VanEck 2026年1月中旬比特币链检查

撰文：Patrick Bush

原文：《VanEck Mid-January 2026 Bitcoin ChainCheck》

请注意，VanEck 对比特币有投资。

关键要点

比特币低波动性反弹： 在过去30天中，比特币回报+12%，而波动性显著下降。
矿工转向人工智能，哈希率下降： 挖矿活动呈下降趋势，难度下降(-2%)，哈希率下降(-6%)。这种下降部分是由于矿工关闭设备以满足对人工智能数据中心日益增长的需求。
数字资产国库整合加剧： 数字资产国库（DATs）面临mNAV折扣，促使一波潜在的并购潮。我们强调了最近的Strive Inc./Semler Scientific合并，并确定比特币集团、Empery Digital和Sequans作为潜在的收购目标。

在过去30天中，比特币表现强劲，回报(+12%)，而30天的波动性下降(-29%)至(波动 = 27)。比特币在过去30天的低迷状态抑制了波动性，使其降至过去一年中仅低于第13百分位的水平。在许多人所描述的“税收损失收割”驱动下，早在12月初的销售实际上似乎始于今年10月，比特币价格在1月的前半段逐渐上涨。

我们将比特币的强劲表现归因于多种因素，包括温和的通胀数据、对美联储独立性的担忧、CLARITY法案的乐观情绪以及普遍的超卖状态。这种乐观情绪催生了过去30天$440M的ETP流入，而在之前的30天中则出现了-$1.3B的流出。事实上，在2026年1月12日至1月14日之间，比特币ETP流入达到了+$1.66B。

根据30天的相关性衡量，比特币与标准普尔500指数脱钩，达到0.18，这对应于过去一年中的第9百分位。这是自2025年10月以来比特币与标准普尔500指数的最低相关性。同时，比特币与黄金的走势更加一致，30天的相关性达到0.28，在过去一年中排名略高于第80百分位。

过去30天比特币的积极价格走势转化为比特币未平仓合约的(+7%)增长，达到$32.4B。尽管以比特币计量的未平仓合约自12月15日以来实际上下降了(-2.3%)，但投机需求重新回到市场，因为比特币90天的永久合约融资达到了(4.8%)，较12月中旬的(3.7%)有所上升。

自2025年10月以来，比特币永久合约融资持续下降

来源：Glassnode截至2026年1月15日。过去的表现并不保证未来的结果。并不意在推荐买入或卖出本文中提到的任何证券。

链上指标对比特币来说是负面的，大多数网络健康KPI恶化，而其他链上指标则表明供应动态正在改善。一些更令人担忧的30天变化包括每日网络收入(-15%)、活跃地址(-6%)、新地址(-4%)和活跃供应(+7%)。这些数据表明，比特币区块空间的需求下降，新的和现有用户在网络上转移价值的数量减少。同时，活跃供应的增加表明，比特币持有者调整其头寸的广度增加。

矿工转向人工智能，哈希率下降

比特币哈希率自2024年春季以来经历最长持续下降

来源：Glassnode截至2026年1月15日。过去的表现并不保证未来的结果。并不意在推荐买入或卖出本文中提到的任何证券。

挖矿活动也持续下降，30天的平均难度从646下降至635，下降幅度为(-2%)，这与全球矿工电力消耗的估计下降(-2%)（从206 TWh降至203 TWh）相呼应。自2025年11月中旬达到峰值以来，30天移动平均哈希率下降了(-6%)。难度、估计电力消耗和哈希率的同步下降表明，矿工们只是关闭了他们的挖矿设备。我们部分将这种动态归因于季节性冬季减产，像Riot这样的实体在电力信用上赚取了$6.2M，比2025年11月增长(+113%)，比2024年12月增长(+520%)。

然而，我们认为，推动哈希率下降的更大、更系统的因素源于比特币挖矿经济状况的恶化，因为人工智能数据中心的电力需求激增。我们预计，未来几年人工智能数据中心的需求将持续增长，预计到2030年年均增长率为(+24%)，并预计比特币矿工将越来越多地将电力资源用于支持人工智能的建设。正如比特币矿工Bitfarms的首席执行官Ben Gagnon在最近的一次Wired采访中所指出的：“高性能计算（HPC）每单位能量创造的价值远高于比特币挖矿，并且这种价值在未来几年内是可预测的，因此公司无法再为比特币挖矿进行进一步投资。”

比特币持有者动态提供了一些亮点，应该能给投资者带来一些安慰。链上转移量下降(-11%)，而矿工向交易所的转移量下降(-6%)。较低的链上转移量表明“流动性”减少，因为即使持有者流动性扩大，转手的比特币数量也在减少。我们认为，比特币流动性整体下降的影响超过了上述提到的广度变化。

