧性。

根据未四舍五入的英镑财务数据测算，其 2025 财年净利润率为 28.9%，低于市场更常引用的 37.9% 税前利润率。这两项数据均针对成熟期全年表现，不能直接套用于其新设立银行实体的盈利能力。[2]

外界所关注的 $675 亿客户资金总额，实际上涵盖了多种不同的法律架构安排。

其底层对应的 501.83 亿英镑资产中，包含 361.43 亿英镑的表内法币余额，以及 140.40 亿英镑的合作银行储蓄与灵活现金基金。

在表内法币余额中，271.94 亿英镑属于客户银行存款账户，89.49 亿英镑为电子货币（e-money）。

这一合计指标主要反映了 Revolut 生态体系的资金分发广度，并非全部属于可直接用于信贷放款的受保存款池。

官方披露的 6.2% 存贷比系基于总贷款与表内客户存款计算，完全剔除了上述合作机构储蓄与货币基金。[2]

截至 2025 年 12 月，Revolut 披露的信贷资产组合规模约为 $29 亿，而现金及国债等高流动性投资占其总资产的比重高达约 90%。

这一资产负债表结构清晰解释了它如何在仅承担极低消费信贷坏账风险的前提下，攫取丰厚利润。

然而，这也使其盈利水平高度依赖于宏观利率变动、平台交易活跃度以及获客成本支出。

集团层面的资本资源为 49 亿英镑，全部归类为核心一级资本（CET1）。该指标无法与个别巴西银行子公司的资本充足率进行简单机械对照。[2]

另一项口径更正直接关乎对其用户粘性的解读。2025 年内，将其作为主银行账户的用户数量同比增长了 45%。

这并不意味着 Revolut 整体客群中有 45% 将其作为主银行（此前 3 月报告曾有此误读）。

两者的投资逻辑截然不同：主账户用户基数的快速增长诚然鼓舞人心，但外界无法据此推导出其在总客群中的真实渗透率及对应的收入贡献占比。[2, 3]

银行牌照的落地正逐步支撑起 Revolut 的全球野心。其 11 月的官方公告列出了 2026 年内已在英国、墨西哥、澳大利亚与新西兰正式展业的银行服务。

新西兰监管机构于 11 月 3 日确认其银行注册许可，Revolut 随即于当天开始推出本地银行产品。

瑞士业务目前仍处于牌照申请阶段：公司在 9 月 16 日承诺在未来五年内投入超 1.5 亿瑞士法郎，牌照审批尚在进行中。[1, 4, 5]

此外，Revolut 还在法国与哥伦比亚拿下了全功能银行牌照。

8 月份获得的法国牌照使其在立陶宛之外建立了第二个欧洲银行核心枢纽，计划逐步迁移西欧核心客户群体。

9 月份哥伦比亚牌照获批，当地已有约 20 万名用户在候补名单中，预计于 2027 年正式展业。

这两项关键牌照极大扩展了其潜在展业空间，但目前均尚未形成成熟的创收规模。[29]

在美国市场，货币监理署（OCC）于 9 月 2 日签发批文并由 Revolut 于 9 月 3 日对外公布，获得了初步附条件核准，后续仍需满足一系列监管审查与运营标准。

阿根廷方面，9 月 24 日的公告涉及收购 Banco Cetelem 银行的监管许可。该流程明确将收购批准、交易交割与后续正式面向客户展业划分为三个独立步骤。

若将上述所有取得阶段性进展的国家视同为完全展业的成熟银行，显然会夸大其实际的全球分发网络。[6, 7]

跨区域极速扩张同时也加重了合规风控的治理负担。

10 月 27 日，路透社转引英国《金融时报》报道称，英国审慎监管局（PRA）正对其产品审批机制展开审查，其他独立报道称已引入第 166 条独立专家审查机制。

此前《金融时报》亦披露，欧洲央行曾因产品审批缺陷在 2025 年对其施加监管限制。

需要客观澄清的是，此类通报属于日常监管干预措施，而非终局性的违法定论或最新监管罚单。

但在商业层面上，针对新产品上线的监管收紧，会直接制约银行牌照转化为实际营业收入的节奏。[8, 9]

