Doubleline CIO Jeffrey Sherman 认为，债券市场已悄然替美联储完成了部分紧缩工作——收益率曲线上斜、市场开始定价加息可能，新任美联储主席沃什或可按兵不动。与此同时，6 月核心 CPI 出现 2020 年以来首次环比负值，通胀互换一年期一度跌破 2%；但 AI 需求与股市财富效应仍在推高核心 PCE，私募信贷「投资级」叙事遭到质疑，CCC 级资产风险暗流涌动。

撰文：赵颖，华尔街见闻

在通胀数据降温、AI 债务融资升温、市场重新定价美联储路径之际，DoubleLine 副 CIO Jeffrey Sherman 称，债券市场已经先于美联储完成了一部分紧缩工作。

7 月 17 日，在 DoubleLine 最新一期网络节目 「Sherman Says」 中，DoubleLine 副首席投资官 Jeffrey Sherman、策略师 Ryan Kimmel 与客户关系经理 Nick Dalgetty 围绕美联储、通胀、固定收益市场、AI 相关债务融资以及私募信贷风险展开讨论。

市场最关注的核心问题是：新任美联储主席沃什到底会不会「转鸽」？通胀降温能否支持降息？债券市场又是否已经替美联储提前完成了部分紧缩？Sherman 的回答相当直接：市场此前押注沃什是「披着鹰派外衣的鸽派」，但从目前情况看，这一交易逻辑正在瓦解。

他表示：「我对沃什主席目前为止的讲话表示赞赏。他说的都很有道理。我们要对抗通货膨胀。没错，我们要对抗通货膨胀。」但他也强调，关键不在表态，而在数据和市场定价：「最终结果还是要看数据。」

债市已替美联储「代劳」，沃什可以耐心等待

Sherman 指出，从联邦基金利率远期定价看，债券市场过去多次领先美联储行动，而当前最重要的变化是，市场不再像过去三年那样持续押注降息，反而开始反映未来一年存在加息可能。

他说：「请注意自美联储政策达到顶峰以来发生的事情。市场听到鲍威尔宣布加息结束，并开始预期降息，但降息并未真正实现。」而现在不同的是：「市场似乎在说：也许美联储会在未来 12 个月的某个时候加息。」

在 Sherman 看来，这意味着沃什眼下未必需要立刻采取行动，因为市场利率已经上行，收益率曲线也已经重新定价。他称：「你现在看到的是，市场实际上已经替美联储完成了工作——利率曲线出现了上斜率，政策利率低于曲线上的所有其他利率。所以，沃什主席或许暂时无需采取任何行动，可以静观其变。」

对于押注 9 月加息的市场人士，Sherman 认为门槛并不低。他表示，需要「大量的数据」才能迫使美联储作出这样的决定，尤其在选举临近、政治压力存在的背景下。

他的总结是：「债券市场正在履行其职责，它正在嗅探数据。」

通胀数据降温，但沃什不愿过早乐观

通胀方面，Ryan Kimmel 指出，6 月 CPI 数据明显弱于预期，显示价格压力缓和。

他表示：「六月份的 CPI 读数远低于预期。总体而言，环比下降了 40 个基点。即使是剔除了波动较大的食品和能源价格的核心 CPI，其数值也未四舍五入，为负值——我认为这是自 2020 年以来首次出现环比负值。」

Kimmel 进一步说明，核心 CPI 未四舍五入后为「负 2 个基点」，核心商品价格环比为负，核心服务价格也放缓至接近持平，约为「正 3 个基点」。通胀互换市场也随之降温：「在公布这份数据之后，通胀互换市场也开始大幅回落。一年期通胀率一度跌破 2%，这是相当长一段时间以来的首次。」

不过，Kimmel 也提醒：「你不能把一个月的数据推断到未来。」

Sherman 则称，沃什在国会听证会上也保持谨慎。他转述称，沃什被问及最新通胀数据时，「实际上只是说这只是一个数据点，我们现在不应该过于乐观。」

核心 PCE 为何更顽固？AI 软件需求和股市上涨都在推高指标

相较 CPI，核心 PCE 的表现更令美联储头疼。

Kimmel 指出，核心 PCE 增速仍在加快，其中有一些特殊因素，包括软件支出和投资组合管理费。他表示：「软件的影响更大——人工智能需求确实推高了核心 PCE，使其相对于核心 CPI 而言大幅增长。」

