撰文：DWF Labs

编译：Luffy，Foresight News

早在 1503 年，罗马就出现了针对下一任教皇人选的下注活动。到 1916 年，按照 2012 年美元币值换算，美国人单单在美国总统大选这一件事上的投注规模就达到约 2.11 亿美元，全部发生在纽约的博彩市场。交易繁忙的日子里，选举相关投注的交易量甚至超过华尔街场外交易所的股票交易。

自文艺复兴时期起，人们就开始用金钱为不确定的结果定价，而这类市场在这件事上表现得相当出色。那么为什么成熟可行的预测市场迟迟没有出现？Kalshi 与 Polymarket 又是如何最终实现突破？本文将梳理预测市场的发展历程，并探讨它未来的发展方向。

什么是预测市场？

预测市场允许用户针对未来事件结果交易份额，交易价格介于 0‑1 美元之间，该价格实时反映市场对事件发生概率的判断。和体育博彩不同，你不用持仓至事件结算。随着市场波动、概率发生变化，你可以随时开仓或者平仓。

理论上，预测市场可以成为包罗万象的信息市场：可以交易美联储加息概率、泰勒・斯威夫特能斩获多少个格莱美、2 月 18 日巴黎的气温等等。

Kalshi 的文化主题预测市场

理论基础与早期困境

1988 年是现代预测市场的奠基之年。该领域公认的鼻祖 Robin Hanson 写下了信息市场与理念期货的首批学术理论。同年，爱荷华大学三位教授搭建了爱荷华电子市场（IEM）。历经五届选举周期，爱荷华电子市场给出的概率预测，有 74% 的情况准确度超过民调，印证了弗里德里希・哈耶克 1945 年提出的观点：市场是汇集群体智慧最高效的方式。

爱荷华电子市场创始人 George Neumann、Forrest Nelson、Robert Forsythe，来源：NBC News

尽管早期已经得到概念验证，但 2000‑2010 年代充斥着大量失败项目。 2003 年 7 月，美国国防高级研究计划局（DARPA）推出的政策分析市场上线仅一天便被叫停，两名参议员指责这个由 Robin Hanson 设计的项目相当于开设刺杀事件博彩市场。美国国会禁止好莱坞证券交易所转型为真正的电影期货交易所。 Intrade 在都柏林运营十余年，2012 年遭到美国商品期货交易委员会（CFTC）起诉，理由是其向美国用户提供未注册期权，该平台于 2013 年 3 月倒闭。

加密行业曾被视作解决方案。以太坊主网上线为开发者提供了可编程底层基础设施，去中心化与抗审查特性，看上去恰好契合预测市场的发展需求。但新的问题接踵而至。2018 年上线的 Augur，用户需要承担高昂的以太坊 Gas 费，产品体验糟糕。平台用户峰值仅 265 人，一个月内就暴跌至 37 人。

预测市场面临的问题

2024 年之前大量项目走向消亡，常见解释是监管环境严苛、产品执行力糟糕。团队低估了监管审查力度，同时忽视产品界面与用户体验。但这些还不足以解释预测市场深层次的结构性矛盾。Nick Whitaker 与 J. Zachary Mazlish 在 2024 年一篇广为流传的《Works in Progress》文章中，提出了更透彻的分析。

一个能够持续运转的市场，需要三类核心参与者：

• 储蓄者：追求长期收益，实现财富增值
• 赌徒：追求刺激与快感
• 专业交易者：依靠深度分析，从错误定价中套利

基础形态的预测市场，对这三类群体都缺乏吸引力。 预测市场属于零和博弈，扣除手续费之后更是负和博弈，储蓄者因此完全不愿参与，他们需要正和市场实现财富增长。 绝大多数现实事件结算周期漫长、题材小众，很难吸引赌徒，赌徒普遍偏爱快速出结果的标的。

