作者：David，深潮 TechFlow

Kelp DAO 被黑事件之后，AAVE 从 $112 跌到 $90 左右，24 小时跌了 20%。

同时，Aave 也留下了 1.95 亿美元坏账。我相信大部分之前持仓 AAVE 躺枪，或者想拿这波消息做合约的人，最关心的就一件事：

这 20% 是跌完了还是刚开始？

我倾向于认为短期还有反弹，波动仍未结束。因为现在这波跌下来的其实是情绪，反映的是市场对 KelpDAO 这个负向事件对 AAVE 产生影响的初步定价。

真正决定 AAVE 价格走势的变量，其实还是 1.95 亿美元的坏账窟窿到底谁来填。

首先快速温习一下来龙去脉。

Kelp 被盗之后，黑客用凭空铸出的 rsETH 做抵押品，从 Aave 借走了 2.36 亿美元真金白银的 WETH。钱被借走了，抵押品一文不值，1.95 亿美元的坏账就这么挂在 Aave 里。

DeFi 的各种套娃和借贷原理虽然复杂，但这件事的本质不复杂：

就是 AAVE 躺枪产生了坏账，坏账需要填窟窿。填得上这个事情就解决了，填不上那就是更可怕的局面。

你可能会问，这和 AAVE 代币本身有啥关联？

是不是就可以简单的认为，一个协议失去了信任和资金，那它的代币就会被抛售然后归零？如果解决了负面问题，代币价格就会回来？

情绪是一个变量， 但 AAVE 协议填窟窿的机制，也会在机制上影响 AAVE 的价格。

3 种可能影响价格的情形

首先，Aave 有一套叫 Umbrella 的坏账吸收机制，通过层层防护来减少坏账带来的损失，AI 总结见下图。

简单来说如果坏账金额过大，大到前几层的资金都没法偿还，那就需要动用协议质押的 AAVE 来填窟窿。也就是理论上可能产生市场售出行为，从而影响 AAVE 价格的那一环。

所以，对 AAVE 持币者和做新闻交易的人来说，关键问题就是坏账窟窿会流到第几层。

这里给出我的几种推演。

1.第一种：前两层扛住了，AAVE 持币人不用掏钱

我去查了 Umbrella 质押池的实际规模。aWETH 池子大约 5580 万美元，窟窿是 1.95 亿。第一层只能覆盖不到三成，剩下的 1.4 亿左右一定会往第二层流。

第二层是所有 WETH 存款人按比例分摊损失。

目前虽然 54 亿美元已经被大户抽走，但 Aave 的 WETH 存款总量仍然在几十亿美元的量级。填 1.4 亿的缺口，存款人大概要承受百分之二到三的损失。比例不大，但对那些"只是存钱赚利息、从没碰过 rsETH"的人来说，这笔钱赔得很冤。

这是我认为概率最高的结局。前两层把窟窿消化掉，AAVE 持币人的本金不会被动。

那意味着 AAVE 代币本身没有直接财务损失，跌的那 20% 纯粹是恐慌带下来的。一旦 Aave 官方确认"不需要动第三层"，市场会松一口气，价格有修复空间。

但修复的速度取决于 TVL 能不能回来。钱走了容易，回来难。要把它们吸回来需要时间，也需要 Aave 拿出让人信服的风控改进方案。

所以即便是最好的情况，AAVE 的价格修复也会比较慢。短期反弹可能有，中期可能要看 TVL 止跌的速度和大盘环境。

2.第二种：流到第三层，AAVE 持币人真的要赔

前两层如果没兜住，治理投票启动，从质押了 AAVE 的人手里削本金。

不过，我觉得这种情况需要额外的坏消息来触发，相较于第一种情况可能性相对小。

比如在坏账处理方案出来之前，WETH 存款继续大规模外流，留在池子里能分摊的人越来越少，第二层的 haircut 比例被拉到一个存款人无法接受的程度，迫使机制继续往下走。