比特币长期持有者的韧性

自2020年以来，比特币供应超过3年未动的平均比例：~38%

来源： Glassnode截至2026年1月15日。过去的表现并不保证未来的结果。并不意在推荐买入或卖出本文中提到的任何证券。

在过去30天中，我们观察到大多数长期持有者群体的比特币持仓出现了积极的净变化。在我们的12月链上检查中，我们注意到1-2年、2-3年和3-5年持有者的比特币沉睡率分别减少了(-900bps)、(-1250bps)和(-550bps)，而5年以上的持有者则增加了余额。由于中期卖家的影响，净效果是12月沉睡供应总量减少了(-380bps)。

相比之下，在1月，我们看到1-2年/2-3年/3-5年持有者的损失增长或减缓，分别为(+205bps)、(-174bps)和(-213bps)。此外，超过5年前未动的比特币供应在过去30天中上升了(+176bps)，有+95.5K比特币进入这些供应群体。从2025年12月15日的低点到2026年1月14日，超过一年未动的比特币比例增加了(+69bps)。总体来看，中期持有者仍在流失供应，但长期持有者似乎保持不变。

比特币数字资产国库的并购

在比特币价格下跌之前，mNAVs被降级

来源： Artemis XYZ，彭博社，VanEck研究截至2026年1月15日。过去的表现并不保证未来的结果。并不意在推荐买入或卖出本文中提到的任何证券。

我们认为，比特币面临的一个最重大挑战是数字资产国库公司（DATs）可能会清算比特币持有。DATs利用金融炼金术购买更多的比特币，采用一种使股东对比特币价格波动具有递归敞口的策略。这些公司的主要关键绩效指标是增加每股持有的比特币数量，这通过发行债务和股权证券来为比特币购买提供资金。DAT健康状况的最佳指标是其mNAV（企业价值/比特币持有价值），因为该指标反映了DAT通过融资继续购买比特币的能力。

为了复制这一策略的成功，许多DATs在2025年春季和夏季成立，我们估计目前持有超过1000个比特币的“真正”DATs数量为26个。这些DATs已经吞噬了超过867,000个比特币（4.3%）的流通比特币供应，价值约为$82.5B。然而，自新比特币DATs大量进入以来，许多DAT的mNAV出现了下滑。在这26个持有超过1000个比特币的DAT中，只有6个的mNAV超过1.0倍。我们认为，这一折扣现象是压制比特币价格的一个重要因素，因为这些实体作为持续经营的企业的不确定性。如果这些公司被迫关闭，结果将是比特币销售的激增。

因此，在这些公司获得健康的财务前景之前，许多投资者担心这些公司的生存遗产将面临比特币被市场抛售的风暴。由于这些公司的财务健康状况与比特币价格呈递归关系，如果比特币上涨，这将使这些公司不仅能够融资进行新的比特币购买（推动比特币价格上涨），还能够延长其运营时间。然而，如果比特币价格继续下跌，结果可能会触发比特币的反向抛售，因为DATs在破产中被解散。

期权未平仓合约（$M）：MSTR与Mag7及指数

资产

总未平仓合约 ($M)

看跌未平仓合约 ($M)

看涨未平仓合约 ($M)

MSTR

52,462

23,240

29,222

壮丽七巨头

GOOG

183,133

83,956

99,178

案例研究：Strive Inc.与Semler Scientific的合并

在2025年9月22日，即比特币2025年价格峰值时，Strive Inc.（ASST）向Semler Scientific（SMLR）提出了一项丰厚的合并报价：21.05 ASST股票换1 SMLR股票。最初，该交易的估值为$1.42B，相当于SMLR企业价值的210%溢价。尽管SMLR的mNAV较低（0.90），但该交易所暗示的溢价相当于以~190%的当时市场价格购买比特币。然而，这一过高的价值可能是夸大其词，因为ASST的mNAV交易非常高，约为4倍。因此，预计随着ASST的mNAV下降以反映交易相关的股权稀释，交易的溢价将会下降。

到2025年新年前夕，比特币经历了几个月的负价格走势，自9月交易日期以来下跌（-20%）。大多数DAT的表现更糟。ASST的股价从合并公告前一天的$2.75下跌（-73%）至$0.74，mNAV降至1.2x。SMLR的股价下跌（-49%），mNAV恶化至0.77x。因此，交易的溢价在当时缩小至仅(+1.6%)高于市场价格。