此外，「投资组合服务或投资组合管理费，它与股价直接相关，受股价驱动。因此，当股价上涨时，PCE 的这一组成部分也会表现得更加强劲。」

Kimmel 还提到，美国经济分析局将在 9 月重新校准 PCE 数据，更新软件组件和投资组合管理费的衡量方法，这「实际上可能会使年回报率比预期降低 20 到 30 个基点」。

工资压力回落，消费可持续性仍有疑问

劳动力市场方面，Kimmel 认为，工资增速正在回到疫情前水平，劳动力供需也比 2022 年更平衡。

他说：「工资正在恢复到疫情前的水平。2022 年劳动力市场异常紧张，需求远远超过供给。现在这种情况已经完全缓解，劳动力市场更加平衡。」

这意味着工资—物价螺旋上升风险并不明显。但 Sherman 提醒，普通消费者的体感可能并不乐观，因为保险、汽油等价格压力更直接。

他说：「大多数人都会说工资增长跟不上通货膨胀的步伐。确实如此。」经济活动方面，Sherman 认为 PMI 数据仍显示扩张迹象，但需要区分「活动」和「增长」。他表示：「任何高于 50 的数值都意味着积极的反应多于消极的反应。」但制造业占经济比重不到 15%，服务业才是关键。

消费方面，Kimmel 指出，实际消费者支出同比仍保持在 2% 以上，但实际工资基本停滞，二者背离带来可持续性问题。他说：「如果实际支出远高于收入，情况就难以预料了。」

Sherman 补充称，除非居民动用储蓄，否则消费很难维持当前强度；同时，股市、加密货币、房地产上涨带来的财富效应也在支撑消费。

他表示：「除非人们开始动用储蓄，否则很难维持目前的消费水平，而这种情况我们实际上已经看到了。」

固收市场：高评级资产终于「有收益」，但 6% 以上要承担风险

对于固定收益市场，DoubleLine 团队认为，今年在收益率上行背景下，整体表现仍算稳健，但不同资产分化明显。

Kimmel 称，CLO 和浮动利率债表现较好，今年以来 CLO 回报约为 2.5% 至 2.9%，高质量银行贷款回报约 2.6%。但 CCC 级贷款表现垫底，软件行业尤其承压。

Sherman 则指出，美国国债市场并不认同利率将大幅下行的叙事。他说：「债券市场似乎并不认同利率会大幅下降的说法。」

他还提到，如果 10 年期美债收益率突破约 5.25%，其他市场动态可能会发生变化。

对于高质量固定收益资产，Sherman 认为，积极的一面是收益率已经回来了。他表示：「积极的一面是我们终于有一些收益了。」

具体来看，他提到，优质公司债收益率约 5% 至 5.5%，住宅抵押贷款相关资产收益率约 5.3% 至 5.8%，高质量 CMBS 约 5.1%，高评级 CLO 也约 5.1%。但他提醒：「如果你想要收益率高于 6% 的资产，就必须承担一定的风险。」

Kimmel 则表示，从相对价值看，机构 MBS、高评级 CMBS、AAA 级 CLO 等板块更受关注。他称，机构 MBS 是「如果您正在寻找防御性投资，这是可以配置的最具吸引力的板块之一」。

不过 Sherman 补充，投资级公司债、新兴市场主权债等已经处在「近十年来最紧缩的水平」，投资者需要更精细地寻找相对价值。

AI 债务融资遭审视，私募信贷「投资级」叙事被质疑

本期节目中，Sherman 对 AI 相关债务融资和私募信贷市场表达了明显警惕。

他说，市场已经开始关注 AI 扩张背后的债务融资压力，而债券市场将对此「定调」。Sherman 表示：「我们谈到人工智能以及随之而来的债务融资，这已成为热门话题。市场开始关注这个问题，债券市场将为此定下基调。」

他尤其质疑一些私募信贷产品将高收益包装成「投资级」的说法。他直言：「如果有人向你兜售收益率高达 10% 或 11% 的债券，并声称它是投资级债券，因为它是私募项目，或者说它有什么神奇之处——关键在于，至少从公开市场的角度来看，风险并不低。」

高收益市场也已经在部分低评级资产中反映压力。Sherman 提到，CCC 级高收益债收益率已达到约 14%，贷款市场收益率高达约 16%。但他提醒：「听起来不错，但问题是你能收回多少本金就难说了。」

