作者：Castle Labs
编译：佳欢，ChainCatcher
目前，借贷赛道的活跃贷款规模达到285亿美元，其中几乎全部需求都来自浮动利率借贷。
在市场稳定时期，这套机制运转良好。但一旦出现压力事件，随着利用率曲线发生变化，借款利率可能快速飙升。利率上升会迫使部分借款人退出市场或降低杠杆，进而降低整个信贷市场的效率。
事实上，DeFi 货币市场已经解决了传统信贷难以提供的一个问题：让用户几乎可以即时抵押借款。
但一个问题仍未解决：在贷款到期前，借款人并不知道最终要承担多少债务成本。
如今，许多产品正围绕这一点展开，推动市场转向固定利率、固定期限的信贷产品。在这样的市场中，出借人可以获得固定收益，并提前知道存款能够带来多少回报；借款人也能明确知道自己需要支付多少融资成本。
这类市场的需求主要来自三类参与者：
期限匹配型借款人：基金、财库、RWA 发行方以及基差／套利交易团队。他们需要让债务到期日与资产期限、赎回窗口或策略周期相匹配。
成本确定型借款人：循环借贷者、杠杆收益策略用户和交易员。他们可能不在意精确的到期日，但需要稳定的借款成本，避免利差被压缩。
出借人／资金管理者：金库、做市商和资金配置者。他们希望自行选择期限、抵押品和回报，而不是被动接受利用率所产生的结果。
早期的固定利率借贷协议主要面临三个问题：
流动性碎片化：固定利率市场会按照到期日、利率、抵押品类型和期限切分流动性，因此比单一的浮动利率资金池更难撮合。
缺乏提前退出机制：贷款开始后，如果没有二级流动性、赎回路径或其他买家，出借人往往很难在到期前退出。这在浮动利率借贷中通常不是问题。
冷启动问题：出借人不愿意在匹配到交易对手之前长期锁定资金，却无法获得任何收益。
随着机构资金配置增加，以及循环借贷等复杂策略逐渐成熟，市场用户也在发生变化，固定期限市场的需求随之上升。
链上借贷的核心问题之一，是浮动利率带来的不确定性。固定利率借贷让用户在交易开始时就知道自己的收益和融资成本，同时也能带来更好的用户体验，因为协议必须直接为期限、抵押品质量、退出流动性和再融资风险定价。
本文将介绍 Morpho、Jupiter 和 Kamino 等原本主打浮动利率的成熟协议所采用的设计方案。这三者合计拥有68.3亿美元活跃贷款，近期也开始进入固定利率和固定期限市场。
Morpho Midnight 与 Tenor Finance
作为浮动利率借贷领域的成熟协议，Morpho 于 2026 年 7 月推出了 Morpho Midnight。
Midnight 是一个基于意图、采用零息机制的借贷协议。出借人和借款人先表达交易意图，头寸则被表示为债务单位和信用单位：
债务单位：每个单位代表在到期前偿还 1 枚贷款代币的义务。
信用单位：代表对偿还后的贷款代币享有的债权。
Midnight 通过让贷款头寸可以交易，解决固定利率借贷中的部分问题，为机构提供期限灵活性和更可预测的授信条件。利率由借款人和出借人交易的固定期限信用单位、债务单位价格决定。
在 Midnight 中，出借人和借款人发布的“报价”并不会锁定资金，而只是表达交易意图：希望在特定市场中，以特定价格、到期日和抵押品配置借入或借出资金。
资金只会在交易结算时通过回调机制调入。这样一来，出借人只有在交易匹配并执行后才需要投入资金，从而解决冷启动问题并提高资金效率。
Morpho 团队表示：
“通过让用户在 Morpho Blue 等协议上赚取浮动利率，可以消除用户等待报价匹配时通常要承担的机会成本。这会提高用户发布报价的意愿，并增加可供用户使用的整体流动性。”
固定利率市场面临的另一个问题是资金碎片化，因为每个到期日、抵押品类型和利率区间都可能形成独立市场。
Midnight 不会在用户发布意图时立即调入资金，用户还可以发布跨市场报价：
“由于同一笔资金可以同时在多个市场中报价，因此单一报价方能够提供的总流动性等于：可用资金 × 市场数量。”
自 2026 年 7 月上线以来，Midnight 市场的活跃贷款规模已达到 300 万美元。虽然这一数字目前仍然较小，但团队预计情况很快会发生变化，因为 Midnight 也继承了 Morpho 现有的网络效应和生态。
例如，Morpho Vaults 目前持有超过 40 亿美元资金。一旦金库适配器发布，这些资金就可以开始在 Morpho Midnight 上报价，并在构建深度流动性方面发挥重要作用。
Midnight 最值得关注的设计，是对提前退出问题的解决。
在早期或流动性不足的固定期限市场中，出借人和借款人往往很难在到期前退出。Midnight 通过让头寸具备可互换性来改善这一点：出借人可以出售信用单位，借款人则可以购买债务单位，从而减少尚未偿还的债务。
如果说 Midnight 是固定利率贷款的底层架构，那么其上已经出现了一个接入层：Tenor Finance。
DeFi Frontier 将 Tenor 称为“Midnight 的 HIP-3”。
Tenor 基本继承了 Morpho Midnight 的全部底层功能，并在此基础上增加了更多产品设计：
自动续期与回退机制：Tenor 引入自动续期功能，避免头寸在到期后被清算。它会利用独立 Keeper，在贷款到期前将其滚动至新的固定利率期限。如果没有匹配到新的固定利率流动性，贷款可以回退至 Morpho Blue 的浮动利率池。
链上场外协议：Tenor 允许用户请求报价，并发布定制化的场外交易报价。这些报价可以分享给白名单交易对手，支持双方直接协商。
