当史无前例的赤字与系统性通胀相互强化，债券避险神话破灭，高利率不再是短期波动，而是未来数年被锁定的结构性趋势。

撰文：赵颖

来源：华尔街见闻

债务、通胀与民粹主义三重压力正在重塑美国乃至全球债券市场的利率格局，而这场风暴或许早该到来。

美国 30 年期国债收益率本周一度触及 5.18% 的 19 年高位，10 年期收益率也升至 4.67%。《华尔街日报》首席经济评论员 Greg Ip 在最新专栏文章中指出，真正的问题不是收益率为何在过去一周大幅攀升，而是这一切为何没有更早发生。债务、通胀与民粹主义的危险组合，正将长期利率的上行压力锁定为未来数年的结构性趋势。

他在社交媒体上转发了联邦预算责任委员会分析师 Marc Goldwein 的警示，后者明确表示：「我们已经到达经济学家所说的『Oh Shit 时刻』。」

若当前利率水平持续，Goldwein 测算显示，美国债务将增加 2 万亿美元，利息支出将吞噬联邦财政收入的 30%，美国抵押贷款成本将上升 9.65 万美元，且到 2029 年利率将超过经济增速（R>G），至 2036 年差距将扩大至 75 个基点——这正是债务螺旋启动的经典信号。这一系列数字，正在令债券投资者重新定价长期风险。

债务失控：赤字规模史无前例

Greg Ip 指出，2020 年以前，各国政府至少在口头上还标榜财政纪律。此后，几乎每一次经济冲击都以大规模举债作为回应。

拜登政府 2021 年的财政刺激之后，特朗普政府 2025 年推出大规模减税。特朗普政府预计本财年联邦预算赤字将扩大 16% 至 2.1 万亿美元，同时申请创纪录的 1.5 万亿美元国防预算。与此同时，特朗普提议暂停联邦汽油税，据联邦预算责任委员会估算，此举每月将造成 35 亿美元的财政损失。

从 2023 年至 2026 年，美国财政赤字占 GDP 的比例将平均达到 6.2%——这一水平在美国历史上仅在战争、衰退或紧急状态下才曾出现，远高于 2010 至 2019 年间 4.8% 的均值，以及 2002 至 2007 年间 2.3% 的均值。

美国并非孤例。日本首相高市早苗近期暗示可能出台新的财政预算，以补贴受能源价格上涨冲击的家庭，此言论直接推高了日本国债收益率。在英国，工党左翼对首相斯塔默削减开支的方案强力抵制，曼彻斯特市长安迪·伯纳姆公开声称英国不应「受制于债券市场」，其被视为可能挑战党内领导地位的人选，这一前景已悄然推升了英国国债收益率。

「一次性通胀冲击」持续累积

Greg Ip 梳理了 2020 年前后截然不同的通胀逻辑。

2020 年前，重大经济事件——中国加入 WTO、美国次贷危机、欧债危机、页岩油革命、新冠疫情初期——普遍压低通胀。那个年代，各大央行疲于应对通胀持续低于 2% 目标的困境，维持近零利率并大规模购债，债券因此充当了股市下跌时的「保险资产」。

2020 年后，局面彻底逆转。供应链中断、俄乌冲突、特朗普关税，再到霍尔木兹海峡的关闭——每一次冲击都在推高通胀。人们习惯于将这些事件视为「一次性因素」，认为通胀将自然回落至 2%。

但 Greg Ip 提出了一个更令人不安的假设：如果这些冲击并非偶发，而是一个因战争、地缘政治博弈、保护主义、民粹主义和极端天气而变得更易受供给冲击的世界的系统性症状？一旦公众形成长期通胀预期，央行将被迫反复加息，债券的「保险」属性将彻底消失，投资者自然要求更高的持有补偿。

债务与通胀的恶性循环

更令人忧虑的是，赤字与通胀并非相互独立，而是可能形成相互强化的闭环。

生活成本上涨侵蚀了各国政客的支持率，令其更不愿提出削减福利或加税的方案，进而加剧赤字。而若美联储被迫多次加息，利息支出的上升将反过来进一步扩大赤字。据负责任联邦预算委员会估算，若近期的利率水平持续一年，将在十年内累计新增 2000 亿美元的赤字负担。更有甚者，政客可能向央行施压，阻止其加息，从而为更高通胀埋下隐患。

即将于本周五正式就职的美联储主席 Kevin Warsh，原本寄望于 AI 驱动的生产率提升能够打开降息空间。目前，劳动力市场确实尚未出现明显的成本压力，为这一判断提供了一定支撑。令人意外的是，尽管债务高企、关税冲击、油价上涨，以及特朗普对美联储独立性的持续施压，债券投资者对中长期通胀的预期依然相对温和，仍预计通胀将在未来数年内回归 2% 左右。

这是市场对 Warsh 的一张信任票。但 Greg Ip 直言，兑现这份信任的代价，可能正是将利率维持在比他和特朗普预期更高的水平。而这，恰恰是债务、民粹主义与通胀这一危险组合所要求的代价。