作者：DWF Ventures

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：DWF Ventures这份报告用数据说清了一件事：钱没有离开加密，只是换了赛道。2025年80%以上代币发行价破发，同期加密IPO融资暴增48倍至146亿美元，M&A达五年新高425亿美元。这不只是市场情绪问题，而是资本结构的系统性迁移，2026年还有Kraken、Ledger、Animoca等一批IPO在路上。

核心结论

代币发行的旧玩法已经终结。高估值和流动性下降打击了投资者信心，我们看到资金流向正在转移到股权。

代币和股权具有相似的上行潜力，但风险结构大相径庭：代币见顶更快（30天以内），面临更大波动；股权则在更长时间维度内保持稳健涨势。

股权享有比代币更高的估值溢价：这一溢价可归因于机构准入门槛、指数纳入潜力，以及股权所支持的更丰富交易策略。

市销率（P/S）提供了评估公司的有用基准，但估值离散度反映了其他因素的重要性，包括监管护城河、收入多元化、股东价值和板块情绪。

并购活动创五年新高，整合提速：获取能力被证明比自己搭建更快，监管合规正在驱动战略性并购。

代币发行的现状

加密行业已到达一个拐点。数十亿美元在涌入，机构兴趣处于峰值，监管也在走向友好——然而对于构建者和用户来说，一切感觉比以往都更黯淡。机构资金流入与加密原生社区士气之间不断扩大的鸿沟，是更大问题的一部分——去中心化和密码朋克实验的原始精神，似乎正随着中心化实体的涌入和巨大影响力而逐渐消散。

加密也一直在高风险的赌场式环境中蓬勃发展，而这种环境随着代币表现急剧下滑而被慢慢剥离。这也由提取性事件驱动，这些事件对散户投资者影响显著，导致流动性从市场撤出。

根据Memento Research的报告，2025年超过80%的代币发行目前交易价格低于TGE价格。项目受到了高波动性和代币需求普遍匮乏的严重冲击——原因是高估值难以被证明和维持。上行空间也十分稀缺，大多数代币从TGE起就面临巨大抛压——源于早期获利了结、对产品缺乏实质信心，或代币经济模型不佳（空投、CEX上市等）。这打击了投资者和散户的兴趣，而10/10等事件进一步加剧了加密资金流出，令行业核心基础设施受到质疑。

IPO的崛起

与此同时，在传统市场，IPO正在加密公司中获得强劲牵引力——2025年涌现了许多值得关注的上市案例，更多公司正在为即将到来的IPO提交申请。数据显示，加密IPO融资额较2024年增长了48倍，2025年融资超过146亿美元。并购交易也经历了类似的增速，头部核心公司纷纷寻求多元化布局，我们在下文进一步探讨。总体而言，这些公司的优异表现展示了市场对数字资产敞口的强烈需求，这一势头在进入2026年后可能会进一步加速。

流动性的流向

过去一年，我们看到高知名度IPO和ICO均募集了大量资金。下表显示了各公司的融资额和初始估值。

从中我们观察到，IPO和ICO的估值相对接近。某些ICO，如Plasma，是专门以低于机构投资者估值的价格定价，旨在为散户投资者提供更大的上行空间和参与机会。平均而言，IPO的公开股份比例在12%至20%之间，ICO的公开流通比例在7%至12%之间。World Liberty Finance是明显的例外，提供了超过35%的总供应量用于出售。

分析ICO和IPO的表现，代币与更大的短期波动性和更短的见顶时间相关（30天以内）。另一方面，股权往往在更长时间维度内录得稳健涨幅。值得注意的是，尽管如此，两者在上行空间方面是相近的。

CRCL和XPL是例外，它们从一开始就经历了巨大涨幅，为投资者提供了10至25倍的上行空间。尽管如此，它们的表现也遵循了前述趋势——XPL在两周内从峰值回撤了65%，而CRCL在同期则稳步攀升。

收入：评估股权溢价

深入研究收入数字，股票总体而言享有比代币更高的溢价，P/S分别在7至40倍和2至16倍的范围内。这可归因于多种因素带来的增强流动性：

机构准入：尽管将数字资产持有在资产负债表上的积极情绪日益增长，但这仍然局限于持有仅限证券授权的基金（特别是养老金或捐赠基金）。选择IPO使公司得以接触这一机构资金池。

指数纳入：公开市场的增长顺风远强于链上。Coinbase于2025年5月以首家加密公司身份加入标普500指数，这可能贡献了指数追踪基金/ETF积累持仓所形成的买盘压力。