缺少储蓄者与赌徒带来的交易对手盘，专业交易者也找不到值得入场的流动性。市场最后就只剩下专业交易者之间互相博弈，这就是现实版本的无交易定理：如果所有人都足够理性，没有人愿意充当对手方。

抛开市场结构，绝大多数题材对普通大众吸引力有限。没有交易量，专业交易者就没有动力入场，去争夺微薄的潜在收益。当然也存在例外，例如体育、政治题材。Whitaker 和 Mazlish 得出结论，如果没有外部补贴，「万物皆可预测」 的预测市场模式无法规模化。

预测市场如何终于实现突围

尽管存在上述种种现实缺陷，预测市场还是成长为成熟的产品品类。2024 年美国总统大选期间迎来爆发，其给出的概率被广泛引用，成为一类事实参考依据。《纽约时报》引用预测市场数据，CNBC 进行播报，彭博终端更是直接内置相关数据。 该赛道企业总融资规模已经超过 50 亿美元，过去 18 个月融资还在加速。

即便你没有关注这个赛道，大概率也听过推动行业突破的两家平台：Polymarket 与 Kalshi。两家合计占据行业 90% 以上交易量，行业月度总交易量突破 580 亿美元。

Polymarket

Polymarket 由 Shayne Coplan 在 2020 年创立。他是纽约大学肄业生，2014 年参与以太坊 ICO，2019 年曾写信给 Robin Hanson，希望把预测市场变为现实。新冠疫情期间，他在纽约下东区的公寓里推出了这款产品。

加密基础设施的迭代，例如低成本二层网络、稳定币，帮助 Polymarket 避开早期加密预测市场的陷阱。平台运行在 Polygon（以太坊二层网络），Gas 费被压至几美分；使用平台自有稳定币 PUSD 完成结算，1 美元的兑付金额就是实打实的 1 美元，持仓周期内不存在价格波动风险。 交易采用混合订单簿，链外撮合保障速度，链上完成结算保障可信，兼具中心化交易所的流畅体验与非托管结算的特性。

Polymarket 创始人兼 CEO Shayne Coplan，来源：Forbes

Polymarket 采取 「先上线，后续解决监管问题」 的思路，相比同期竞品获得更高自由度与更快的迭代速度。2020 美国总统大选期间平台获得早期增长，月交易量达到约 2600 万美元，之后又依靠疫情、流行文化相关市场持续扩张。

监管缺失的隐患最终找上门。2022 年 1 月，CFTC 对 Polymarket 处以 140 万美元罚款，并且要求平台封禁美国用户。合规自此成为优先级最高的事项：平台对美国地区做地理屏蔽，聘请前 CFTC 主席担任顾问，面向全球其余地区继续运营。2023 年平台交易量约 7300 万美元，与目前的交易量相比微不足道，但足以使其熬过加密寒冬。

接下来就是 2024 年美国总统大选，属于行业的高光时刻。虽然正式禁止美国用户访问，Polymarket 却成为本次大选文化层面的代表平台。大选相关市场累计交易量约 36 亿美元，对特朗普胜选的概率判断，准确度超过民调与专家评论。这次爆火把预测市场推到全球视野之下。

大选结束一周后，联邦调查局 FBI 突击搜查 Coplan 的公寓，调查平台是否存在美国用户绕过 2022 年禁令在国际版网站交易的行为。2025 年 7 月，美国司法部与 CFTC 结束调查，没有提起任何指控。 数日之后，Polymarket 斥资 1.12 亿美元收购拥有 CFTC 牌照的交易所 QCEX。同年 10 月，纽约证券交易所母公司洲际交易所（ICE）同意向 Polymarket 最高投资 20 亿美元，投资前估值 80 亿美元；ICE 同时成为 Polymarket 事件数据的全球分销商。依靠收购 QCEX，Polymarket 在 2025 年 12 月重新进入美国市场。