他还指出，BB 级和 CCC 级市场近期出现脱钩，而历史上这种背离往往意味着一方需要「追上」另一方。

以下是采访原文：

Nick Dalgetty

大家下午好，欢迎收看「谢尔曼访谈」。我是 Nick Dalgetty，是我们全国客户团队的客户关系经理。今天和我一起的还有我的同事们：跨资产团队的宏观策略师 Ryan Kimmel，以及本次网络直播的主角——我们的副首席信息官 Jeffrey Sherman。

Nick Dalgetty

希望今天的内容对各位观众来说都很有意思。我们将讨论宏观经济形势，简要介绍其对固定收益市场的影响，探讨我们看到的一些投资机会，然后聊聊大家今天最想讨论的话题：人工智能和股票市场。接下来，让我们进入正题。谢尔曼，我们迎来了一位新的美联储主席。沃什先生显然不喜欢通货膨胀。或许可以谈谈目前市场的预期以及您观察到的情况，看看市场上的定价情况。

Jeffrey Sherman

我对沃什主席目前为止的讲话表示赞赏。他说的都很有道理，对吧？我们要对抗通货膨胀。没错，我们要对抗通货膨胀。你们的计划是什么？我们要实现零通货膨胀，那种事不会再发生了。所以，最终结果还是要看数据。

实际上，如果你看一下这张图表——我认为这是一张很棒的图表，值得花大约 30 秒钟仔细看看——蓝线是美联储政策利率，顶部的黑线基本上代表了未来 12 个月联邦基金利率的定价。我知道杰弗里·古特曼喜欢用两年期国债来做类似的分析，这个概念也适用。

如果你看一下这张图表的开头，你会发现市场领先于美联储。更确切地说，市场引领美联储走高，或许略微偏向保守方向，比如在 2008 年左右，当时美联储的利率有所下降。但请注意，之后市场迅速回升，表明市场认为利率即将下调。美联储的利率则保持在较低水平，那条黑线在蓝线之上持续了十多年。当利率回升发生时，市场终于看起来走对了。我们进入了加息周期，然后突然之间，市场开始消化降息预期，而降息最终也如期而至。市场在这场博弈中表现得相当出色。然后请注意，所有人都陷入了困境。而这正是沃什最喜欢回避的问题。现在不再有前瞻性指引了，因为前瞻性指引实际上抑制了市场。目前还没有定论。但请注意，市场定价仍然预期我们会加息，而最终加息也确实发生了。

Jeffrey Sherman

我之所以花不到 30 秒的时间回顾这段历史，是因为请注意自美联储政策达到顶峰以来发生的事情。市场听到鲍威尔宣布加息结束，并开始预期降息，但降息并未真正实现。这种预期与现实之间的差距一直保持不变，但请注意最近的变化。市场似乎在说：也许美联储会在未来 12 个月的某个时候加息。我认为这与过去三年左右的情况不同，因为过去三年左右市场并没有这种心态。

因此，我认为沃什主席今天不需要加息。显然，油价再次飙升，鉴于目前的形势，我们稍后会讨论这个问题。但你现在看到的是，市场实际上已经替美联储完成了工作——利率曲线出现了上斜率，政策利率低于曲线上的所有其他利率。所以，沃什主席或许暂时无需采取任何行动，可以静观其变，看看石油市场究竟如何发展。

总而言之，这意味着市场已经替沃什完成了他的工作，他现在可以相当耐心地按兵不动。至于那些认为美联储会在 9 月份加息的人，我认为需要大量的数据才能迫使美联储做出这样的决定，因为大约五周后就要举行大选了。如果历史重演，特朗普总统可能不会对此感到高兴，而且我预见到，如果他的政党在选举中失利，可能会有人成为替罪羊。总之，我认为这表明债券市场正在履行其职责，它正在嗅探数据。

Jeffrey Sherman

今天沃什在国会作证时重申了他的观点。他说，他愿意接受总统的批评，他的职责是抑制通胀。再次赞扬他，他说的都是对的。不过，有一点让我印象深刻：他说如果出现危机，他们将积极动用资产负债表，因为危机是长期的，不是一天就能解决的。我认为这与我们之前听到的不同，因为他也是一位资产负债表鹰派。