在这些条件下，SMLR持有者将获得约0.78x的适度mNAV提升。同时，ASST持有者将其比特币每股敞口从每百万股8.5 BTC提高到每百万股10.4 BTC。然而，在2026年1月16日，交易以SMLR mNAV为0.87结束。另一方面，SMLR股东每股比特币敞口减少，从332 BTC/m shares降至219 BTC/m shares。与此同时，ASST持有者的mNAV从合并后的1.37x降至1.06x。因此，我们可以看到每一方为达成交易所愿意做出的权衡。

潜在收购目标：比特币持有和估值指标

公司

比特币

企业价值（$M）

mNAV（企业价值）

注册地

Bitcoin Group SE

3,605

181

0.53

德国

Empery Digital

4,081

273

0.7

美国

Sequans Communications

2,264

111

0.52

法国

来源： Bitcoin Treasuries Net截至2026年1月16日。过去的表现并不保证未来的结果。并不意在推荐买入或卖出本文中提到的任何证券。

展望未来，我们看到勇敢的DAT收购另一家“比特币公司”的巨大潜力。在我们看来，有三个实体脱颖而出：Bitcoin Group、Empery Digital和Sequans Communications。这些公司都有mNAV低于1.0x，同时持有足够的比特币，使得合法收购每家公司都值得。在这几家公司中，我们认为最有可能被收购的是Empery Digital。

位于德国的Bitcoin Group一直是我们报道的最神秘的加密公司之一。尽管该业务似乎盈利，但其股票在同行中交易的折扣却是最陡峭的之一。该公司在2024年报告了180万欧元的收益。Bitcoin Group运营着一个加密交易平台Bitcoin.de和一个加密保管业务。主要障碍在于该公司拥有并运营一个在欧盟受监管的金融服务实体，这使得收购者很难快速或轻松地收购它。收购者需要获得监管批准，并且需要大量的耐心。此外，Bitcoin Group还有一个主要股东Priority AG，持有超过25%的投票权。然而，考虑到其诱人的折扣，对于能够驾驭陷阱的成熟竞标者来说，这可能是一个吸引人的机会。

Empery Digital名义上是一个“动力运动/越野车”业务。实际上，该运营单位微不足道，在2025年第三季度仅产生约20万美元的收益。更引人注目的特征是可观的mNAV折扣，但任何潜在买家都必须应对显著的治理和反收购摩擦。

股东在快速更换董事会方面的能力有限。董事只能在适当安排的会议上被罢免或更换，股东不能召集特别会议，这大大限制了快速的董事会更换。这使得代理争夺战更难进行，并且在紧迫的时间表上更难获胜。此外，如果收购者的持股超过15%，特拉华州法律可能会限制某些商业合并活动三年，从而有效延迟合并路径。董事会还可以发行优先股，这可能被用来稀释或以其他方式阻止未请求的收购要约。

也就是说，耐心的DAT风格收购者可以简单地等待2026年5月的下次年度会议。如果mNAV折扣持续存在，那么在会议前的上涨可能会变得有趣。总体而言，考虑到更熟悉的司法管辖区，Empery看起来比Bitcoin Group更适合，但任何并购路径更可能是一个过程，而不是即将发生的事件。

Sequans面临的第一个问题是结构复杂性。该公司总部位于法国，但在多个司法管辖区拥有子公司，包括英国、美国、新加坡、以色列和芬兰。任何买家都将进入一个多国设置，涉及更多的活动部分和更多的流程风险。

Sequans还有一个真正的运营业务。它是一家无晶圆厂半导体公司，在2024年盈利，报告约5700万美元的净收入。这一点很重要，因为收购者不能将其视为简单的资产负债表收购。运营业务需要单独估值，并且需要长期管理或分离，这可能会推动您走向更复杂的结构，如剥离或分拆，或者迫使买家经营他们可能不太熟悉的业务。

在收购方面，法国增加了另一个障碍。根据法国的收购规则，持股超过约30%可能会触发强制性要约。这使得悄悄建立股份并迅速行动变得困难，并可能将过程变得更慢和更程序化。董事会还拥有一些工具，可以使外部买家的生活更加困难，包括以稀释潜在收购者或偏向友好方的方式发行股份。与Empery类似，董事会和股东的行动在设定的会议时间表上进行，这增加了时间和市场风险。

最后，由于这是一个半导体业务，它可能会引起政府的审查。法国当局可以审查并可能限制外国买家，这在其他所有不确定性之上增加了另一层不确定性。考虑到潜在买面临的诸多挑战，Sequans是这小组中最不具吸引力的。

Bitcoin ChainCheck 月度仪表板和亮点

1 30天变化和365天变化是相对于30天平均值的，而不是绝对值。

来源： Glassnode截至2026年1月16日。过去的表现并不能保证未来的结果。并不意图作为对本文中提到的任何证券的买入或卖出推荐。

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