机构工具与准入控制：Tenor 为机构账户提供基于角色的权限管理。机构可以部署定制化、带准入限制的信贷市场，并根据合规或 KYC 要求限制借款人和出借人的参与资格。
通过增加自动续期和回退机制，Tenor 降低了固定期限头寸的到期管理摩擦。只要存在匹配流动性，或者满足回退条件，头寸就可以更顺畅地延续。
此外，Tenor 的可定制性也让它更适合机构使用。团队预计，未来平台一侧将连接资产管理机构，另一侧则连接企业。
Jupiter Offerbook
Jupiter Exchange 的 Offerbook 于 2026 年 6 月进入公测，发布时间大致与 Morpho Midnight 白皮书相近。
Jupiter 去年推出的浮动利率产品 Jupiter Lend，是其首次进入借贷领域。如今，Offerbook 开始进入固定期限市场。
Offerbook 是一种基于意图的借贷协议，不采用基于价格的清算机制，因此能够支持长尾资产的固定期限借贷。
平台上的贷款期限较短，通常为 1 至 30 天。贷款到期时，如果借款人未偿还贷款，出借人可以直接取得抵押品，而不会触发清算。
这种设计让 NFT、RWA 以及其他缺乏活跃价格发现的资产，都有机会成为抵押品，只要出借人愿意直接评估并承担其抵押品风险。
这一模式的独特之处在于，它用到期时转移抵押品，取代了持续的价格清算，并帮助建立专门市场，从而支持那些原本难以纳入借贷体系的资产。
在 Offerbook 上，用户可以发布贷款或借款意图，这些意图会显示在应用中。只有报价被接受后，平台才会调入流动性。
由于用户在交易匹配时才接受报价，因此在订单真正执行前，资金仍然可以留在其他地方使用，从而解决冷启动问题。出借人和借款人也可以在等待符合全部条件的交易匹配期间，让资金继续产生收益。
上线以来，Jupiter Offerbook 的活跃贷款规模已达到 45 万美元。
这一模式虽然独特，但要验证市场需求并形成规模仍然不容易，因为其扩展性取决于出借人是否愿意直接为抵押品进行风险评估和承做。
Kamino
Kamino 最近发布了其固定利率借贷协议的白皮书。
Kamino 没有单独构建一个固定利率市场，而是在 Kamino Lend 内部增加固定利率储备池。
这种设计的优势在于分发能力。借款人可以看到清晰的期限结构，出借人也能在不完全退出浮动利率体系的情况下，为特定利率和期限报价，使固定利率借款成为现有体系的补充。
平台上的每个储备池都由一个利率和期限定义。例如，用户可以按照不同利率和期限借入 USDC。所有不同的利率和期限组合，共同构成一张网格。
通过这张网格，Kamino 允许借款人和出借人表达自己希望在什么价格和期限上成交。
借款人可以发布借款意图，说明抵押品、借款规模、最高利率和期限。出借人则可以发布条件流动性，说明愿意在哪些利率、期限和金额下提供资金。
这张网格就是交易的执行层。借款人可以从预先设定好的利率和期限组合中，调取可用的固定利率流动性。
与直接撮合不同，出借人会在结构化网格中进行报价，例如 1 个月期利率为 4.5%、3 个月期利率为 5% 等，由此形成不同资产清晰可见的期限结构和收益率曲线。
借助 Kamino 的基础设施，借款人既可以发布意图并等待流动性匹配，也可以直接从网格中的可用固定利率流动性中借款。
此外，只要流动性允许，Kamino 还可以自动将贷款滚动至下一个期限，机制与 Tenor 类似。如果没有可用的固定利率流动性，贷款则可以回退至浮动利率。这一设计能够解决贷款到期问题，减少借款人手动管理每次到期的负担。
在退出方面，出借人需要通过 Withdrawal Queue（提款队列）退出。
如果资金已经被借出，出借人无法立即取回资金，就会进入先进先出队列，并在该储备中的贷款到期时获得偿还。
这种设计确保出借人的最长等待时间受储备期限约束，不会超过对应储备的期限。
在交易双方进行匹配的同时，资金不会处于闲置状态，而是继续从浮动利率储备中赚取收益，从而缓解冷启动问题。
结语
固定利率并不会消除过去多年浮动利率借贷暴露出的风险，但它会让债务成本变得明确可见。
这正是 DeFi 信贷一直缺少的部分。
浮动利率资金池的优势在于能够让借款即时发生，但它也把所有需求压缩在一条利用率曲线上。
固定利率市场则允许借款人为期限定价，出借人选择期限和抵押品风险，资金管理者在不同到期日之间配置资金，应用开发者也可以将其封装成更可预测的信贷产品。
我们也开始看到可预测信贷产品的早期形态。例如，Aave 于 7 月推出了Stable Vaults。
这很重要，因为 DeFi 借贷正在不断拓展，应用场景已经覆盖循环借贷、基差策略、财库管理、RWA 相关资产以及面向消费者的应用。
这些用户需要的不只是流动性，还需要清晰、固定的融资条件。
我们预计，固定利率借贷领域的竞争将继续加剧，并出现更多用于扩大市场规模的新型解决方案。
目前，固定利率借贷的采用率仍然较低，浮动利率借贷依然占据市场主导。但这些产品的目标，是把整个市场做大，因为它们能够服务许多现有 DeFi 借贷无法覆盖的场景。
此外，这些产品也在尝试解决早期协议面临的问题，同时拥有更强的分发能力，因为其对应的浮动利率借贷产品已经相对成熟。
例如，浮动利率市场中的资金可以在固定利率市场中报价，同时继续赚取收益并保持资金效率。
随着这些产品逐渐成熟，市场上可能会出现大量过去无法实现的策略，并在借贷领域形成新的增长飞轮。
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