大选热度退去之后，体育、国际地缘事件带动平台持续增长。截至 2026 年 7 月，Polymarket 累计完成 7.077 亿笔交易，总交易量突破 1119 亿美元。在 2024 年它毫无疑问是行业龙头，之后被 Kalshi 反超。

Kalshi

Kalshi 从成立之初就做出了截然相反的选择。创始人 Tarek Mansour 与 Luana Lopes Lara 均为麻省理工学院毕业生（Lara 曾经是职业芭蕾舞演员，出演过《天鹅湖》，之后转行进入金融市场），2018 年创立公司。他们赌的是：从一开始就坚守合规，比发展速度更加重要。

Kalshi 联合创始人 Tarek Mansour、Luana Lopes Lara，来源：Forbes

两位创始人等待了近两年时间才拿到上线批准。2020 年 11 月，CFTC 批准 Kalshi 成为指定合约市场，这是全美首家获得联邦监管许可、可以挂牌事件合约衍生品的交易所。这张牌照构成 Kalshi 核心法律依据，联邦法律优先级高于各州博彩相关法律。Kalshi 于 2021 年 7 月正式上线。

但拿到牌照也带来一系列麻烦。平台上新热门事件流程缓慢，严格的 KYC 要求进一步拖累增长。最沉重的打击是：平台申请开设 2024 美国总统大选市场，遭到 CFTC 驳回。面对行业史上最大的催化剂，Kalshi 却无法参与。

Kalshi 提起诉讼并且胜诉。2024 年 9 月，一名联邦法官裁定 CFTC 越权，选举相关合约既不违法，也不属于博彩。距离大选投票仅剩 32 天，Kalshi 才重新开放大选交易。这次延误，叠加严格 KYC 导致缺少国际用户，让它在用户心智与市场份额上输给 Polymarket。Kalshi 大选相关交易量仅约 5 亿美元，而 Polymarket 达到 36 亿美元。

大选结束之后，合规方面的投入开始获得回报。Robinhood 和 Kalshi 合作，推出首款预测市场产品；彭博终端直接接入 Kalshi 的数据。这两笔合作的基础正是 Kalshi 的监管资质。

2025‑2026 年，Kalshi 大力拓展政治之外的赛道。体育成为第一大品类，出圈营销起到很大作用。NBA 总决赛街头采访中出现的 「尼克斯四场横扫」 口号，相关片段播放量达数千万。团队借势世界杯展开营销，投放带有提莫西・查拉梅、利昂内尔・梅西、卢卡・东契奇的广告。世界杯期间平台 300 万用户创造 270 亿美元交易量。

截至 2026 年 7 月，Kalshi 累计完成 9.826 亿笔交易，总交易量 1557 亿美元，规模超越 Polymarket，成为行业新龙头。

渠道全面铺开

两家头部平台的成功，带动大量交易所、券商推出自家预测市场业务。许多公司采取了快速上线策略，通过将现有平台集成到自己的应用程序中来测试市场需求。

Coinbase 与盈透证券另辟蹊径，做聚合模式，汇集多个平台的流动性与市场。CME 集团从零搭建自有产品。Robinhood 采取系统化路径，先路由订单至 Kalshi，需求得到验证之后再自建底层系统，2026 年 6 月推出受 CFTC 监管的交易所 Rothera。这次押注很快得到回报，Robinhood 事件合约业务 2026 年二季度营收 1.56 亿美元，同比增长超 10 倍，已经超过加密交易业务的 1 亿美元营收。

结构性难题已经被解决了吗？

Kalshi 与 Polymarket 解决了执行层面的失败：监管策略、低廉手续费、面向普通消费者的产品体验。但它们是否破解 Whitaker 和 Mazlish 提出的深层需求难题，要另当别论。

