作者：Richard Chen

编译：Tim，PANews

现在是2025年，加密货币正走向主流。《GENIUS法案》正式签署成为法律，我们终于拥有了明确的稳定币监管框架。传统金融机构纷纷接纳加密货币。加密货币胜利了！

当加密货币跨越鸿沟时，这种趋势对早期风投意味着：我们看到加密相关项目正逐渐超越加密原生项目。所谓"加密原生项目"，指加密专家为加密领域内部构建的项目；而"加密相关项目"则指其他主流产业对加密技术的应用。这是我从业以来首次见证这种转型，这篇文章希望深入探讨构建加密原生项目与加密相关项目的核心差异点。

为加密原生构建

迄今为止最成功的加密货币产品几乎都是为加密原生用户打造的：Hyperliquid、Uniswap、Ethena、Aave等。就像任何小众文化运动一样，加密货币这项技术是如此超越时代，以至于加密圈外的普通用户难以"理解其精髓"，更不可能成为狂热的日活用户。唯有那些在行业前线摸爬滚打的加密原生玩家，才具备足够的风险承受力，愿意花精力测试每个新产品，在黑客攻击、项目方跑路等种种风险中存活下来。

传统硅谷风投曾拒绝投资加密原生项目，因为他们认为其总体有效市场过小。这一点无可厚非，当时加密领域确实处于非常早期的阶段。链上应用屈指可数，DeFi这个术语直到2018年10月才在旧金山某个群聊里诞生。但你必须押注信仰，祈祷有宏观红利降临，让加密原生的市场体量实现飞跃。果然，随着2020年DeFi之夏的流动性挖矿热潮与2021年零利率政策时期的双重加持，加密原生市场实现指数级扩张。一瞬间，所有硅谷风投争相入局加密领域，纷纷向我请教，试图弥补他们错失的四年认知空白。

截至当前，加密原生用户的总可服务市场规模与传统非加密市场相比仍然有限。我预估加密领域的Twitter用户体量最多仅数万人。因此，若想达成九位数（亿美元级）的年经常性收入（ARR），单用户平均收入（ARPU）必须维持极高水准。这引出了以下关键结论：

加密原生项目完全是为行家们构建的。

每款成功的加密原生产品都遵循极端幂律分布的用户使用模式。上个月，OpenSea平台上前737名用户（仅占比0.2%）贡献了总成交量的半壁江山；而Polymarket平台上前196名用户（仅占比0.06%）同样完成了平台50%的成交量！

作为加密项目的创始人，真正令你夜不能寐的应该是如何留住顶级核心用户，而非一味追求用户数量的增长，这与硅谷奉行的"日活跃用户数至上"的传统理念截然相悖。

加密领域的用户留存历来是难题。头部用户往往唯利是图，容易被激励机制撬走。这使得新兴竞争者只需挖走几个核心用户，便能凭空杀出、蚕食你的市场份额，看看Blur与OpenSea的较量、Axiom与Photon的争夺、LetsBonk和Pump.fun的角逐等等便是如此。

简而言之，与Web2相比，加密项目的护城池要浅得多，加之所有代码开源、项目极易分叉，原生加密项目往往昙花一现，生命周期很少超过一个市场周期，有时甚至仅维持数月。那些在TGE后暴富的创始人，往往会选择"躺平"隐退，转而从事天使投资作为退休副业。

要留住核心用户，唯一的方法是持续推动产品创新并始终领先竞争对手一步。Uniswap之所以能在七年激烈竞争中屹立不倒，关键在于不断推出从0到1的突破性功能，V3集中流动性、UniswapX、Unichain、V4钩子设计等创新成果持续满足着核心用户需求。这尤其值得称道，毕竟它深耕的去中心化交易所赛道，堪称所有红海市场中厮杀最惨烈的领域。

为加密相关构建

曾经有许多尝试将区块链技术应用于更广阔的现实世界市场，例如供应链管理或银行间支付，但都因时机过早而失败。《财富》五百强企业虽在研发创新实验室里尝试过区块链技术，却并不认真将其投入规模化实际生产。还记得当年那些流行语吗？"要区块链不要比特币"、"分布式账本技术"等等。

当前我们看到大量传统机构对加密货币的态度彻底转变。各大银行和巨头企业纷纷推出自己的稳定币，特朗普政府时期的监管明晰化为加密货币主流化打开了政策空间。如今加密货币已不再是缺乏规范的金融荒野。

