作者：Wintermute

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：本周市场因美国通胀数据符合预期和特朗普宣布伊朗冲突结束而反弹，油价暴跌推动风险资产上涨。但加密市场的真正转折需要看资金流入，而非价格反弹——稳定币、ETF 和机构资金都还没有出现结构性改善，在看到这些信号前不要被震荡行情割肉。

宏观市场

本周市场反弹由两件事驱动，且罕见地朝同一方向发力。

第一，5 月 CPI 数据。

同比 4.2%，连续第三个月加速上涨，创 2023 年以来新高，但符合预期。这个"符合预期"就是全部故事。债券市场此前一直在为更高的通胀数据做准备，担心这会迫使 Warsh 更早转鹰，但数据没有那么糟。核心通胀回落至 2.9%，这暗示能源驱动的通胀正在见顶，而非蔓延到服务业和工资。在市场担忧二次通胀螺旋三周后，一个符合预期的数据足以让人松口气。

第二，也是更重要的，伊朗冲突结束。

100 多天后，特朗普周日宣布协议达成，授权重开霍尔木兹海峡并解除海上封锁，正式签署定于 6 月 19 日在瑞士举行。布伦特原油在过去一个月从 110 美元低位暴跌至 80 多美元，仅本周就跌 6.6%。自 2 月下旬以来推动市场的地缘政治风险溢价正在快速消退，并带动美元（DXY -1%）和收益率（10 年期回到约 4.50%）下行。油价下跌直接降低远期通胀路径，这就是为什么 CPI 数据和停火协议本周相互强化而非对冲。

跨资产走势清晰地讲述了这个缓解故事。罗素 2000 指数领涨 +4.0%，纳斯达克 +2.3%，山寨币 +3.1%，BTC +1.9%，而布伦特原油垫底。风险偏好轮动，能源溢价流出。唯一值得注意的落后者是长端国债：20 年期以上国债仅 +0.8%，因为 4.2%的整体通胀限制了收益率的下行空间，即使战争溢价退出。

所有这些加起来为即将到来的 FOMC 会议创造了一个真正棘手的局面。4.2%的整体通胀支持"更高更久"。软化的核心通胀和暴跌的油价则认为冲击是暂时的，下一步甚至可能降息。没人预期周三会有政策变化，所以点阵图、更新的预测和 Warsh 的首次新闻发布会就是全部看点。他如何框定这个矛盾，是锚定整体通胀还是穿透表象看核心和油价，将定下今年后半段的基调。

数字资产

要读懂本周，必须从两周前开始，当时整个板块跌超 10%，BTC 单周跌 14%。只关注加密的人把它归咎于 Saylor 卖出 32 个 BTC 和随之而来的资本担忧。现实是另外两个驱动因素：

（i）通胀担忧升温和强劲非农数据引发的广泛风险规避轮动，

（ii）加上从 6 万低位涨到 8.3 万美元的行情被确认没有进一步支撑。那是一次熊市反弹，现在得到确认。

本周是反弹。BTC 从 6 万低位回升收涨 +1.9%，山寨币 +3.1%，受益于符合预期的 CPI 和停火协议。ETH 是明显的落后者，本周跌 0.4%，周围一切都在涨，延续其相对弱势。这里没有结构性变化。这是高贝塔风险资产对更好市场环境的反应。

退一步看，自去年 10 月以来我们已经历三次超 20%的回撤。区别在于特征。前两次是方向性抛售。最近这次从 8.3 万到 6 万美元是熊市假动作，那种把多头和空头都砍在两个方向的行情。永续合约和期权显示对方向性敞口兴趣寥寥，这在此刻是正常的。除非有重大新闻，基准情景是震荡到夏天。

更难的问题是何时转向，答案要看流动性。加密货币仍是宏观资产，是过剩流动性的释放阀，而流动性通过三个渠道到达：稳定币、ETF 和 DAT（数字资产国库公司）。没有一个在逆转。DAT 管理资产已从约 2200 亿美元降至约 1400 亿美元，除了 Strategy、Bitmine 和 Strive，新的融资基本停止。ETF 刚刚创下自推出以来最长的资金流出纪录，上周也没有标志转折。稳定币流动遵循同样的流出趋势。

值得记住上一轮周期实际是如何开始的。有一个底部和复苏，但真正的行情始于 2024 年初 ETF 获批，这被提前交易，以及它带来的资金。如果论点是冲回 10 万美元，问题是那些资金从哪来，现在机构在场边，散户忙着交易杠杆 ETF 和单一股票。在这个趋势逆转前，抄底判断感觉有些为时过早。我们需要看到稳定币铸造/赎回、ETF 流动和/或 DAT 活动背后的结构性动能变化。

我们的看法

别被震荡割肉

6 万低位的风险回报比长期看有吸引力，每次清洗都会留下质量更高、信念更坚定的持有者基础。这不等于底部已经出现。我们在看到任何改善前交易到 5 万多美元也不是没可能。仓位已经清理，净卖压已经缓和，但这是在萎缩的夏季成交量上。

唯一要看的是资金流，不是价格，不是新闻。ETF 和稳定币持续流入的转向标志着上一轮周期的真正行情，而现在还没有任何迹象。面对这个行情的建议是不要在任何反弹上押注太重而被震荡割肉。

短期看，周三 Warsh 的讲话是催化剂。对软化的核心通胀和更低油价的鸽派解读会延续缓解；对 4.2%整体通胀的鹰派解读会终结它。除此之外，周五在瑞士举行的美伊签署仪式是重要事件。