从 Venice、Aave 等案例审视代币持有者的权利真空。

撰文：Prathik Desai

编译：Saoirse，Foresight News

当你持有一家公司的股票，便享有剩余索取权：公司向所有其他债权人结清款项后，剩余一切资产都归股东。资金清偿顺序依次为员工薪酬、债券持有人与放贷机构、普通债权人、税款、优先股，最后才是普通股股东。

这份剩余索取权还附带专属权利：你有权投票选出公司管理者、分享公司派发的股息，倘若公司被出售或清算，你也能分得剩余资产。

长久以来，各大加密协议都向代币持有者描绘了一套相似蓝图 —— 至少宣传话术上如此。只要持有代币，你就能参与网络治理决策，并分享项目未来的收益与成长红利。但这套说辞从一开始就是单方面约定。加密行业长期刻意回避这个事实，只因过去不存在尖锐的利益冲突。而如今，局面正在改变。

此前监管存在空白，加密协议得以维持这套说辞安抚代币持有者，但正在推进的《CLARITY Act》将会封堵这片灰色地带。部分加密协议一边发行股权，一边面向大众发售代币，两类持有者并存的局面，进一步凸显了股东与代币持有者之间巨大的权利差异。

所有权真正意味着什么

股票之所以成为经久不衰的金融工具，并不单纯源于投资回报。很多时候债券收益更高、波动更小。股权独特的吸引力来自它的权利架构：它代表一份具备契约效力的企业所有权。公司盈利后，董事会可以发放股息，股东依法享有收益；若董事会拒绝分红，股东能够投票改组董事会；如果多数股东希望出售公司，该诉求具备落地途径。所有这些权利，并不单纯依赖管理层的善意。

过去百年，企业不断调整股东对日常经营的掌控力度，但股东对企业收益的法定索取权基本从未动摇。

2004 年谷歌 IPO，设立双层股权结构，创始人 Larry Page、Sergey Brin 与时任 CEO Eric Schmidt 的投票权达到普通公众股东的十倍，但普通股东享有的经济收益权利和创始人、内部人士完全对等。Snap Inc. 在 2017 年发行无投票权股票；Berkshire Hathaway 自 1996 年起实行双层股权制度。

尽管以上案例重塑了传统持股模式，但它们都保留了股权最核心的根基：可通过法院强制执行、针对企业剩余价值的法定索取权。

而加密协议的代币持有者完全不具备这项权利。他们无权获得股息，企业被收购时，也没有资格分得出售款项。这就是真正拥有资产和被告知你拥有资产的本质区别。所有所有权相关法律体系，都默认所有者拥有可以强制执行的权利，代币持有者却一无所有。

项目支撑代币价格的常见方式，是拿出一部分营收在二级市场回购并销毁代币。可最坏的一点是：这类安排不受任何合约强制约束。协议无需经过董事会审批，就能修改、暂停甚至彻底终止回购销毁政策。权益受损的代币持有者，没有依据发起法律维权。

既然权利鸿沟一直存在，为何现在才重点讨论？在加密行业发展早期，该矛盾并不突出，彼时不存在股权持有者作为参照对象，市场上只有代币一类资产。社区用户、创始团队、项目方全部持有代币，各方利益天然保持一致。

但当下平衡正在被打破。

成熟加密协议逐步转向商业化运营，营收、产品、用户体量成为核心指标。早晚它们需要大规模融资扩张，而获取大额资本最成熟的方式，依然是面向传统资本市场募资，正如谷歌、Snap 上市，特斯拉、SpaceX 上市前开展私募融资一样。

7 月 1 日，Venice AI 完成 6500 万美元 A 轮融资，由 Dragonfly 与 Coinbase Ventures 领投，企业估值 10 亿美元。投资方获得 8.98% 股权外加代币奖励。这一融资架构彻底改变了所有权结构，暴露了加密行业十年来刻意无视的结构性缺陷。

融资前，Venice 仅有一类权益持有人；融资后分化为两类群体：第一类是股权投资者，拥有正式法律合约、董事会席位、信息知情权、反稀释保护，依法享有公司 8.98% 资产对应的收益；第二类是原生代币 VVV 持有者，仅依赖公司自愿推行的销毁计划，项目方可随时终止政策。

本轮融资为 Venice 股权确立了市场化估值。未来企业成长产生的增值，股权投资者依靠法律契约直接享有；代币持有者无法自动分享增长红利，收益与否完全取决于 Venice 管理层是否持续执行回购销毁。也就是说，企业未来每一笔营收的分配主动权掌握在管理层手中 —— 管理层可以公平对待两类持有者，也可以直接放弃代币回购。

Venice 并非个例。Aave 将协议 100% 收入用于 AAVE 代币回购；Hyperliquid 打造加密市场规模顶尖的回购机制，累计投入超 12 亿美元协议收益用于 HYPE 回购，每年分配 97% 手续费，对应市值年化回购比例约 5%~6%。这些项目虽然尚未开展 Venice 模式的股权融资，但都面临同一个底层难题：回购政策完全由团队自主裁量，没有规则能够阻止 Hyperliquid 团队挪用扶持资金。

