高盛指出，S&P 500 约 75% 的股权价值已来自「终值」（即十年以后的远期盈利预期），接近互联网泡沫高位。

撰文：卜淑情

来源：华尔街见闻

AI 颠覆叙事正在重塑美股定价逻辑。高盛最新研究显示，投资者对人工智能可能冲击企业长期盈利能力的担忧，已将市场焦点引向股票估值中最难量化、也最敏感的部分——「终值」（terminal value），即十年以后的远期盈利预期。

据追风交易台，高盛在 4 月 27 日发布的报告中估算，标普 500 指数当前约 75% 的股权价值来自终值，接近二十五年来最高水平，与互联网泡沫时期的乐观情绪相呼应。高盛同时测算，长期增长率假设每下降 1 个百分点，标普 500 成分股的企业价值将整体缩水约 15%；对于高成长股而言，这一冲击幅度高达 29%。

高盛表示，围绕 AI 颠覆的争论——以及由此带来的终值不确定性——预计将持续至少数个季度。「颠覆威胁很可能构成持续性压制，直至 AI 应用进入更成熟阶段。」

终值占比逼近 25 年高位，与互联网泡沫时期相似

高盛采用经修正的 10 年股息贴现模型（DDM）测算，标普 500 指数当前约 75% 的股权价值集中于终值部分，即模型 10 年预测期之外的远期价值。这一比例在历史上处于高位，与 2000 年互联网泡沫时期的乐观预期高度相似。

高盛在报告中指出，终值占比偏高本身反映了市场对长期增长的乐观预期，但也意味着估值对长期增长假设的变化极为敏感。「今天终值在股权价值中的占比相对历史偏高，与其他投资者长期增长预期日趋乐观的时期如出一辙，包括互联网繁荣时期。」

从行业分布来看，高成长、高利润率行业的终值占比远高于低成长行业。高盛的测算显示，高成长股的终值占企业价值比例约为 84%，标普 500 整体约为 72%，低成长股则约为 59%。

软件板块首当其冲，AI 竞争压力蔓延至轻资产行业

AI 颠覆担忧的核心在于：人工智能可能在进入壁垒较低的行业催生低成本竞争，进而压制现有企业的收入增长和利润率。高盛指出，被认为最易受颠覆冲击的行业，恰恰是过去增长最快、利润率最高的行业。

软件板块是此轮抛售的震中。据路透报道，标普 500 软件与服务指数今年迄今已下跌约 17%，主要受 AI 新工具可能侵蚀未来营收增长和利润率的担忧驱动。高盛报告亦指出，一组软件股年初至今跌幅达 19%，且抛售压力已蔓延至其他轻资产行业。

值得关注的是，上述股票的近期盈利预期依然稳健，股价大幅下跌与短期基本面的韧性形成鲜明反差，凸显出市场对长期增长前景的重新定价，而非对近期业绩的悲观预期。

长期增长率是估值最重要驱动因素，但短期波动由近期预期主导

高盛的实证分析显示，从截面维度看，一家公司的长期增长预期是其估值倍数最重要的决定因素。隐含长期增长率每提升一个标准差，对应的远期市盈率约上升 0.6 个标准差（约 4 倍市盈率），其重要性约为近期盈利增长、资产负债表强度、市值规模及盈利稳定性的三倍。

然而，在短期估值变动的解释上，近期增长预期和风险溢价的作用更为突出。高盛指出，自 1990 年以来，近期增长预期对估值倍数季度变化的解释力约为长期增长预期的三倍。这是因为长期增长预期的波动性远低于近期预期，短期内变化相对迟缓。

这一结构性特征意味着，当 AI 颠覆叙事真正动摇市场对长期增长的信心时，其对估值的冲击将是深远且难以逆转的。

高盛建议企业加强长期沟通，加速回购或可传递信心信号

面对终值不确定性上升的市场环境，高盛认为企业管理层应主动作为。报告指出，终值的重要性凸显了向投资者传达长期增长规划的必要性，但现实情况令人担忧——在最近一轮财报电话会议中，标普 500 成分股中仅有 5% 的公司讨论了五年以上的财务指标，且主要集中在公用事业和房地产行业。

高盛建议，更多管理层应优先就长期前景展开沟通，包括可寻址市场规模、增长路径及盈利能力展望，即便多年期业绩指引本身存在不确定性。

此外，高盛还提出，加速股票回购计划（ASR）可作为管理层向市场传递信心的工具。学术研究普遍发现，ASR 公告往往引发正面股价反应，且幅度大于普通回购计划。不过高盛同时提示，由于大规模回购有时会被解读为缺乏增长机会，管理层应将 ASR 规模与对未来增长前景的积极表态相结合，避免信号错位。