Revolut 的加密业务牌照同样呈现高度的属地化特征。

10 月 19 日其直布罗陀实体获得分布式账本技术（DLT）监管牌照时，公司公布其加密用户已突破 1600 万人。

在欧洲经济区，相关业务由 Revolut Digital Assets Europe 在 MiCA 监管框架下统一合规运营。

直布罗陀牌照主要为其全球化扩张提供了另一个实体支点，并不代表其获得了无限制服务所有主权国家的通行证。[10]

欧元稳定币 EURR 的推出，标志着其加密版图进一步向交易经纪之外纵深拓展。

该项目于 8 月 8 日对外公布，并在以太坊网络上向丹麦、波兰与葡萄牙的符合条件客户开展分阶段试点测试。

Stripe 旗下的 Bridge Building 担任发行方，Revolut 则提供前端品牌与庞大的分发渠道，核心场景聚焦于欧元、加密资产与外部自托管钱包之间的顺畅互转。

目前无论官方公告还是年报，均未明确披露 EURR 的实际流通量、支付结算规模、独立盈利表现，亦未公开 Revolut 在底层储备利息收益中的分成比例。[11]

Nubank 打造的盈利引擎

图：Nubank 核心财务数据与拉美用户渗透全景表现

截至统计节点，Nubank 母公司 Nu Holdings 最新披露的 2026 年第二季度财报显示，其全球客户总数已达 1.389 亿户。

其中，巴西本土大本营近 1.18 亿户，墨西哥市场突破 1580 万户，哥伦比亚市场超过 500 万户。

随后的 9 月份公告进一步确认，其在拉美全境的用户规模已突破 1.4 亿关口。后文引用的核心运营比率均以 6 月底财务披露为基准。[12, 14, 19, 28]

平台月均活跃率达到 83.5%，在巴西市场更是突破 86%。

Nubank 对活跃客户的统计口径极为严格：要求在过去 30 个自然日内实际产生创收行为，而非仅仅打开应用登录。

二季度单客月均收入（ARPAC）攀升至 $17.1，而月均单客服务成本仅约 $1。

需要注意的是，该服务成本指标仅涵盖交易处理、客户支持与日常运维费用，剔除了贷款信用坏账损失和综合管理开支等巨额核心支出，因此两者简单相减并不能直接得出真实单客净利润。[12, 16]

图：Revolut 与 Nubank 客户规模、活跃度及单客变现指标横向对比

在 Nubank 采用的管理层会计口径下，第二季度营收达到 $58.76 亿，剔除汇率波动的固定汇率基准下同比增长 39%，环比增长 6%。

若直接按披露的名义美元金额换算，其同比与环比增幅则分别达到 55.8% 和 10.5%。

季度净利润为 $10.61 亿，固定汇率下同比增长 49%，按名义美元计算增幅则达 66.6%。

汇率折算效应是导致两种统计口径呈现显著增速落差的核心根源。[12]

图：Nubank 母公司 Nu Holdings 在纽交所的公开交易走势

管理层口径与国际准则调整的真实逻辑

在国际财务报告准则（IFRS）口径下，Nu 的总营收为 $55.132 亿：包括 $47.606 亿的利息收入与金融工具净收益，以及 $7.526 亿的手续费及佣金收入。

但在其披露的管理层报表中，总营收被调整提高至 $58.757 亿。

官方报表桥接项反映了 $3.624 亿的净调整额，其中信贷调整为 $6490 万，沉淀资金息税调整为 $2.338 亿，佣金收入调整为 $6380 万。[12]

图：Nubank 国际财务报告准则与管理层财务指标调整桥接拆解

调整的影响进一步延伸至营收之下的各项成本明细。

资金成本从 $15.567 亿调整为 $13.721 亿；信贷成本从 $14.822 亿增加至 $16.908 亿；交易成本从 $1.278 亿微调至 $1.308 亿；直接成本中新增了 $2.409 亿的流转税金。

由此，毛利润从 $23.465 亿增加至 $24.411 亿，经营性费用从 $11.056 亿减少至 $8.062 亿，税前利润从 $12.363 亿上升至 $16.303 亿。

所得税费用也相应从 $1.752 亿提高至 $5.692 亿，最终归母净利润保持 $10.611 亿不变。

这些会计科目重归类与等效税率调整，深刻说明了管理层总收入、IFRS 准则营收与净利息收入三者绝不可混为一谈。[12, 15]

