请注意，VanEck已经涉及比特币。

重点总结

• 能源，而非芯片，才是限制因素： NVDA、AMD和AVGO预计到2027年需要大约 30GW 的美国电力，而年新增量为 15到25GW ，而且到2025年，只有约 2% 的互联队列接入了电网。
• 矿工拥有稀缺资产： 我们重新审核的基本情况意味着在我们的动力土地持有中有大约 83% 的平均上行空间，市场对未签约管道或已签署租赁的终值几乎没有给出任何价值。
• Metaplanet将比特币购买变成内部稀释： 它的期权池达到 14.7% 的完全稀释股份，管理层的曝光率为 8.2% ，大约是同类公司的 4倍 和 10倍 ，使其成为我们列为“差”的10大DAT中唯一的名字。

本月我们暂时离开比特币网络的基本面，探讨比特币股票结构中的两个问题。第一个是矿工们转型为AI数据中心，其中的限制因素是兆瓦。第二个是数字资产国库公司（DATs），问题是股份过多。对于任何试图通过股票超越比特币的人来说，最终都是同样的问题： 公司控制了哪些稀缺资产，而且它创造的有价值多少真正到达股东手中？

矿工：电力是瓶颈，而非芯片

我们从头到尾重新审视了美国数据中心的供需状况。NVDA、AMD和AVGO到2027年需要大约30千兆瓦（GW）的美国电力，而电网每年只能提供 15到25GW 的电力，2025年只有 ~2% 的互联队列得到接入，而在煤炭比天然气更多地被退出的情况下，固定容量在减少。这使得矿工们拥有了稀缺资产。我们认为，因客户无法获取电力而导致NVDA无法达成预期的风险大于矿工未能租赁其兆瓦的风险。我们的重新审核的基本情况意味着在我们的动力土地持有中有 ~83% 的平均上行。

数字资产国库（DATs）：管理层以你们的稀释为自己支付

我们还针对10大DAT通过4个问题进行了筛选：股权计划相对于完全稀释股份有多大，多少股份在指定高管手中，是否可以在没有股东投票的情况下自动增长，以及最大奖励是否有绩效门槛。10家公司中9家通过筛选，6家得到较高评价，3家评分较低。第10家，Metaplanet，所有4个测试均未通过。其期权池被评估为 20% 的完全稀释股份，并且随着每次比特币购买而增长，即使在8月和9月进行了两轮削减后，其高管薪酬仍然是同行所有指标的多倍。

这两项总结直接影响到我们的投资方式。我们喜欢拥有电力的矿工，因为我们预计电力短缺将持续下去，而由于杠杆和内部交易以及过高的高管奖励带来的稀释，我们仍然对DAT持低配。

比特币矿工拥有兆瓦：电力，而非芯片，是AI瓶颈

考虑到NVDA、AMD和AVGO等领先AI公司在最近的收益周期中的乐观评论，我们检查了未来几年来预计投产的美国数据中心容量，发现2027年即将运送的GPU无法得到电力的能力可能会出现短缺。我们预计未来两年美国数据中心容量每年将上线 15到25GW ，而较低的数字在2026年更为可能。在同一时期，NVDA、AMD和AVGO的组合预计需要大约 30GW 。

我们的三项总结：电力稀缺、NVDA风险和矿工上行潜力

我们重申对电力土地短缺的信心： 限制因素不是资本或需求，而是在获取电力的过程中处理能力。到2025年，仅有 ~2% 的互联队列达成商业运营，中位数的请求到运营时间从2008年的22个月延长至61个月，适合数据中心的净固定可调度容量在2026至2028年收缩，因为煤炭比天然气更快地退出。随着互联队列从先到先出转向批量和聚类研究，这个过程变得更加选择性。这使得拥有有电力位置和已经建立公用事业及社区关系的运营商更具优势，而不是那些在长期队列中有保留位置的运营商。我们认为比特币矿工在这方面处于独特的位置。

我们认为，NVDA因GW短缺而错过预期的风险大于矿工未能货币化其MW的风险： NVDA日历2027年数据中心收入暗示需要 ~11GW 的美国容量，单价约 ~$37B 每GW，这意味着其客户无法获取的每1GW代表 ~$37B 的收入（ ~6% 的总收入），这代表NVDA可能会失去的潜在收入。如果新增量位于我们 15-25GW 范围的低端，可能出现 3GW 的短缺，意味着 ~18% 的收入下降。对此，可以自然抵消的因素可能是销售给非美国地区或者专门是中国的销售比例增大。

矿工处于这一交易的另一端，已经掌握了有电力的资源，并且扩张机会已经酝酿多年。他们的风险在于留下未签约的兆瓦（MW）价值在桌面上，而NVDA/AMD/AVGO等公司则被激励去避免这种情况，而不是未能为他们货币化。

重新审核论点 ，我们在我们的动力土地持有中看到了 ~83% 的平均上行： 使用部分总和（SOTP）和折现现金流（DCF）分析的组合，我们的基本情况暗示我们的比特币矿工组合大约有 83% 的平均上行。我们认为市场持续对两个组成部分几乎没有任何价值：未经签约的电力管道，这项分析显示其极具价值，以及租赁本身的终值。随着时间的推移，我们预计这两个部分将显著为公司和股东累积价值。这些数据是基于我们的研究的模拟结果，仅供说明，并非未来表现的预测；请参阅下面的风险考虑。

需求： NVDA、AMD和AVGO预计在2026年至2027年之间需要 ~30GW 的电量（ ~11GW 在2026年，接近 20GW 在2027年），基于每家公司的收入预期：看着每家公司的人工智能/数据中心收入预期，我们回推隐含的电力生成需求，使用管理层指导的每GW收入指标（如果可用），并通过基于预计平均单位价格按GPU组合和估计每单位的耗电量的加底部上行方法进行交叉检查（以NVDA为例）。我们发现，NVDA需要 ~20GW ，AMD ~4-5GW ，AVGO ~6GW 到2027年，共同代表预计在这段时间内上线的美国数据中心容量的 60-100% 。

顶级供应商需求，日历年度2026-27（GW）

来源：公司报告，VanEck研究，截止到2026年9月14日。 过去的表现不能保证未来的结果。并不作为购买或出售本文提到的任何证券的推荐，仅供说明。并不是对未来结果的预测。

供应： 我们预计未来两年每年将有<...>