在我的职业生涯中，我第一次开始看到越来越多的加密相关项目而不是加密原生项目。这也有充分的理由，因为未来几年最大的成功案例很可能是加密相关项目而非加密原生项目。IPO的规模正扩大到数百亿美元的量级，而TGE的规模则通常被限制在数亿美元至数十亿美元。加密相关项目的例子包括：

• 使用稳定币进行跨境支付的金融科技公司
• 使用DePIN激励进行数据收集的机器人公司
• 使用zkTLS认证私有数据的消费类公司

这里的共同规律是：加密只是一种特性，而非产品本身。

对于那些高度依赖加密技术的行业来说，专业用户依然至关重要，但其极端倾向已有所缓和。当加密货币仅作为一种功能存在时，成功的关键很少取决于加密技术本身，而更多取决于从业者是否在加密相关领域具备精深造诣、是否洞悉行业核心要素。以金融科技领域为例便可见一斑。

金融科技的核心在于以良好的单位经济效益（用户获取成本/用户终身价值）实现用户获取。如今新兴的加密金融科技初创公司时刻面临恐惧，担心那些拥有更大用户基础的老牌非加密金融科技巨头，只需将加密货币作为功能模块添加，就能轻易碾压它们，或者推高行业获客成本使它们丧失竞争力。而与纯加密项目不同，这些初创公司无法通过发行受市场追捧的代币来持续运营。

讽刺的是，加密货币支付领域早已是个无人问津的赛道，我在2023年Permissionless大会演讲时就这么说过！但2023年之前才是创办加密金融科技公司的黄金时期，能抢占先机搭建分销网络。如今随着Stripe收购Bridge，加密原生领域的创始人正从DeFi转向支付领域，但他们终究会被熟知金融科技玩法的前Revolut员工击垮。

所谓"加密相关"对加密风投意味着什么？关键要避免逆向筛选那些被非专业风投拒绝的创始人，别让加密风投因不熟悉关联领域沦为接盘侠。大量逆向筛选源于选择近期从其他领域转战"加密相关"的原生加密创始人。一个残酷的事实是：一般而言，加密领域创始人往往是Web2领域的失意者（尽管前10%的顶级创始人不一样）。

加密风险投资机构历来有一种优质的价值洼地，发掘硅谷人脉网络外的潜力创始人。他们既无亮眼的精英履历（如斯坦福学历或Stripe工作经历），也不擅长向风投机构推销项目，却深谙加密原生文化的精髓，更懂得如何凝聚充满激情的线上社群。当Hayden Adams从西门子机械工程师岗位被裁员后，他编写Uniswap的初衷仅是学习编程语言Vyper；Stani Kulechov在芬兰攻读法律学位的毕业前夕，便已着手创建Aave（前称ETHLend）。

成功的加密相关项目创始人将与成功的加密原生项目创始人形成鲜明对比。不再是那种深谙投机者心理、能在自己的代币网络周围建立个人魅力的狂野西部金融牛仔。取而代之的将是更成熟老练、具备商业头脑的创始人，他们通常来自加密相关领域，并拥有独特的市场进入策略以实现用户覆盖。随着加密行业的逐步成熟和稳步发展，新一代成功创始人也将崭露头角。

最后

1.2018年初的Telegram ICO事件，生动展现了硅谷风投机构与加密原生风投机构之间的思维鸿沟。凯鹏华盈、Benchmark、红杉资本、光速创投、红点创投等机构纷纷投资，因为他们认为Telegram拥有成为主导性应用平台的用户基础和分发渠道。而几乎所有加密原生风投机构都选择放弃投资。

2.我对加密行业的反向观点是：消费者应用并不匮乏。事实上绝大多数消费者项目根本无法获得风投支持，因为其创收能力不稳定。这类项目的创业者根本不该寻求风险投资，而应自力更生实现盈利，趁着当下消费热潮迅速捞钱。必须在潮流转向前把握这几个月的时间窗口完成原始积累。

3.巴西Nubank之所以占据不公平的竞争优势，在于其提前在"金融科技"概念尚未普及时就开创了该品类。更重要的是，其早期仅需与巴西传统银行巨头争夺用户，无需应对新兴的初创金融科技企业竞争。由于巴西民众对原有银行的忍耐已到极限，产品推出后立即集体转向Nubank，使该企业罕见地同时实现了接近于零的客户获取成本与完美的产品市场契合度。

4.如果你要打造一个面向新兴市场的稳定币数字银行，为什么还待在旧金山或纽约？你需要深入当地与用户对话。令人惊讶的是，这竟成了筛选创业项目的首要标准。

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