总体而言，他说的都是对的，但显然行动才是关键。我们已经听过很多政客谈论市场政策。贝森特试图降低利率，政府里的每个人都尝试过，但都失败了。所以，沃什需要做好他的工作。如果他信守诺言（目前我没有理由怀疑他），那么他们就会完成任务，而我们将朝着通货膨胀数据所指引的方向前进。

Jeffrey Sherman

我觉得今天最关键的问题是：通胀到底是怎么回事？我们今天幸运地获得了一些数据。所以我想请瑞安来谈谈。瑞安，你来谈谈通胀的情况吧。

Ryan Kimmel

你说沃什不喜欢通胀，而六月份的通胀数据也确实没有显示出通胀压力。如果你看一下环比数据，就会发现六月份的 CPI 读数远低于预期。总体而言，环比下降了 40 个基点。即使是剔除了波动较大的食品和能源价格的核心 CPI，其数值也未四舍五入，为负值——我认为这是自 2020 年以来首次出现环比负值。

Ryan Kimmel

确切地说是负 2 个基点。通缩的趋势相当明显。核心商品价格的增速环比为负，就连一直居高不下的核心服务价格也放缓至几乎持平，大约是正 3 个基点。

Ryan Kimmel

总的来说，你不能把一个月的数据推断到未来，但我认为美联储至少可以受到鼓舞。就六月份而言，我们正朝着正确的方向前进。在公布这份数据之后，通胀互换市场也开始大幅回落。一年期通胀率一度跌破 2%，这是相当长一段时间以来的首次。显然不能过分依赖一份数据，但这是积极的信号。

Jeffrey Sherman

这令人鼓舞，也印证了你刚才说的——至少这给了情况更糟的人一些喘息之机。在今天的听证会上，他们问到了今天的通胀数据，沃什实际上只是说这只是一个数据点，我们现在不应该过于乐观。我觉得他说的也很有道理。他不像你那么兴奋——再说一遍，你不是坐在国会面前，你是坐在我们的客户面前。

Ryan Kimmel

情况稍微好一些了。那么个人消费支出（PCE）呢？关于我们看到的个人消费支出（PCE）与其价格指数（即平减指数）之间的差异，已经有很多讨论了。

Ryan Kimmel

这张图表展示的是逐年的时间序列，基本上是相对于 2019 年平均同比增速而言的。如果数值为正，就意味着高于 2019 年的平均水平。最顶端的读数与其他部分明显不同，那就是核心 PCE。您可以看到，它的增长速度已经开始加快，而且情况还在恶化。

Ryan Kimmel

沃什在上次联邦公开市场委员会会议上谈到了这一点，这意味着他们可能需要重新评估并更深入地研究通胀指标。我同意这种说法，而且我认为有一些特殊因素推动了核心 PCE 的上涨。软件的影响更大——人工智能需求确实推高了核心 PCE，使其相对于核心 CPI 而言大幅增长。此外，还有其他因素，例如投资组合服务或投资组合管理费，它与股价直接相关，受股价驱动。因此，当股价上涨时，PCE 的这一组成部分也会表现得更加强劲。

Ryan Kimmel

有趣的是，9 月份美国经济分析局将重新计算、校准 PCE 数据，并使用不同的指标或输入数据来更新软件组件，而这些指标和输入数据一直推高了数值。他们还将重新评估投资组合管理费，这实际上可能会使年回报率比预期降低 20 到 30 个基点。这也有助于联储更好地理解数据——或者说，只是改变一下衡量标准。

Jeffrey Sherman

沃什今天也被问到他最倾向于用什么指标来衡量通胀。他说，如果我知道答案，我就不会组建这个工作组来寻找新的指标了。我觉得他这个回答很巧妙。而且从市场的角度来看，这种开放的心态令人安心——这样一来，你就不会带着先入为主的观念和经验法则来做决定了。

Ryan Kimmel

所以我觉得他目前为止的立场就是这样。不过他上任才两个多月，我们还要看看他接下来的表现，以及他如何应对市场上的波动。现在还处于蜜月期。

工资方面的情况如何？图表本身就说明了一切。工资正在恢复到疫情前的水平，我们在上次网络直播中也讨论过这一点。这确实与劳动力市场有关。2022 年劳动力市场异常紧张，需求远远超过供给。现在这种情况已经完全缓解，劳动力市场更加平衡。因此，至少从工资价格螺旋式上升的风险来看，这种情况并不明显，这一点可以从工资数据的增速放缓中看出。

