作者：nico pei

编译：佳欢，Chaincatcher

从私人信贷得到的启示

固定利率借贷在私人信贷领域占主导地位，是因为借款人需要确定性，而不是因为放贷人喜欢它。

借款人——企业、私募股权、房地产发起人，他们主要关心现金流的可预测性。固定利率消除了基准利率上涨的风险，简化了预算清单，并降低了再融资风险。这对于利率波动可能威胁偿付能力的杠杆化或长期项目尤为重要。

相比之下，放贷人通常更喜欢浮动利率。放贷人将贷款定价为“基准利率 + 信贷溢价”。浮动结构在利率上升时能保护利润率，降低久期风险，并允许放贷人在基准利率上升时捕获上行收益。固定利率通常只有在放贷人可以对冲利率风险或收取额外溢价时才会提供。

因此，固定利率产品是对借款人需求的回应，而非默认的市场结构。这解释了 DeFi 的一个关键教训：如果没有明确、持久的借款人对利率确定性的需求，固定利率借贷很难实现流动性、规模或可持续性。

Aave 与 Morpho 上的真实借款人是谁？

误区：“交易员从货币市场借款是为了加杠杆或开空仓”

单边杠杆绝大多数通过永续合约（Perps）实现，因为后者提供卓越的资本效率。相比之下，货币市场需要超额抵押，不适合投机性杠杆交易。

仅 Aave 上的稳定币借贷规模就约为 80 亿美元。这些借款人是谁？

广义上讲，有两类借款人：

1. 长期持有者 / 巨鲸 / 国库： 抵押加密资产借入稳定币以获取流动性而不卖出资产，从而保留上涨敞口并避免变现或税务事件。

2. 循环收益者： 借款是为了对生息资产（如 LST/LRT，stETH）或生息 稳定币（如 sUSDe）循环加杠杆。其目标是获得更高的净收益率，而非做多或做空的单边收益。

链上是否存在对固定利率的真实需求？

有的——需求集中在抵押加密资产的机构和循环贷策略中。

1. 抵押加密资产的机构

   Maple Finance 通过超额抵押贷款，以 BTC 和 ETH 等蓝筹加密资产为抵押借出稳定币。借款人包括高净值人士、家族办公室、对冲基金和其他寻求成本可预测的固定利率资金的参与者。

尽管 Aave USDC 的借贷收益率约为 3.5%，但 Maple Finance 上针对蓝筹抵押品的机构固定利率贷款结算利率约为 5.3% 到 8% APY——这意味着当贷款从浮动利率和期限转为固定时，存在约 180–450 个基点的溢价。

在市场规模方面，仅 Maple 的 Syrup 池就拥有约 26.7 亿美元的 TVL（总锁仓价值），在规模上可与 Aave 在以太坊主网上约 37.5 亿美元的未偿贷款相媲美。

(Aave ~3.5% vs Maple ~8%：固定利率、加密抵押贷款有 ~180–400 个基点的溢价)

然而，值得注意的是，一些借款人选择 Maple 而非 Aave 是为了避免黑客风险。但随着 DeFi 的不断成熟，以及透明度和清算机制被证明具有抗风险能力，这种过去的智能合约风险正在缩小。像 Aave 这样的协议正日益被视为安全的基础设施，这表明如果有了链上固定利率选项，这种场外、固定利率的加密贷款溢价应该会随着时间推移而压缩。

2. 循环贷策略

   尽管来自循环贷者的需求量以十亿计，但由于不可预测的借贷利率，循环策略几乎无利可图：
   

   虽然循环者从固定利率收益端（例如 PTs）获利，但用浮动利率借款来为循环策略提供资金引入了利率波动风险，这可能会突然抹去数月的收益，甚至导致策略陷入亏损。

根据历史数据，Aave 和 Morpho 的借款利率一点也不稳定：

如果借款利率和生息资产利率都是固定的，资金风险就被消除了。策略变得易于执行，头寸可以按预期持有，资本可以有效地扩大规模——允许循环者自信地部署资金，并推动市场趋向平衡。

随着 5 年以上久经考验的安全性以及由 Pendle PT 引领的链上固定收益的发展，对链上固定利率贷款的需求正在迅速增长。

如果固定利率借贷需求已经存在，为什么市场没有增长？让我们深入看看固定利率贷款的供给侧。

流动性是链上资金的生命线

流动性意味着随时调整或退出头寸的能力——没有锁定期——放贷人可以提取资本，借款人可以平仓、取回抵押品或提前还款，而不受限制或惩罚。

Pendle PT 持有者牺牲了一些流动性，因为 Pendle v2 AMM 和订单簿无法在没有明显滑点的情况下吸收超过约 100 万美元的市场退出，即使在其最大的资金池中也是如此。