一个现实案例足以展示结局：2026 年 5 月，Sol Strategies 以 1800 万美元收购 Houdini Swap。收购资金全部支付给创始人和股权持有人，Houdini Swap 原生代币 LOCK 持有者一无所获，代币价格一路归零。

来源：@coingecko

以上案例印证：原本用来保障代币持有者利益的机制，最终控制权掌握在协议手中。投资者持有代币所期待的所有收益，完全取决于项目管理层会不会改变主意。根源在于：收购方没有任何法律义务对代币持有者进行补偿。

法律层面的困局

《CLARITY Act》2025 年 7 月在美国众议院通过，截至 2026 年 7 月仍搁置在参议院，一旦落地，将会进一步激化上述矛盾。法案计划将所有加密代币划分两大监管类别：

• 数字商品：由 CFTC 监管（原油、小麦、黄金等大宗商品均归该机构管辖）；
• 投资合约资产（证券）：由 SEC 监管（股票、债券监管机构）。

几乎所有协议都希望代币被归类为数字商品，从而能够在公开交易所自由交易；一旦划入证券范畴，代币流动性会大幅萎缩，合规成本将压垮绝大多数项目。

两类监管赛道附带的约束条件，才是关键矛盾所在。

法案明确规定：数字商品代币可以设置治理权、质押奖励，价值能够伴随协议使用量提升。但发行方严禁赋予代币持有者针对企业营收、利润、资产、债务的法定索取权。通俗来讲：代币可以捕获网络使用产生的价值，但不能享有运营这家网络的公司的企业增值。

协议依旧可以设计价值和交易活跃度挂钩的代币，但不能以企业经营收入作为代币增值基础。回购销毁恰好落在这片监管灰色地带。迄今为止 SEC 尚未明确定性，但监管机构没有义务做出有利于代币持有者的解读。

监管空白时期，项目游走在法律迷雾中，对外宣传代币近似非正式股权，利用规则模糊性吸引投资者。当下虽然《CLARITY Act》尚未生效，没有法条禁止这类宣传；但法案落地之后，项目再也不能一边将代币归类为商品，一边承诺持有者享有企业所有权。

不少协议已经尝试在合规边缘寻找平衡。Aave 在 6 月 27 日上线 Aavenomics 3.0，废除委员会人工管控的回购模式，替换成自动化、不可人为干预的链上机制，协议与 GHO（Aave 去中心化超额抵押稳定币）全部收入将用于二级市场买入 AAVE。

Aave 创始人 Stani Kulechov 称这套机制自动化、不可更改。这或许是 DeFi 项目向社区做出约束性承诺的极致尝试。

但 Aavenomics 3.0 终究只是一段代码，本该具备强制效力的法律合约依然缺失。Aave 治理议会依旧能够发起投票关停回购机制。利益受损的代币持有者无法起诉项目违约。最多只能视作一项大部分持有者愿意信任治理团队坚守的政策。所有试图绕开证券备案、搭建价值捕获机制的协议，未来都会遭遇《CLARITY Act》带来的限制。

与此同时，Aave 很快将会直面 Venice 遇到的难题。6 月底有消息传出，Kraken 母公司 Payward 正在洽谈收购 Aave 集团 15% 股权，对应估值 3.85 亿美元。Stani Kulechov 质疑交易对价估值，但并未否认谈判属实。倘若交易落地，Aave 将成为第二个在流通代币之上增设正式股权的头部协议。

加密项目能否合理化这种「股权 + 代币」双重所有权架构？

行业常用的辩解理由是代币具备真实应用效用。例如 Venice 的 DIEM 代币，可以兑换每日 1 美元额度的 AI 算力，属于应用型代币；各类交易所手续费代币同理。但效用型代币存在天然短板：价值绑定使用场景，难以长期复利增值。就像赌场筹码，只能用于场内消费、结束后兑换现金；即便有人长期持有筹码，脱离赌场场景便不存在价值储备属性。能够兑换等额算力的 DIEM 逻辑同理。短期供需失衡或许推高价格，但无法形成长期持续增值。

一旦项目发售代币的核心营销话术，是「协议将会利用盈利推高代币价值」，该代币本质就是伪股权，很难规避《CLARITY Act》针对证券资产的认定标准。

协议面前只有两条清晰道路可供选择：第一种，承认代币定位为数字商品，停止宣传代币能够分享企业经营收益；第二种，如果希望代币持有者享有真实经济收益，就必须将代币注册为证券，承担对应的合规成本。

过去十年，「代币等于资产」的叙事能够成立，是因为所有人都不愿深究条款细则。只要市场各方默许这套规则，游戏就能持续。可一旦外部股权投资者带着正式投资协议入场，旧叙事就会瓦解。Aave 自动化回购机制或许是安抚代币持有者最优方案，但这份保障有效期，止于治理层投票修改规则的那一天。而这一天，距离各大头部项目或许只差一份投资条款清单。