随后 2027 年将面临自 2000 年互联网泡沫破裂以来最大规模的净股票供给冲击。

撰文：许超，华尔街见闻

市场拐点正在临近。高盛对冲基金业务全球主管 Tony Pasquariello 发出警告：美股牛市主趋势虽仍未断裂，但已进入倒计时。他预计标普 500 指数将完成最后一轮上涨，随后 2027 年将面临自 2000 年互联网泡沫破裂以来最大规模的净股票供给冲击。

Pasquariello 在最新周报中指出，驱动美股过去四年强劲表现的三大核心变量——盈利增长、资金流向与 AI 叙事——边际方向已同步恶化。他明确表示，「预计标普将在转折前完成最后一次上冲，但 2027 年注定是回报更为贫乏的一年」，并警告指数波动率的基准水平将趋势性上升。

值得关注的是，就在同一周，高盛另一位策略师 Rich Privorotsky 也在其题为「1998 还是 2000？」的报告中援引了与本轮行情的互联网泡沫顶点对比——这意味着同一周内，高盛内部出现了两次对 2000 年科技股崩盘的隐性呼应。与此同时，本周纳斯达克 100 指数单日跌幅一度达到 6.36%，为新冠疫情以来最大单日跌幅，对冲基金年内收益已几乎全部回吐。

盈利增速见顶，上行动能难以为继

在盈利端，标普 500 指数二季度盈利增速达 33%，三季度预计追及 35%，他指出「这是 30 年来除经济衰退后复苏期以外最快的盈利增速」。

然而增速放缓已成大概率事件。Pasquariello 坦言，市场对变化率高度敏感，「二阶导数与一阶导数之间的张力正是我反复权衡的核心矛盾，且这一矛盾正变得越来越复杂」。尽管高盛预测明年标普 EPS 仍可实现约 18% 的增长，历史数据显示多头胜率依然存在，但他明确表示：「越来越难以想象盈利能够再度提供我们近年来享有的那种向上凸性。」

他还特别提示，高盛的盈利预测「对 AI 资本开支极为敏感」，而本周事态发展已令该预测的下行风险明显上升。

资金面恶化，2027 年净供给创 2000 年以来新高

资金流向层面的信号更为严峻。Pasquariello 写道，过去三个月市场持续吸纳广泛而深度的抛售压力，本周抛售更已进入「全面爆发」状态。据高盛主经纪商数据，以过去 20 个交易日为口径，对冲基金抛售全球 AI 股票的速度达到逾五年最快，偏离均值逾 3 个标准差。

买方同样出现集体缩手。企业回购力度的减弱、海外投资者买盘的收缩，以及 CTA 等量化策略的机械式跟随抛售，共同形成「买方罢市」。

更令人警惕的是 2027 年的供给压力：Pasquariello 明确指出，2027 年美股净供给增量预计将创下自 2000 年以来的最高水平。SpaceX、Anthropic 等大型 IPO 管线与企业现金流转向（需优先保障资本开支而非回购）的共振，将在供需两端同时形成压力。他虽对年末八周资金面持相对乐观态度，并指出回购规模已回升至约每日 50 亿美元，但这一短期支撑难掩 2027 年结构性压力。

AI 叙事出现裂痕，左尾风险扩张

Pasquariello 将 AI 叙事列为「最难厘清的变量」。市场进入本周时，已对科技巨头资本开支增速见顶形成普遍预期——市场共识显示，相关增速将从今年的 96% 降至明年的 44%；与此同时，超大规模云厂商在三季度自由现金流净消耗达 310 亿美元，市场对其持续「负自由现金流」的不安情绪持续积聚。

他将本周事态对 AI 前景的影响概括为四点：第一，AI 资本开支此前是市场的「火箭燃料」，但市场现在被迫认真审视建设强度能否持续；第二，AI 资本开支前景拓宽了结果的可能分布，「向原本几乎只追逐右尾的市场引入了更多左尾风险」；第三，若建设节奏有所降温，周期或将拉长，中期仍可维持审慎乐观；第四，AI 基础设施「铲子与镐」相关标的的上行凸性很难不被压缩。

对于持乐观立场的 Rich Privorotsky，他倾向于将本轮调整类比 1998 年而非 2000 年，认为这是一次流动性事件而非周期终结，「推迟数据中心建设并不等于摧毁算力需求」。但他也承认，「与 2000 年令人不安的相似之处在于支出规模之大以及回报的不确定性」——这恰与 Pasquariello 的 2000 年供给警告形成呼应。

估值修复提供缓冲，但信用市场已先行示警

Pasquariello 并未回避多头的核心论据：经过此轮杀估值，「市场目前处于合理估值水平」。他指出，纳斯达克 100 与费城半导体指数的远期市盈率，均已低于 2022 年 11 月 ChatGPT 发布前的水平，约便宜 4 个估值倍数，纳斯达克 100 的远期市盈率降至 18.4 倍，为 2020 年以来最低。

然而，他在报告末尾披露了一个更深层的担忧：近期有两位他深度认可的投资者告诉他，「股票市场相对于信用市场而言过于自满」。结合 12 月加息重新纳入讨论、AI 相关高收益债券承压，以及 2027 年最大净供给压力的三重叠加，信用市场正在率先为建设融资问题定价——而股票市场是否已充分反映，仍是悬而未决的核心问题。

Pasquariello 的最终结论清晰而审慎：牛市主趋势尚存，年末或有最后一波上冲，但「拐点」已以文字形式写入前景判断，2027 年将是一个「更加需要灵活应变」的交易环境。