• 赌徒群体：部分解决，但远未做到万物皆可预测。体育题材天然适配预测市场，核心问题只是能否从传统体育博彩手里抢夺交易量，而它们已经做到。今年至今，大部分交易量来自体育。组合投注玩法是重要增长动力：2025 年 9 月在 Kalshi 上线时仅占总交易量 3%，到 2026 年 7 月已经攀升至 38%。紧随其后的是加密货币价格预测。政治题材不再局限大选，军事与地缘冲突市场交易量 27.6 亿美元，略高于美国大选市场的 27.3 亿美元，加上海外选举，广义政治赛道规模继续走高。文化市场（音乐、影视、名人）规模持续增长。美联储利率决议、通胀这类经济题材同样有量。多个赛道交易量都在上涨。虽然距离 「所有题材都能形成活跃市场」 的宏大愿景还有很远，但过去 12 个月已经取得实质性进展。
• 专业交易者：依靠激励得到部分解决。专业交易者需要充足交易量，以及除其他专业交易者之外的对手盘。体育市场 1200 亿美元、加密市场 220 亿美元的体量，已经可以满足这一点。Susquehanna 2024 年作为做市商接入 Kalshi；之后和 Robinhood 成立预测市场合资公司。Jump Trading 向两家平台都进行股权投资，以此换取提供流动性；Citadel 也在评估入局可能性。
• 储蓄者群体：问题仍未解决。预测市场仍然是零和博弈，投入赌博的资金放弃了投资国债或其他地方可能获得的收益。

预测市场的下一个时代

下一阶段，预测市场将从小众平台演变为给全球信息定价的基础设施。新市场也会催生出全新的机制。

定制化对冲

企业可以对冲传统金融、保险无法覆盖的特殊风险。举个例子，一家冰淇淋店可以针对夏季气温偏低做风险对冲。这类需求过去无法被满足，传统保险公司不会承接，因为小众标的很难实现盈利承保。

突破 0‑1 美元二元定价模式

永续市场：针对任意事件的连续交易市场。以通胀举例：二元市场只能赌固定结果，例如 「通胀会不会高于 3.1%？」。永续市场允许直接做多、做空通胀率本身。

组合市场与理念治理：不再只对单一事件定价，而是定价两件事件之间的关联。例如 「如果埃隆・马斯克辞职，特斯拉股价会是多少？」，「如果美国发动入侵，油价会到什么位置？」。多个市场分别对各个变量定价，可以更加精准评估资产价值。理念治理更进一步，借助条件市场辅助治理与政策决策：推行市场预判会带来更好结果的政策。

AI 智能体充当真相挖掘者

未来市场会大量运行 AI 智能体，全天候完成调研与交易。这类智能体可以充当自动化真相探测器，扫描电报社群、社交媒体，比人类评论员更快挖掘事实依据，针对错误定价进行交易，进一步提升预测市场准确度。

媒体的数据底层

新闻深度融合：CNN、CNBC 的合作预示着和传统媒体更深的共生关系。媒体报道不再只聚焦已经发生的事实，同时覆盖未来将会发生什么。

长尾题材拓展：市场拓展至长尾领域，给社区本地事件、小众文化趋势定价，例如科技行业裁员、泰勒・斯威夫特专辑表现。但想要激发需求，需要改变用户习惯，用户不只是看新闻，还要参与对结果的押注。

解决储蓄者缺失的难题

带收益的抵押品：交易者不再质押闲置的 USDC，可以使用生息资产，例如 sUSDe、代币化美债充当保证金。仅 Ethena 的 sUSDe 在过去两年就通过获取永久资金利率实现了 4% 至 30% 的年化收益率 ，并且已经可以作为抵押品接入 Aave、Pendle 和 Morpho 等平台。如果预测市场支持同类抵押品，储蓄者的资本在充当仓位担保的同时持续赚取收益，而不是在事件结算之前完全闲置。

金融与 DeFi 模块化组合：可以在预测市场之上搭建结构化产品，既可以和其他资产打包，也可以当做抵押品进行借贷。当事件合约可以与生息资产打包，或是用于抵押借贷，那么零和博弈就不再是该资本的唯一回报。