Jeffrey Sherman

问题在于，大多数人都会说工资增长跟不上通货膨胀的步伐。确实如此。我认为，如果想要更准确地衡量通货膨胀率，或许应该提高保险、汽油价格等的权重，因为这些才是真正让消费者感受到痛苦的根源。

当我们观察服务业和制造业采购经理人指数（PMI）时，我认为这很重要，因为它显示了我们目前看到的扩张性迹象。任何高于 50 的数值都意味着积极的反应多于消极的反应。看看那条蓝线，它代表的是制造业，可以看出它是如何跃升的。这反映的是经济活动，并不意味着经济增长，也不意味着盈利。其中一些可能受到关税定价和投入成本上涨的影响。

此外，要注意的是，制造业只占经济的不到 15%，服务业占了其余部分。从历史来看，如果制造业下滑，就会出现经济衰退。而现在，你需要服务组件变成负值才会如此。注意，我们在 2014 年初有过几次虚晃一枪，服务组件只是短暂地跌破了那个水平，但现在我们基本上是全力以赴了。

Jeffrey Sherman

所以这是一张积极的图表。它表明经济的主要部门都有经济活动。不过，如果我们继续往下看招聘数据，我把这部分交给瑞安多谈谈工资方面的事情。

Ryan Kimmel

好的。就像之前的图表显示，服务业和制造业之间的经济活动正在扩散，你也开始看到这种扩散体现在各个行业的就业增长上。这张图表显示的是一个扩散指数。高于 50 意味着更多行业正在增加就业岗位，而不是减少就业岗位。相比之下，我们在 2024 年到 2025 年初的时候有点担心，当时就业增长非常缓慢。如果你回顾 2025 年，几乎 90%，甚至在某些时候可能高达 100% 的就业岗位都来自医疗保健行业。这有点令人担忧，因为医疗保健行业并非周期性行业，它受政府监管驱动。现在令人欣慰的是，你开始看到这种扩散趋势，无论是按月还是按季度来看，都有更多行业正在增加就业岗位。

下一张幻灯片讲述的是类似的故事，即劳动力市场周期性组成部分的就业增长——那些对经济波动更为敏感的领域，开始出现更明显的增长势头。

Ryan Kimmel

这包括制造业、耐用消费品和专业商业服务。以前就业主要受非周期性因素驱动，比如医疗保健行业。

Jeffrey Sherman

瑞安看了看我，说了句「哎呀」。这些数据里有些东西让人不禁发出这样的感叹。比如，这是劳动力参与率，它在过去几个月里急剧下降。我听到了一些关于测量方法的理论，但我们得看看最终结果如何。部分原因可能是调查数据和家庭数据，最近的情况相当糟糕。

当你看到这个规模时，你会想：劳动力参与率下降 50 个基点意味着什么？从历史数据来看，如果劳动力参与率下降 100 个基点，通常就意味着经济衰退，因为在当今市场，100 个基点的下降就相当于 170 万个工作岗位流失。所以这很重要。目前的情况是，虽然就业岗位在增加，但参与就业的人数却在减少。这里的问题在于，由于移民政策的影响，目前的衡量标准可能存在一些偏差。所以，这张图表看起来有点吓人，我们认为今天的数据确实存在一些问题。据说有人会调查国会预算办公室（CBO）的情况。

Ryan Kimmel

我们拭目以待。那么，这些数据所显示的消费者情况是否与我们刚才看到的有所不同？我认为确实如此。这张图表展示的是消费者支出和工资的同比增速（已扣除通胀因素）。令人担忧的是，虽然实际消费者支出一直保持在 2% 以上，表现相当不错，但如果实际工资基本停滞不前，这种增长能否持续？

如果通胀在 5 月份达到峰值，情况会有所改善，通胀因素应该会开始消退，这将有助于提高实际工资。但如果实际支出远高于收入，情况就难以预料了。

Jeffrey Sherman

除非人们开始动用储蓄，否则很难维持目前的消费水平，而这种情况我们实际上已经看到了。另外，我认为这其中也包含一些财富效应。考虑到 2020 年和 2021 年经济扩张期间货币供应量巨大，很多人把这些钱投入了股票、加密货币、房产等等，他们因此变得富有。资产持有者们赚得盆满钵满，部分人会拿出一些钱去消费。比如，你持有美光科技的股票，收益不错，但你必须缴纳资本利得税。我从不同情那些缴纳资本利得税的人——我想肯定有一些避税策略可以应对，但最终你总是可以那么做的。所以我认为这其中也包含一些财富效应的因素。