第二季度 Nubank 实现净利息收入约 $37 亿，净息差（NIM）达到惊人的 22.9%，风险调整后净息差仍高达 12.4%。

在管理层毛利构成中，信贷业务贡献 41%，沉淀资金收益占 34%，佣金手续费占 25%。

需要强调的是，上述比例是毛利润贡献度，而非营收份额。

沉淀资金利息与佣金构成了大部分稳定毛利，但信贷业务依然主导了业绩波动的大部分风险敞口。[14]

在其 $394 亿信贷总资产中，信用卡透支余额约 $260 亿，无抵押个人信用贷款 $103 亿，抵押担保贷款 $31 亿。

客户存款总额达到 $453 亿，综合计息负债成本维持在巴西银行间同业拆借利率的 88%。

这种相对基准的资金成本机制与绝对利率环境截然不同：拉美本地高利率环境一方面推高了沉淀资金收益，另一方面也加重了银行负债成本与借款人的违约还款压力。[14]

尽管年化 33% 的净资产收益率（ROE）极其亮眼，但信贷质量指标仍需审慎对待。

Nubank 披露的消费信贷逾期率呈现分化趋势：15 至 90 天短期不良贷款率改善至 4.8%，而 90 天以上逾期不良率则攀升至 6.9%。

管理层将短期改善主要归因于季节性因素，并坦陈其主动拓展了高风险借款群体。

根据敏感性测算，若第二季度 $16.91 亿的信贷成本上升 10%，在其他条件不变时将侵蚀约 $1.69 亿税前利润，相当于管理层税前利润的 10%。这属于情景测算而非损失预测。[12, 14]

资本充足率构成了另一大关键约束。其巴西审慎金融联合体 6 月底的核心一级资本充足率（CET1）为 11.9%，总资本充足率为 15.7%，较前一年 12 月底的 13.0% 与 16.6% 均有所下行。

该联合体合规达到当地监管标准，但信贷风险加权资产的持续膨胀表明高速放贷正在快速消耗资本冗余。

维持高回报并不能免除利润留存或跨国调配资本的现实需求，且巴西子公司的充足率并不代表 Nu Holdings 整个集团的资本状况。[13]

Nubank 在巴西本土的扩张重点正日益转向存量客户的深度挖掘。

高端品牌 Ultravioleta 瞄准高净值客群，而 7 月份推出的 Croma 品牌则着重填补大众零售与高端银行之间的中间层。

通过打包订阅服务、高息储蓄与优质信用卡权益，公司正持续强化核心账户纽带。

Nubank 对主银行账户的认定标准十分严苛：要求客户至少将税后月收入的一半转入 NuAccount，且渗透率仅在开户满 12 个月的符合条件活跃客户中统计。

这一严格指标同样无法与 Revolut 披露的主账户增长直接混淆。[16, 17]

墨西哥是两大巨头正面短兵相接最清晰的竞技场。

Nubank 在当地客户量于 7 月达到 1600 万，并于 8 月 6 日正式开启银行展业；Revolut 在 1 月 27 日启动银行运营后，截至 6 月 8 日用户突破 50 万。

尽管两家统计时间有所差异，但这充分凸显了 Nubank 依托本土化先发优势所积累的庞大装机壁垒。

此外，哥伦比亚超过 500 万客户与约 $33 亿存款构筑了第三大核心战场，但巴西仍占据绝对主导地位。[14, 18]

Nubank 自研的深度学习模型 NuFormer 可能在风控信贷审批与服务成本两端产生深远影响。

官方称该模型已在巴西和墨西哥的信用卡及无抵押贷款中深度部署，中小企业信贷与哥伦比亚卡业务亦在测试中。

公司同时披露 AI 智能客服已承接巴西本土超过 60% 的客服咨询对话。

不过这些属于公司披露的运营数据，而非经第三方独立验证的利润归因。

AI 模型的预测优化理论上有助于提升授信安全性，但新增贷款的违约往往需要时间沉淀才会显现。

此外，单客月均服务成本由一年前的 $0.8 微升至约 $1，表明 AI 尚未直接显著压缩单客绝对成本。[12, 15]

Nu Global 重塑跨境分发模型

Nubank Crypto 在 3 月份公布其持币客户规模突破 700 万人，产品线涵盖加密资产买卖、链上托管以及 USDC 兑换功能。

其理财产品 Earn Crypto 于 3 月 17 日推出 SOL 质押服务，活动推广年化收益率为 6%。

需要厘清的是，巴西市场早期推出的 USDC 积分返利计划属于独立产品，其 2025 年 1 月的初始利率不可直接视同为当前的长期固定收益率。[22, 23]