链上放贷人放弃这种无价的性获得了什么补偿？基于 Pendle PT，通常是 10%+ APY，而在 YT 积分交易激进时（例如 Arbitrum 上的 usdai），甚至会达到 30%+ APY。

显然，加密贷款借款人无法为固定利率支付 10% 的利息。如果不投机 YT 的积分，这个利率是不可持续的。

我充分意识到 PTs（本金代币）在 Aave 或 Morpho 等核心货币市场之上增加了额外的风险层——包括 Pendle 协议风险和底层资产风险。PTs 在结构上比基础借贷风险大得多。

然而，这一点仍然成立：如果借款人不支付超高利率，要求放贷人放弃灵活的固定利率市场就无法扩大规模。 当流动性被移除时，收益率必须大幅上升以进行补偿——而这些利率对于真实的、非投机的借贷需求来说是不可持续的。

Term Finance 和 TermMax 是固定利率市场因这种错配而无法扩展的好例子：很少有放贷人愿意为了低收益放弃流动性，而借款人也不想在 Aave 利率为 4% 时为固定利率支付 10% APY。

既然流动性很有价值，我们如何有效地服务固定利率借贷需求，从而使市场达到借贷双方都满意的平衡？

破局之道：放弃“点对点匹配”的旧思维

破局之道，不是强行将“固定利率借款人”与“固定利率放贷人”进行匹配。 相反，应该将“固定利率借款人”与“利率交易员”进行匹配。

首先，大多数链上资金只信任 Aave、Morpho 等头部协议的安全性，并习惯了被动理财。

因此，为了让固定利率市场扩大规模，放贷人的体验必须与他们目前在 Aave 的体验完全相同：

• 随时存入

• 随时提取

• 最小的额外信任假设

• 无锁定期

理想情况下，固定利率协议可以直接接入 Aave、Morpho 和 Euler 的安全性和流动性。理想情况下，它是一个建立在这些受信任的货币市场之上的协议。

交易利率 vs. 交易期限

其次，在固定利率贷款中，借款人无需将整个贷款期限锁定为固定久期，而是只需找到愿意吸收约定固定利率与Aave浮动利率之间差额的资本（如对冲者或交易者），其余资金可从Aave、Morpho或Euler等浮动利率市场获取。

这种机制通过利率交换实现：对冲者用固定支付交换完全匹配Aave浮动利率的浮动收入，从而为借款人提供利率确定性，同时允许宏观交易者以高资本效率（如隐含杠杆）表达对利率走势的观点，避免传统模式中贷方牺牲灵活性的问题，从而促进市场规模化扩展。

资本效率： 交易员只需要存入保证金来确保其利率风险敞口，这远小于贷款的全额名义金额。例如，对于 1 个月的期限，Aave 借款利率上的 1000 万美元空头敞口，假设固定利率为 4% APY，交易员只需要投入 3.33 万美元——这是 300 倍的隐性杠杆，资本效率极高。

鉴于 Aave 利率经常在 3.5% 到 6.5% 之间波动，这种水平的隐性杠杆允许交易员将利率像代币一样交易，这种代币经常从 $3.5 变动到 $6.5，这：

• 比主流加密货币的波动性高出几个数量级；

• 与主流币价格和整体市场流动性强相关；

• 并且不使用显性杠杆（例如 BTC 上的 40 倍），显性杠杆很容易被清算。
  

为了本文的目的，我不会详细阐述隐性杠杆与显性杠杆的区别。我会留到另一篇文章再说。

链上信贷扩张之路

我预见到随着链上信贷的增长，对固定利率贷款的需求将会扩大，因为借款人越来越重视可预测的融资成本，以支持更大、更长期的头寸和生产性资本配置。

Cap Protocol 引领着链上信贷扩张领域，也是我密切关注的一个团队。Cap 使包括 Symbiotic 和 EigenLayer 在内的再质押协议能够为机构的基于信贷的稳定币贷款承保保险。

目前，利率由针对短期流动性优化的利用率曲线决定。然而，机构借款人看重利率确定性。随着链上信贷规模的扩大，一个专门的利率交易层对于支持久期感知定价和风险转移将变得至关重要。

3Jane 是我密切关注的另一个协议。它专注于链上消费信贷，这是一个固定利率贷款至关重要的细分市场，因为几乎所有的消费信贷都是固定利率的。

在未来，借款人可以通过按信用状况或资产支持细分的独特利率市场获得服务。在传统金融中，消费信贷通常基于回顾性信用评分以固定利率发起，随后贷款在二级市场上被出售或证券化定价。与将借款人锁定在单一的、由放贷人设定的利率中不同，链上利率市场可以让借款人直接接触到由市场驱动的利率。