风险明显偏向利率更长时间维持高位。

撰文：龙玥，华尔街见闻

9 月 17 日，美联储在 FOMC 会议上以 12 比 0 全票通过加息 25 个基点，将联邦基金利率目标区间调升至 3.75%-4.00%。这是一次「言行一致」的鹰派加息：主席沃什在新闻发布会上的措辞，与他在杰克逊霍尔会议上奠定的鹰派基调言论完全吻合。

据追风交易台消息，瑞银随即发布报告解读本次加息。报告显示，沃什在会后的新闻发布会上不止一次强调，当前金融条件「并不构成限制性」，本次加息仅是移除了「部分宽松」（a dose of accommodation），措辞远比市场预期更强硬。

价格稳定是经济增长的基础，我认为我们今天迈出了重要一步来实现它。我们部分通过移除这剂宽松（a dose of accommodation）来做到这一点。

沃什明确拒绝将中性利率赋予任何「操作意义」，显示其政策框架已与前任主席拉开距离。点阵图显示，FOMC 委员中位预测年内还将再加息一次，并将 4.1% 的利率中值维持贯穿整个 2027 年。

瑞银经济学家 Jonathan Pingle 及其团队评估，与过去三届乃至更多届美联储主席相比，沃什的政策反应函数发生了实质性转变：对金融条件更敏感，对劳动力市场影响更不敏感，且将「限制性货币政策」的门槛设得更高。这一判断，对未来四年的市场预期具有直接影响。

三大变量催生「坚定一致」的决定

沃什在发布会上披露了 7 月以来影响决策的三个新变量，逐一拆解了本次加息的逻辑支撑。

• 第一，劳动力市场强劲，8 月就业报告给予有力印证。
• 第二，通胀趋势令人不安，近期 CPI 数据未能提供正面信号。
• 第三，地缘政治局势，及其对能源价格的影响。

沃什原话如是说：「第三个在七周内发生变化的事情是地缘政治。世界各地的热点局势无处遁形，我们对地缘政治形势最可能或最不可能走向的判断已经改变。这三点共同指向了今天这个坚定、一致的决定。」

他还特别提到，自就任以来与其他全球央行行长进行了多次交流——这在以往美联储决策框架中并不常见。分析师指出，沃什可能比前任主席更加关注全球央行之间的政策对话。

「不伤害劳动力市场」，但沃什逻辑与众不同

沃什在会上表态：「我不认为我们需要损害劳动力市场来实现我们的目标。我不认为我们双重使命的两个组成部分——价格稳定和充分就业——在中期内是相互对立的。」

这句话听起来温和，但报告的解读截然相反。

据研报，这并非「劳动力市场看起来不错、通胀又太高」这种常规逻辑，而是沃什认为更高的利率根本不会实质性冲击就业扩张。他对劳动力市场冲击的容忍度——或者说对此的漠然——本身就构成了其政策框架的核心特征之一。

换言之，沃什并非在说「我会小心翼翼地保护就业」，而更像是在说「加息不会伤害就业，所以我没有理由不加」。

对供给冲击的敏感性：一个新的政策信号

分析师还特别指出，沃什似乎比前任主席对能源价格冲击更为敏感。

这或许源于其对美联储在新冠疫情时期应对失当的批判性反思。历史上，包括 2007-2008 年时的联储内部，曾有观点认为应对油价上涨「视而不见」（look through），因为能源冲击最终会自然消退。沃什此前作为联储理事时，曾对 Charles Plosser 和 Richard Fisher 等人关注油价通胀二次效应的立场表示同情。

如今身为主席，他的立场已然转变。沃什在会上提及「二次效应」（second round effects）——这一措辞更接近欧洲央行的政策语言，而非美联储传统的「能源价格传导通胀」讨论框架。

这意味着沃什倾向于在供给冲击面前主动出击，将通胀压回目标，而非等待冲击自然消退后再调整。

因此据报告分析，与前任主席相比，沃什的反应函数呈现出三个显著特征：

• 第一，对金融条件更敏感。 他对市场的关注程度高于前任，但方向相反——他对市场下跌表现出明显的漠然，在杰克逊霍尔演讲中直接忽视，今天的发布会上也未表现出担忧。
• 第二，对劳动力市场更不敏感。 他的双重使命表述，实际上淡化了就业对货币政策的约束力。
• 第三，对「限制性政策」的门槛更高。 他拒绝承认当前利率水平具有限制性，这意味着他愿意将利率推得更高、维持更久。

瑞银总结道：

总体而言，与过去四十年相比，我们可能正面对一个鹰派程度更高的 FOMC 反应函数，而这一状态将持续未来四年。

点阵图：写下低利率，却按高利率行事

本次点阵图揭示了一个耐人寻味的内在矛盾。

中位预测显示，FOMC 将利率长期均衡点（longer-run dot）从 3.1% 上调至 3.2%。然而，委员们实际写下的利率路径——2027 年维持 4.1%，2028 年降至 3.9%，2029 年再降至 3.6%——意味着在整个预测期内，名义政策利率始终高于这一长期均衡点。

这表明「FOMC 实际上在按照一个高于其名义长期均衡利率的水平行事」，换言之，委员们在内心深处认为，在未来三至四年内，实现价格稳定所需的实际利率水平要更高。

此外，沃什本人再次未提交点阵——18 个数据点中只有 17 个延伸至 2027 年以后。分析师认为，「显然有一位参与者认为三年后的预测几乎没有实用价值」。

在 SEP 通胀预测方面，今年核心 PCE 通胀预测从 3.3% 上调至 3.4%，略超 UBS 预期；但未来三年路径与回归 2% 目标一致。值得注意的是，尽管利率预测大幅上调，GDP 增长预测也同步上修——2026 年从 2.2% 升至 2.3%，失业率预测则从 4.3% 大幅下调至 4.1%，并预计在整个预测期内都低于长期均衡水平 4.2%。

瑞银的利率路径预测

据瑞银研究报告，其基准预测如下：

• 10 月 FOMC：跳过加息（与 2026 年 6 月至 7 月的观望模式一致，同时也避免在中期选举前六天加息）
• 12 月 FOMC：再加息 25 个基点
• 2027 年：维持不变，6 月开始降息

但该行明确表示，今天的发布会之后，这一利率路径的风险明显偏向上行。

沃什在发布会上对前瞻指引的态度也颇为直白：

我的职责不是提供前瞻指引，但我在 6 月的承诺是向美国人民、向所有倾听者重申，我们将实现价格稳定……今天的行动开始表明我们是认真的，我们将兑现价格稳定目标，并且正如声明所说，我们将以更及时的方式做到这一点。