9 月 10 日正式亮相的 Nu Global 账户，全面采用 Circle 旗下的 USDC 与 EURC 作为美元和欧元结算余额底层。

10 月份官方文件宣称其提供最高 3.50% 的美元和 2.20% 的欧元浮动年化收益，按日计息且无锁定期限制。

该账户支持向超过 35 个国家开展跨境转账，配备万事达虚拟借记卡，并支持按每笔 0.8% 的手续费开展数字资产交易。

平台免收账户管理费和转账手续费，单笔转账限额为 $1 至 $1 万。

虚拟卡直接从 USDC 余额扣款，EURC 需先兑换为美元，且不支持 ATM 取现。[19, 20]

Nu Global 的底层金融基础设施有着明确的合作提供方：瑞士持牌数字资产银行 Sygnum 负责外汇兑换、资产交易、底层托管并开具瑞士银行担保函。

然而，Nu Global 用户签约的法律对手方为 Nu Global AG，而非直接与传统存款银行建立债权关系。

服务条款赋予用户的是合同层面的偿还索赔权，而非链上特定隔离代币的法律所有权。

若发生破产清算，用户将作为 Nu Global 的无担保债权人受偿，并根据银行担保函主张独立赔付权利，清偿流程受制于担保条款与相关合规清算费用。[21]

在合规层面，Nu Global AG 隶属于金融服务标准协会（VQF）接受反洗钱自律审查。

其用户协议明确声明，该公司不受瑞士金融市场监督管理局（FINMA）直接审慎监管，账户资金亦不享受任何官方存款保险保障。

因此，外部宣传绝不可将 Sygnum 的商业银行担保函错误包装为瑞士官方存款保险或美国 FDIC 承保。[21]

Nubank 在美国本土设立的银行账户在法律实体上与上述架构完全隔离。

客户存款实际存放于受 FDIC 承保的合作银行 Lead Bank，提供 3.50% 的浮动年化收益率且无最低起息门槛。

Nubank 自主申请的全美银行牌照已于 1 月获得 OCC 附条件批准，但 9 月的产品上线系借道合作银行模式开展。

目前 Nu Global 的实际用户渗透率与营收贡献均未在财报中单独披露，尚无公开财务证据表明该业务已对母公司合并净利润产生实质性增量贡献。[19, 27]

商业经济模型的全方位推演

Revolut 用实际业绩证明，在极低信贷风险敞口下同样能够实现极高盈利。

反观 Nubank，其庞大的消费信贷底盘赋予了风控信贷审批举足轻重的决定性地位，海量交易数据与主银行账户纽带深度反哺信贷决策。

评估其卓越的运营效率时，必须将潜在的信贷违约风险纳入考量。

拉美本地通胀与基准利率直接影响借款人的偿债能力与净息差厚度，美元计价投资者还需承担汇率折算风险。

而 Revolut 广泛的综合手续费收入大幅降低了对信贷息差的依赖，但也将盈利暴露在支付交易量、投机活跃度与获客成本的变化之中。[2, 14, 15, 16]

图：Revolut 与 Nubank 资产负债表与收入结构对决

稳定币架构使数字银行无需在每个主权国家复制重资产实体网点即可拓展分发触角。

Revolut 推出贴牌稳定币 EURR，在牢牢掌控前端用户体验的同时，将发行与合规底座交付给 Bridge。

Nubank 则直接引入成熟的 Circle 原生代币与 Sygnum 银行底座。

这两种方案目前均未确认享有底层国债储备的利息分成收益权，其商业回报主要来自外汇交易、刷卡流水或分发协议返佣。

零手续费转账也意味着支付交易规模的扩张并不必然带来佣金营收的同比例增长。[11, 19, 20, 21]

Nubank 的核心竞争壁垒根植于拉美本土坚不可摧的用户关系与信贷粘性。

而 Revolut 则依托国际多币种卡、超低汇率换汇、B2B 企业服务以及横跨欧洲的客户盘构筑了截然不同的获客渠道。

稳定币固然拉近了双方跨境产品的体验，但本土积累的风控数据、代发工资黏性与商户收单网络并不能凭空跨国迁移。

墨西哥市场成为了两强战略碰撞的最真实试金石，而双方绝大多数存量用户仍处于不同的地理版图之中。[2, 14, 18]