或者 ETH 价格在这个窗口期大跌，触发新一轮清算失败，坏账在 1.95 亿的基础上继续膨胀。

一旦走到这一步，那性质就变了。

市场之前从来没见过 stkAAVE 被真正 slash，这个风险一直被当作理论上的条款来定价，权重接近零。执行一次之后，所有人要重新评估持有 AAVE 到底要承担多大的尾部风险。

质押人会要求更高的回报来补偿，要不到就撤出来，撤出来的代币回到市场变成卖压。价格面临的压力比第一种情况大很多，而且恢复周期长，因为改变的是 AAVE 估值模型本身。

3.第三种可能：四层兜底也填不上窟窿

概率很低，但不能完全排除。走到这一步需要多个坏消息同时发生。如果真到了这个地步，市场会开始质疑 Aave 整个安全架构的有效性，资金持续流向竞品，代币估值中枢永久性下移。

所以综合来看，我觉得 AAVE 这个窟窿大概率停在前两层就会被补上。依据是 Umbrella 质押池虽然只有 5580 万，但第二层的 WETH 存款池即便被抽走了一大半，体量仍然远大于剩余缺口。

当前 $90 的价格，可能已经把过度悲观的预期算进去了。

你应该关注哪些时间点？

哪几个信号出来之后，我们可以认为最坏的阶段过去了？

我个人在盯三个东西。

第一个是 Aave 的正式坏账处理公告。目前还停留在"探索路径"的阶段，没有具体数字。一旦出来，市场就能算清楚上文说的填窟窿方案里，第一层烧了多少、第二层扣了多少、要不要动第三层来卖 AAVE。

这个节点我觉得不确定性定价的压力会大幅释放，公告是最重要的单一催化剂。

第二个是 TVL 止跌。不需要回到 AAVE 巅峰时期的 264 亿，只要周环比不再下降就行。TVL 止跌意味着存款人的恐慌性出逃结束了，协议的收入基础不会继续恶化，对中短期有一定的指导意义。

第三个是核心市场利用率回到正常区间。现在 USDT、USDC 市场都顶在 100%，意味着存款人取不出钱。利用率回到 60-80% 的区间，说明流动性在恢复，挤兑实质性结束。

这个数据 ，Aave 前端界面上就能看到，可以实时关注。

三个信号里出来两个，我觉得就可以认为最坏的阶段过去了。在这之前，所有的价格反弹我都会当作超跌后的技术修复，而非趋势反转。

回到文章开头那个问题：AAVE 跌 20%，跌够了没有？

我的看法是，当前价格大概率已经把"最坏情况"算进去了一部分，但"最好情况"的确认信号还没出来。夹在中间的这段时间，价格会反复磨。

对想抄底的人来说，我的建议是等信号。坏账处理公告、TVL 止跌、利用率回到正常区间，三个里面至少看到两个再动手。那时候价格可能已经从底部回了一截，但你买到的是一个基本面相对清晰的标的，而不是妖币那样的赌桌筹码。

对做合约的人来说，接下来几周的波动率会很高。治理投票窗口期、每一次 Aave 官方发声、每一次 ETH 的大幅波动，都会被市场放大。

方向不确定的时候，波动率本身反而是比较确定的交易机会。

最后，说一句这次事件让我印象最深的事。这次 Aave 的合约代码没有任何问题，但 1.95 亿美元的坏账照样发生了，因为问题出在一个协议选择上架哪种抵押品、给它设了多高的借贷比、以及和多少其他协议有合作上。

加密世界里的 DeFi，我现在越来越觉得像《三国演义》中赤壁之战的曹操战船，协议们被连环绑在一起，一场东风一把火，就会一损俱损。

DeFi 对大多数非专业的小白来说，还是太难了。这个教训或许在 DeFi 的根子上也很难吸取，但波动带来的交易机会则需要最大化利用。

注：本文为基于公开数据的机制推演和个人判断，不构成投资建议，DYOR。