Jeffrey Sherman

此外，代际财富转移也确实存在。你经常会听到这样的说法：有人会一直供养子女，直到他们 75 岁左右，到了那个年纪才断绝经济来源。我们有时会拿这个开玩笑，但我认为这其中也存在一些实际的因素。

Jeffrey Sherman

如果你再看看 2022 年到 2026 年左右的情况，当时的消费增长也超过了工资增长，那段时间经济一片繁荣。股市从低谷反弹，表现非常出色；房地产市场也一片繁荣，人们感觉自己很富有。多年来房价一直在上涨，这些事情会让人感觉更有底气，从而增加消费。所以财富效应是真实存在的。

Nick Dalgetty

房屋和股票的持有量都在增加，尽管我们看到这两者之间的联系开始逐渐减弱。但毫无疑问，抵押贷款市场受到的影响更大，这提振了人们利用抵押贷款的信心。所以，我们不妨转换一下话题，聊聊市场。我们之前讨论过利率、利率走势以及潜在的通胀风险，现在让我们来谈谈这些因素如何影响市场以及我们目前观察到的情况。我们先从固定收益市场开始。瑞安，你先简单介绍一下。

Ryan Kimmel

我们看到整个固定收益投资领域，尤其是整体固定收益市场，都呈现出非常显著的趋势。考虑到国债收益率和基准利率的大幅上涨，固定收益市场今年迄今为止的表现总体不错。如果你看美国国债，它们下跌了 20 个基点，套利不足以抵消利率的上涨。

但如果你把目光转向风险更高的信贷领域，比如住房抵押贷款，回报率只有一到两倍。资产支持证券（ABS）的回报率也差不多。在这种环境下，CLO（抵押贷款证券）和浮动利率债券的表现相当不错，今年迄今为止 CLO 的回报率达到了 2.5% 到 2.9%。值得注意的是，高质量银行贷款的回报率大约是 2.6% 左右。但如果你把目光转向 CCC 级贷款，回报率已经跌到了谷底，软件行业尤其糟糕，面临着巨大的压力，而软件行业在杠杆贷款指数中占据了相当大的比重。

新兴市场固定收益资产也普遍获得了非常积极的回报。在利率环境较高的情况下，美元的表现比许多人年初预期的要强势，成为表现最佳的资产之一。值得注意的是，美元走强与发达市场之间的相关性已经大大降低——我们看到美元兑发达市场货币篮子走强，但兑新兴市场货币篮子则略显疲软。我认为这其实也是多年来交易亏损的一种体现。

Jeffrey Sherman

关于国债市场，我想补充一个很有意思的数据点：两年期国债收益率的低点，正好是我们对伊朗采取行动的那天，那是自加息周期开始以来的最低点。利率的支撑主要集中在短期国债。实际上，从久期调整来看，由于当时所处的位置，长期国债在这些抛售潮中表现明显优于短期国债。

但当我查看五年期国债收益率曲线图时，发现一个有趣的现象：我们当时正处于局部低点。这虽然有点数学上的说法，但实际上，那确实是过去几年来的低点。这与市场对财政收支改善的预期类似——市场预期政府要削减开支，尽管历史上一直是鹰派立场。

债券市场随后出现抛售，价格经历了剧烈的重新定价。看看短期债券，它原本处于区间中部，现在已经回升了。但看看长期债券：当我们开始讨论这个问题时，长期债券的价格还处于区间的较高位置，而今天几乎已经触及高点。

当你观察这些国债市场时，你会发现，国债市场要么已经消化了更高的增长预期，要么已经达到了高位——它可能已经经历了更高的增长率、更高的通胀率，或者两者兼而有之。经济活动依然存在，虽然大多数人可能感觉不到；通胀依然存在，尽管增速在放缓。债券市场表明，我们基本上回到了大约一年半前的水平。

债券市场似乎并不认同利率会大幅下降的说法。所以，我并不真的害怕利率。当然，如果某些指标开始突破新高，我的想法肯定会改变，因为这会改变当前市场中许多风险的重新定价。10 年期国债的抛售并没有持续那么长时间；如果收益率突破到 5.25% 左右，我认为其他市场的动态也会随之改变。