替代策略：与链上代币相比，股权可以运行种类更丰富的机构策略，包括期权和杠杆，而链上代币往往缺乏流动性和对手方。

总体而言，P/S比率显示了公司基于过去12个月收入的估值，有助于判断公司相对于竞争对手是被低估还是高估。然而，超出数字之外能反映投资者情绪的因素并未被纳入。评估股票/代币时需考虑的一些因素包括：

护城河与多元化：在快速发展的数字资产行业中，这至关重要。市场在为牌照和监管合规付出溢价，而多元化的业务布局则能在纯收入数字之外强化核心业务的价值主张。

例如，Figure推出了自己的RWA借贷池，面向散户和机构投资者开放，并成为首家获得SEC批准的收益型稳定币（$YLDS）。Bullish是一家受监管的交易所，同时旗下还拥有CoinDesk等其他业务，这在纯交易服务之外提升了其价值。这些因素可能都促成了更高的溢价。

相比之下，eToro的P/S极低，表面看似"被低估"，但深入分析会发现其收入增长与成本同步攀升，并非最优情况。此外，该公司纯粹专注于提供交易服务，差异化不足，利润率低。这表明，建立可防御的护城河和多元化业务布局，也是投资者重点考量的因素。

股东价值：通过回购向投资者返还资本，在股票和代币中都很常见，尤其对高收入公司而言。

例如，Hyperliquid拥有最激进的回购计划之一，97%的收入被用于回购。自创世以来，援助基金已回购超过4050万枚HYPE代币，占总供应量的4%以上。如此激进的回购对价格产生了影响，只要收入保持稳定且板块仍有增长空间，就能提振投资者信心。这带来了更高的P/S比，但并不一定意味着代币"被高估"，因为来自团队本身的强力支撑真实存在。

板块情绪：由机构或监管动态决定的高增长板块，自然享有溢价，因为投资者希望获得相关敞口。

例如，Circle的股价在2025年6月上市后迅速飙升，P/S比率一度达到约27倍的峰值。这可能归因于《GENIUS法案》的通过——一个致力于使稳定币采用和发行合法化的框架，在Circle上市后不久出台，将使Circle作为稳定币基础设施领域领先玩家之一成为主要受益者。

并购：大整合

根据报告，加密并购活动在2025年创五年新高——由TradFi机构大举入场、叠加更友好的监管情绪共同驱动。特朗普政府推出一系列加密友好政策后，数字资产国库（DAT）热潮涌现，将数字资产持有在资产负债表上变得不再那么有争议。公司也将重心转向收购，因为这是获得特定牌照以提高合规性的更高效方式。总体而言，适当监管框架的引入为并购加速奠定了基础。

回顾过去一年，我们看到各类别交易数量明显上升。以下三大类别成为机构的优先方向：

投资与交易：涵盖交易结算、代币化、衍生品、借贷和DAT基础设施；

经纪商与交易所：以数字资产为核心的受监管平台；

稳定币与支付：涵盖出入金通道、基础设施和应用。

这三大类别合计占2025年交易价值的96%以上，总额超过425亿美元。

头部收购方包括Coinbase、Kraken和Ripple，三者均涉足多个类别。其中，Coinbase的布局尤为突出，彰显了其成为"一站式超级应用"的野心，核心聚焦于通过收购传统和创新型DApp将链上带给大众。这背后是交易所之间竞争加剧，以及争夺全能型流量入口的诉求。

FalconX和Moonpay等公司则深耕自身类别，通过互补性收购打造全方位服务能力。

代币发行的下一步

尽管当前市场环境和情绪如此，我们相信2026年将继续为数字资产空间带来大量顺风。我们预计将有更多公司上市，这对行业整体而言是净正面的——它提供了更大的资本和投资者池的可及性，整体做大了蛋糕。

下一批IPO候选公司包括：

Kraken：2025年11月已向SEC提交S-1注册声明，市场对2026年初IPO抱有强烈预期；

Consensys：据报道正与高盛和摩根大通合作，筹备2026年中期上市；

Ledger：目标40亿美元估值，正与高盛、杰富瑞和巴克莱合作推进IPO；

Animoca：计划2026年通过与Currenc Group Inc.的反向合并在纳斯达克上市；

Bithumb：目标在2026年以10亿美元估值在韩国KOSDAQ上市，由三星证券承销。

前进的道路，不是在TradFi验证和加密原生创新之间二选一——而是融合。对于构建者和投资者而言，这意味着优先考虑基本面，构建能产生真实、可持续收入的有用产品。向长期主义转变的心态可能引发一些震荡，但那些适应者将能抓住下一波价值创造。

代币已死，加密万岁。