Revolut 面临的下一个核心考验，在于将庞大的轻量级用户转化为沉淀高资金的主银行深度用户。

以爱尔兰为例，公司称当地 80% 的成年人均拥有 Revolut 账户，但路透社 11 月 4 日的穿透分析指出，其单客平均营收与平均存款沉淀量与传统百年大行相比依然存在较大差距。

a16z 合伙人 Alex Immerman 同样指出，主银行账户渗透率与客户资产沉淀规模，是研判其后续天花板的最核心指标。[30]

截至 11 月 3 日美股收盘，Nubank 约 $560.8 亿的公开市值仅为 Revolut 最新私募交易估值（$1150 亿）的约一半。

Nubank 过去四个季度经审计的归母净利润分别为 $7.827 亿、$8.948 亿、$8.714 亿与 $10.611 亿，过去十二个月（TTM）累计净利润达 $36.10 亿，对应市盈率仅约 15.5 倍。

若按 2025 全年 $29 亿净利润测算，市盈率约为 19 倍。

反观 Revolut，以其 2025 财年净利润折算，其当前交易估值对应的市盈率高达约 68 倍。

两家公司在汇率折算、拨备计提、税费机制与股权交易流动性溢价方面存在巨大分歧，历史净利润绝不能机械视同为未来稳态收益。[1, 2, 25, 26]

情景推演表明，若要支撑 Revolut $1150 亿的高估值，在 30 倍市盈率假设下其年度稳态净利润需达到约 $38 亿；若市盈率回落至更成熟的 20 倍，则年度净利润需飙升至 $57.5 亿，而其 2025 财年披露的净利润为 $17 亿。

该推演并非业绩指引，而是直观呈现了当前估值中隐含的极高盈利预期，且这一预期还建立在假设现有利润率、税率与资本要求在后续全球扩张中不受侵蚀的前提下。

未来规划与近期核心考题

Revolut 的近期路线图交织着已展业市场与待获批监管许可。

新西兰全资银行已正式上线并推出储蓄产品；瑞士牌照仍处于审查中，五年投资承诺无法保障确切批复日期；阿根廷获得并购审批，但后续交割与正式展业仍需时日；美国全美银行牌照取得附条件核准，计划于 2027 年正式展业。

公司 9 月份声明设定了到 2027 年年中全球客户突破 1 亿户的目标，但随后提及的在 100 多个国家拥有 1 亿活跃用户的宏大愿景，不应被混同为同一时间节点的确定性承诺。[1, 4, 5, 6, 7]

欧元稳定币 EURR 仍处于合规试点阶段，更广泛的推展计划于 2026 年稍晚落地。

与其他法币锚定的新稳定币虽已立项开发，但尚未敲定正式发布时间表。

直布罗陀 DLT 牌照虽已获得，但公司表示该实体具体支持的区域与业务细则将后续另行公布。

这些构想主要属于分发层面的布局规划，并不等同于已落实的创收预期。[10, 11]

Nubank 的墨西哥全牌照银行已正式展业，接下来的关键考验在于提高客户使用深度与优化负债端资金成本。

其美国合作银行服务与 Nu Global 正分批开放注册，计划在未来数月内打通与巴西、哥伦比亚、墨西哥及美国的底层互通。

官方同时宣布将对 $1 万以内的储蓄余额提供高达 4.50% 的年化收益，但附加了同时持有账户和信用卡并在 34 天内完成 3 笔合规交易的先决条件。

其独立申请的美国银行牌照仍处于附条件核准状态，OCC 要求自 1 月核准起 12 个月内完成资本金注资并在 18 个月内正式开业。

此外，公司 8 月份还在巴西本土推进全功能商业银行牌照的申请进程。[14, 18, 19, 27]

相似的货币支付与加密账户功能，底层依托的是截然不同的资产负债表与客户权利关系。

Nubank 的盈利基石牢固建立在本土消费借贷、存量浮存金利差与深度用户粘性之上。

Revolut 享有的极高估值倍数，则预先透支了其全球化分发网络在未来实现巨额盈利的预期。

稳定币固然为触达与服务全球海量用户提供了全新的技术管道，但两家巨头至今均未披露足够的产品单位经济模型，稳定币业务尚不足以成为支撑其当前天价估值的核心支柱。