Jeffrey Sherman

我确实听到凯文·沃什说，他认为政策在其他方面并不算过紧，他唯一觉得过紧的地方是抵押贷款利率太高。这说明政策确实有些紧。但这是债券市场的问题，不是他能直接控制的。

Jeffrey Sherman

你可以去买房，可以做所有这些事情，但必须管理好当前的市场风险。也许一夜之间能多建几百万套房子，这样就能安置更多的人、降低房价。但解决住房可负担性问题的方案并不是他想听到的——如果你想让住房变得可负担，高房价就必须下降。

人们问我什么时候才能降到 30%、40%、50%？这对想买房的人来说听起来很棒，但你能想象这会给这个国家带来多大的财富损失吗？这就是问题所在。我认为，至少在可预见的未来，最终的结果就是房屋拥有率会越来越低。

Jeffrey Sherman

积极的一面是我们终于有一些收益了。这张图表基本上就是目前的收益率情况：如果投资优质公司债券，收益率是 5 到 5.5；住宅抵押贷款的收益率可能更高，在 5.3 到 5.8 之间；高质量 CMBS 债券收益率是 5.1 左右；CLO、高评级债券，收益率也在 5.1 左右，不管你买什么，情况大致如此。区别在于，有些债券有久期风险，有些是浮动利率债券，此外可能存在特异风险。如果你想要收益率高于 6% 的资产，就必须承担一定的风险，这就引出了我们下一张幻灯片的内容。

Jeffrey Sherman

我经常听到人们谈论指数数据以及价差有多窄。我完全同意。过去几周价差有所走弱，尤其是在人工智能领域，我们看到一些高杠杆股票的价差有所扩大。我认为 SpaceX 是其中的催化剂。至于那些被评为 B 级或 CCC 级的公司，市场参与者都明白，它们实际上已经按照 B- 级信用定价了。

不过，这张图表很重要，因为它具有前瞻性，展示的是今天的收益率，而不是回顾过去。如果你思考一下市场如何对风险进行定价，你会发现高收益债券之间存在差异。高质量债券的利差或收益率更低，但看看 CCC 级高收益债券的收益率，已经达到 14%。再看看贷款市场，收益率高达 16%。听起来不错，但问题是你能收回多少本金就难说了。

那些属于 B 级以下的导管式 CMBS 项目，没人认为评级机构不会下调它们的评级，因为保险必须卖出去。我们团队认为很多项目都属于 CCC 级甚至更低，而且收益率可能太低了。

再看看 B 级 CLO，它们受软件交易的冲击最大，与银行贷款市场的杠杆率很高。当你谈到 11.5% 的处理收益率时，就知道这其中蕴含着风险。所以，当你认为债券市场盲目或幼稚的时候，就应该考虑一下这类问题。债券市场正在尽职尽责地履行其职责。

Jeffrey Sherman

其次，我们谈到人工智能以及随之而来的债务融资，这已成为热门话题，我们也有几张幻灯片专门讨论。市场开始关注这个问题，债券市场将为此定下基调。如果有人向你兜售收益率高达 10% 或 11% 的债券，并声称它是投资级债券，因为它是私募项目，或者说它有什么神奇之处——关键在于，至少从公开市场的角度来看，风险并不低。

当我观察这张图表时，你会发现，在过去的 30 年里，BB 级和 CCC 级债券的走势几乎完全一致。虽然幅度会有差异，也总会有一些短暂的波动，但整体方向非常相似。相关性并不能很好地衡量方向性，因为幅度也是一个重要因素。不过，我认为它们之间的关联性相当高。

但您现在看到的是，最近 BB 和 CCC 市场出现了脱钩。从历史经验来看，当出现背离时，通常会有一方迎头赶上。要么是 BB 市场过于紧缩，要么是 CCC 市场过于宽松，反之亦然。我们将观察这是否会发出信号，这就是我今天想用这张幻灯片的原因。

Jeffrey Sherman

人们常说利差很窄。利差在很长一段时间内都非常窄。如果你回顾金融危机前的图表，从 0.4 到 0.6 的三年时间里，利差几乎没有变化。所以，利差扩大最终需要催化剂。

再看看贷款市场，情况也差不多。CCC 级贷款的风险已经持续了一段时间。你可以看到它的收益率曾达到 2000 个基点，但如果你想现在买入，根据我们贷款团队昨天的数据，你只能获得 1835 个基点的收益。从这个角度来看，CCC 级贷款一直是问题资产。当时很多贷款都是以非常低的 LIBOR 发行的，也就是说，他们基本上是押注基准利率不会上涨。在这种环境下，杠杆率越高的贷款就越吃亏。瑞安，也许你可以谈谈这个话题。

Nick Dalgetty

今天的市场就是这样。谢尔曼说过市场趋紧，存在一些价值洼地。我们现在看到的是什么？这张图表很棒。

Ryan Kimmel

这张图表很好地展示了我们在价差产品中看到的相对价值所在。解读这张图表的方法是：纵轴代表历史百分位排名，百分位排名越高，相对于历史价差而言，该价差产品的价格就越低；横轴代表价差水平，越靠右，价差产品的风险就越大。价值区域位于左上角。因此，我们看到了一些有趣的投资机会，例如机构抵押贷款支持证券（MBS）。如果您有需要出售的债券，请联系我们。

机构 MBS 是我们投资团队看到的另一个机会领域。它的交易价格高于历史 50% 分位，如果您正在寻找防御性投资，这是可以配置的最具吸引力的板块之一。同时，AAA 等高质量 CMBS 也值得关注，其中有价格低廉的标的，我们的团队一直在 CMBS 领域进行投资。

疫情之后，我们看到这个领域的贷款标准收紧了很多，所以你会看到市场上出现了很多条件更宽松的贷款交易。此外，AAA 级 CLO 在这里的筛选价格也很便宜，尤其是评级较高的 AAA 级档次。即使人们喜欢投资那里，你现在也进入了核心评估的最低级别。

Jeffrey Sherman

我想补充一点——看看 IG 企业债、新兴市场主权债等等。刚才你说新兴市场表现得有多好，但实际上，它们目前处于近十年来最紧缩的水平。所以这确实是个难题，很多在这些区域交易的人可能没有意识到这一点，因为他们是收益型买家或价差型买家。但如果你放眼更广阔的领域，就会发现其他相对价值的机会。好的，那么接下来我们来看谢尔曼有话说的环节。

Jeffrey Sherman

好的，规则大家都知道——简单回答。我们从谁开始？先从吉米·坎摩尔开始。好的，瑞安，委员会特别工作组。这就是我的答案。好的，谢尔曼，通胀高峰期已经过去了？

我要引用第 2022-2023 年的情况。很难超越。瑞安，预测市场，有用。谢尔曼，股票市场，有用，但不是必须的。

关于这一点，我只想说，股权发行再次出现实际上是件好事，IPO 市场的回归也是好事。我们确实在发行股权来筹集资金，而不是仅仅依靠债务市场来增加杠杆。我们在人工智能方面两方面都在做，但重要的是，形势已经发生了变化——这不再是股票回购的世界了。好的，瑞安，特朗普账户，有用。

是啊，这很划算——你花三万美元生个孩子，就能拿回一千美元，就像退税一样。谢尔曼，社会保障局？

朋友们，它正在消失，而且消失后将不再是原来的样子。福利金必须削减，年龄限制必须提高，没人想听这些。说到底，这不是你的钱——我们一直以来都用它来支付现在领取的人的生活费。他们寄给你的账单，其实是预估的下一代要交的税。所以，这种情况必须改变。

如果我们不采取行动，它将在未来四年内破产。这是一个令人不快的真相，也是你迟早要面对的现实。所以，不要退休，继续工作，继续奋斗——这就是美国精神。Ryan，AI 代币？

Nick Dalgetty

应该会更便宜。好吧，但愿如此。

Jeffrey Sherman

吉米·坎摩尔，世界杯冠军，西班牙。比赛现在正在进行中。我们刚来的时候比分是 1 比 0，你们会知道结果如何。还有谢尔曼，最后但同样重要的是，美国职棒大联盟全明星赛，没人感兴趣。

不过，昨晚的全垒打大赛真是太精彩了。费城，你们的热情款待让我印象深刻，球迷们的欢呼声我从未见过这样的全垒打大赛氛围：对方球队出局而不是全垒打，人们都欢呼雀跃。尤其是施瓦伯的决赛全垒打，我全程都在为他加油，也为乔丹·沃克加油。整个活动真是太棒了。

Nick Dalgetty

非常享受这次活动，所以我不想看全明星赛，只会让我失望。好了，今天的节目就到这里。感谢各位的精彩见解，瑞安，也谢谢你。感谢大家的参与。